文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 滕泰 劉哲 張海冰

　　通過實施逆周期調控政策，中國經濟2019年一季度確實出現了企穩跡象，但根基尚不牢固，在保持逆周期政策力度的同時，要繼續深化供給側改革，加大結構轉型力度。

　　從一季度經濟數據來看，部分經濟指標出現了企穩跡象，但對于這種趨勢能否持續，市場上也出現了一定分歧。有機構認為經濟新周期已經開啟，消費將成為經濟復蘇的主要拉動力量；也有學者認為經濟仍在舊周期里運行，長期下行壓力仍較大，并擔心豬價和房價會制約貨幣政策的調控空間。通過對經濟指標、草根調研和高頻數據的綜合分析，萬博新經濟研究院認為，通過實施逆周期調控政策，中國經濟2019年一季度確實出現了企穩跡象，但根基尚不牢固，在保持逆周期政策力度的同時，要繼續深化供給側改革，加大結構轉型力度。

　　一

　　經濟初步企穩，下行壓力猶存

　　一季度國內生產總值同比增長6.4%，與上年四季度相比持平，初步呈現出企穩跡象，但比上年同期和全年分別回落0.4和0.2個百分點，顯示出下行壓力猶存，不可過于樂觀。經濟能夠企穩的主要原因是，由于及時發現和處置了一些潛在的風險點，前期流動性風險得到緩解，企業生產經營逐步恢復；同時，在相關政策的推動下，結構調整正在出現好的跡象，新供給部門拉動作用明顯。

圖1 國內生產總值增長速度（季）

　　數據來源：wind、萬博新經濟研究院

　　（一）結構調整正在出現向好跡象，新供給部門拉動作用顯現

　　從一季度數據來看，第三產業增加值增速為7.0%，快于第二產業和第一產業，也高于整體GDP增速，為經濟企穩做出了較大貢獻。從經濟結構來看，第三產業增加值占比繼續提升，達到57.3%，比上年同期提高0.6個百分點，比第二產業高18.7個百分點；第三產業增長對國內生產總值增長的貢獻率為61.3%，高于第二產業24.4個百分點，第三產業已經成為經濟增長的主要引擎。第三產業中，信息傳輸、軟件和信息技術等現代服務業增速更快，同比增長21.2%。

　　第二產業增速較為平穩，其中代表新供給的工業高技術產業和戰略性新興產業表現較好，工業高技術產業增加值同比增長7.8%，快于規模以上工業1.3個百分點，占全部規模以上工業比重為13.5%，比上年同期提高0.8個百分點。工業戰略性新興產業增加值同比增長6.7%，快于規模以上工業0.2個百分點。從具體產品來看，新產品快速增長，移動通信基站設備、城市軌道車輛、新能源汽車、太陽能電池產量同比分別增長153.7%、54.1%、48.2%和18.2%。

　　從投資來看，新供給部門的投資增速也表現較好。高技術制造業投資同比增長11.4%，增速比全部投資快5.1個百分點；高技術服務業投資同比增長19.3%，比全部投資快13.0個百分點。

　　從進出口情況來看，出口增長有效支撐經濟回穩。一季度貨物進出口總額同比增長3.7%，增速比1-2月份加快3.0個百分點。其中，出口增長6.7%；進口增長0.3%。

　　分國別來看，在中美貿易總值下降11%的情況下，對歐盟進出口總值增長11.5%，與東盟貿易總值增長8.1%，中日貿易總值增長3.2%，對“一帶一路”沿線國家合計進出口增長7.8%，說明我國外貿的地區結構已經開始優化，依賴單一貿易伙伴的風險有效降低。

　　值得注意的是，一季度進出口相抵，順差5297億元，比上年同期擴大75.2%，擴大進口，平衡貿易的任務仍然艱巨。

　　（二）從收入、價格和消費數據來看，消費對經濟的拉動作用還有提升空間

　　一季度，社會消費品零售總額同比增長8.3%，增速比1-2月份加快0.1個百分點，比上年同期回落1.5個百分點。從3月數據看，增長8.7%，回暖勢頭得到持續。從具體消費品類看，消費升級類商品銷售增長較快，限額以上單位化妝品類、通訊器材類商品同比分別增長10.9%和10.0%，增速分別快于社會消費品零售總額2.6和1.7個百分點，顯示消費升級趨勢仍在持續。

圖2 社會消費品零售總額增速

　　數據來源：wind、萬博新經濟研究院

　　按經營單位所在地分，城鎮消費品零售額增長8.2%；鄉村消費品零售額增長9.2%，鄉村消費增速快于鄉村。根據我們對中國農村人均GDP以及人均可支配收入相關指標的研究，中國的農村消費孕育著巨大的消費潛力。以河北為例，河北的縣及縣以下的消費水平，從全球來看，大體相當于美國60年代中期、日本70年代中期的消費水平；從中國來看，大體相當于北京市2003年的消費水平，全國2010年左右的平均消費水平。

　　從居民收入增長情況看，一季度，全國居民人均可支配收入實際增長6.8%，比上年同期加快0.2個百分點，也呈現出回暖勢頭。其中城鎮居民人均可支配收入實際增長5.9%；農村居民人均可支配收入實際增長6.9%。

　　從動態的增長潛力來看，過去幾年，農村居民的可支配收入增速一直高于城鎮居民。從邊際消費傾向來看，2010年以來，我國農村居民的邊際消費傾向總體大于城鎮居民，也就是說相較于城市居民，農村居民會將新增收入更多的用于消費支出。

　　短期來看，對于城市而言，服務消費品的增長空間比較大；而在農村地區，物質消費品的潛力會更大一些。無論是一般的家用電器產品，比如空調、電視、洗衣機等，還是一些家居產品，比如床墊等，這些物質消費品在農村的消費增長潛力都非常值得重視。

　　（三）房地產回暖和基建投資帶動部分傳統行業上行

　　一季度，對傳統行業拉動較為明顯的是房地產售后相關行業和基建相關行業。

　　全國房地產開發投資一季度同比增長11.8%，增速比1-2月份加快0.2個百分點，比上年同期加快1.4個百分點。在商品房銷售面積同比下降0.9%的情況下，全國商品房銷售額增長5.6%，增速比1-2月份加快2.8個百分點，顯示出房地產市場出現金額和房價同時回暖的情況。由此對于家居、建材等行業的需求帶來支撐，草根調研顯示，櫥柜、衣柜等家居訂單大幅提升。

　　一季度數據顯示，生態保護和環境治理業、鐵路運輸業投資同比分別增長43.0%和11.0%，分別快于全部投資36.7和4.7個百分點，顯示出以政府投資為主的環保和“鐵公基”投資快速增加。

　　部分券商草根調研數據以及鋼鐵、水泥等行業的高頻數據顯示，部分行業的傳統龍頭企業已經率先出現短期復蘇跡象。從安徽、山東、河南等地區挖掘機、起重機、重卡等主機廠經銷商行業調研來看，3月各類機械產品銷售增長較好，資本支出對于中下游行業的帶動效應已經初步體現。從高頻數據看，3月湖北武漢、四川成都、云南昆明、甘肅蘭州、安徽馬鞍山等地的水泥銷量均有所增加，部分地區上調了水泥出廠價格30元-40元不等。

　　（四）前期流動性受到沖擊的企業生產經營逐步恢復

　　去杠桿一度使得M2和社會融資規模增速進入快速下降通道，金融出現明顯的收縮特征，使得企業融資，尤其是民營企業的融資難、融資貴問題愈發突出，部分銀行還出現了抽貸、斷貸的情況。為了應對信貸和信用收縮帶來的風險，2018年下半年政策面上已經出臺了一些調整措施，如通過定向降準、公開市場操作釋放流動性、《資管新規》細則中調整了對非標資產的整治節奏、迅速成立紓困基金等等。2019年1月進一步全面降準，流動性有所改善，金融的收縮趨勢得到了扭轉。

　　2018年股市單邊下行，上證指數和創業板的年跌幅分別為24.59%和28.65%，對投資、消費和整體經濟運行，均產生了明顯的負面影響。2019年一季度，股市出現了恢復性上漲，前期由于股市持續下跌帶來的上市公司大股東大面積質押爆倉風險得到了階段性緩解。

　　從草根調研的案例來看，當前很多前期出現債務危機的企業，融資問題正在逐步緩解。2018年企業出現債務危機主要原因有：上市公司大股東質押爆倉、償還能力受質疑債券融資受阻、銀行抽貸斷貸、盲目擴張或投資帶來的流動性中斷。在去杠桿轉向穩杠桿后，有些企業因為過度質押造成的爆倉風險，在股市上漲過程中得以緩解；有些因為機構對民營企業信用的擔憂，造成銀行抽貸、斷貸，或發債困難的，通過政府背書和相關政策引導，也得到了初步解決。當然，也有部分企業由于擴張過于激進，資不抵債，至今無法擺脫經營和債務的困境。但大部分主營業務相對健康的企業，已經恢復了正常的生產經營，正在逐步走出流動性困境。

　　（五）從領先指標來看，經濟企穩的可持續性仍有待觀察

　　2019年3月核心CPI，同比增速與2月持平，仍為1.8%，表明消費復蘇并不明顯。從企業家信心指標PMI來看，3月中型企業和小型企業指數分別回升3個百分點和4個百分點，為49.9和49.3，大型企業PMI下降0.4個百分點，中小企業信心恢復比大企業更強勁，紓困政策開始顯效。但新訂單指數的回升力度弱于生產指數，可持續性有待進一步觀測。

　　二

　　當前經濟的四個潛在風險點

　　（一）民間投資復蘇有待信心進一步恢復

　　一季度，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長6.3%，增速比1-2月份加快0.2個百分點，比上年同期回落1.2個百分點，環比呈現出企穩特征。其中，民間投資增長6.4%。但是如果與去年同期的增速相比，今年一季度全國固定資產投資（不含農戶）同比增幅較2018年下降1.2個百分點，民間投資同比增幅下降2.5個百分點，仍未完全見底。

　　從過去半年，萬博研究院跟蹤過的幾十家公司的情況來看，絕大部分公司已經走過了最困難的階段，只有少數公司尚未完全復產。由于中小企業、民營企業、傳統加工制造企業和出口企業的心理沖擊嚴重，盡管減稅降費和流動性改善帶來的預期轉向使得大部分企業家有信心進行持續經營，但還不足以支撐企業家開始大規模擴大投資。遭受沖擊的民營企業從“先盡量保住股權，到恢復正常生產，到恢復信心擴大新增投資”的三步傳導，目前仍停留在第二個階段。

　　（二）供給沖擊的風險需要正確應對

　　前期由于去產能和環保風暴導致供給收縮，造成的漲價影響目前逐步趨弱，但來自豬肉供給缺口和對安全事件過度反應產生的供給沖擊仍不容忽視。

　　去年以來的非洲豬瘟疫情造成的豬肉供給不足正在形成新的供給沖擊。一季度數據顯示，豬肉產量1463萬噸，下降5.2%。據專家初步預計，下半年豬肉價格同比漲幅可能超過70%，創歷史新高。

　　以往的宏觀調控中，出現過豬肉價格推動CPI上行，于是認為通貨膨脹壓力增大，就通過緊縮貨幣來平抑“通脹”的做法。實際上，豬肉價格上漲的主要原因是供給收縮和需求剛性疊加造成的，與生豬的供給周期高度相關，當新一輪生豬出欄高峰到來，或者通過進口國外豬肉增加了供給時，豬肉價格自然會平復。

　　據測算，目前豬肉在CPI指數中的權重僅為2.5%，生豬飼養產值占GDP比重約為1.6%（2017年數據），因此豬肉的供給沖擊對物價指數和經濟波動的影響是有限的，要防止在豬肉漲價的背景下炒作通貨膨脹，誤導市場預期和貨幣政策。

　　對于豬肉漲價給居民生活和CPI上升帶來的影響，可通過加大進口的辦法來解決，在中美貿易摩擦的大背景下，可優先考慮增加對美國豬肉廠商的采購，在平抑國內豬肉價格的同時，還有助于減少中美貿易順差。

　　另一個供給沖擊的來源，是近期個別地方政府對于安全事件的處理態度存在“一刀切”的影子，可能造成相關產業上下游供應鏈的緊張和波動。例如，最近江蘇鹽城響水化工園區的爆炸事件，起因是固廢堆放存在安全隱患，對于類似的情況相關部門確實需要大力排查，但如果因此就要關閉省內上千家化工企業，就有可能演化成全省、甚至全國范圍內的化工園區整頓改造，勢必對相關化工品的價格產生明顯影響。目前滌綸長絲、PTA等化工品價格已經接近2017年的高點。如果再次出現大規模關廠，導致化工品價格出現暴漲，必將對下游消費品制造行業帶來嚴重成本沖擊，并影響物價穩定和經濟企穩的大局。近期安全生產形勢較為嚴峻，安監、環境等部門在加強監管，杜絕隱患的同時，要注意避免一刀切，防止對經濟形成新的供給沖擊。

　　（三）資本市場行情可持續性風險

　　目前有很多保守思想，總擔心資本市場上漲會引發風險，卻忽視了長期下跌會帶來風險。2018年的教訓表明，大批企業股權質押爆倉造成的流動性風險，恰恰是股市單邊下行造成的。2019年一季度資本市場的上漲更多的是恢復性上漲，但從近期表現來看，市場的波動幅度明顯加大，市場仍存在較大分歧，信心依舊脆弱。如果相關部門仍然受到保守思想的影響，“在天旱的時候防澇”，使得股市受到過早、過嚴的干預，可能會導致好不容易恢復的市場信心和交易活躍度再次受到打擊。如何審時度勢，在合法監管、關注風險的同時，保持資本市場活力，還有賴于政策和相關方面解放思想，以及對資本市場活躍的包容與呵護。

　　（四）結構轉型的風險不容忽視

　　2010年以后，中國經歷了改革開放以來最長的經濟增速下行周期，穩增長的壓力越來越大，在這種情況下，通過實施積極的財政政策，加大基本建設支出，擴大內需是完全必要的，現在來看，正在逐步取得成效。2015年以后，中央抓住中國經濟發展的主要矛盾，及時出臺供給側結構性改革的重大戰略決策，推動中國經濟轉型升級，目前來看也正在取得積極進展。今后要堅持以供給側結構性改革為主線，明確“穩增長，促轉型”的工作方針，著力培養中國經濟長遠的成長動能。

　　從一季度數據來看，目前中國經濟中最活躍，成長性最好的仍然是以先進制造業和現代服務業為主體的新供給部門，但從總量來看，真正代表中國經濟中長期發展潛力的新經濟行業體量尚小，如信息傳輸、軟件和信息技術服務業僅占第三產業的7%，傳統制造業和傳統服務業還占據較大比重。

　　另一個問題是，在新經濟中，部分行業還受到了相關政策的制約。比如，游戲、電影、教育培訓等服務業，行業增速出現了放緩跡象。2019年春節檔總綜合票房為58.44億元，金額高于2018年，同比僅增長1.26%，主要是漲價因素導致。總觀影人次為1.30億，同比減少10.53%，是自2014年起首次出現下滑，春節檔總票房整體增速不及預期。再比如，受制于監管機構版號的備案和審批，游戲等娛樂產業的增長也有所放緩。

　　三

　　針對當前經濟形勢的四點政策建議

　　第一，堅持逆周期政策，宏觀政策應關注總量，避免受到豬價和房地產市場等供給因素的影響。當前國內經濟企穩尚不穩固，企業家信心止于正常經營，鮮有擴大投資，民間投資的信心還有待加強。對外出口的貿易環境有望得到改善，但潛在進口的沖擊不容忽視，穩經濟仍需要逆周期政策進一步發力。

　　一方面，需加大減稅降費落實力度。年初政府已經公布了降低增值稅和社保繳費的相關措施，需盡快落實并確保到位，繼續加大減稅降費力度，讓企業盡快享受到降稅降費的好處。降個稅對消費的作用已有所體現，降增值稅對企業業績的作用將體現在2019年下半年，對投資的積極作用預計在2020年有所體現。

　　另一方面，建議應在逆周期調控上堅定信心，擇機實施降準降息政策，緩解企業資金壓力，提振經濟信心，確保經濟運行保持在合理區間。近來生豬價格出現上漲，部分城市商品房市場也出現回暖跡象，有可能帶動CPI出現上行，但生豬價格主要受生豬繁殖周期和疫病等供給沖擊影響，短期供給沖擊可通過加大進口解決，房地產市場適度回暖有利于緩解行業風險，不應用管貨幣和總需求的手段去應對局部行業的供給沖擊問題。

　　第二，資本市場應當在穩金融、穩投資、穩預期中發揮更大作用。扭轉經濟下行格局需要資本市場回暖，對投資、消費增長發揮有效的帶動作用。長期以來，我們非常重視資本市場的融資功能，但是也形成了將股市上漲視為風險積累的固定思維。2019年恰恰是股市的恢復性上漲在解除企業股權質押困境、刺激穩定消費預期中發揮中重要的作用。要讓股市在穩金融、穩投資、穩預期中發揮更大作用，監管層應解放思想，告別“上漲就擔心泡沫”、“旱天防澇”的錯誤治理模式，支持包容股市的繁榮發展。

　　第三，改善營商環境應避免短期形式主義。持續改善營商環境，有利于提升企業中長期的信心，促進投資增長。當前各地營商環境改善出現了短期化的苗頭，按照世界銀行的指標體系提升營商便利度，在一定程度上推動了政務效率的提升，僅世行營商環境的樣本和指標卻缺乏代表性，在最近兩年中國民間投資下滑最快的階段，用北京、上海兩個城市、個別辦事效率指標來評價，得出中國營商環境大幅上升幾十名的評價結果，并不能得到企業家、老百姓和海外投資者的認可。全面提升營商環境，不能只專注于建設一個辦事大廳來提升營商便利度，而弱化延遲了金融環境、人才環境、技術創新環境、法治環境等深層次改革。提升中長期企業投資信心，更需要建設良好的法治環境和透明的政策環境，重視中長期營商環境的持續改善，避免短期形式主義。

　　第四，深化供給側結構性改革，加大力度推動結構轉型。2019年不僅是中國經濟增速的轉折之年，也是重要的結構轉型之年，下一輪經濟增長不可能再重新依靠房地產或傳統制造業的擴張，也不能單純寄希望于財政加力的投資拉動，而是在一輪新的科技革命起點上的新增長。在工業化后期，滿足美好生活需要的知識產業、信息產業、文化娛樂產業、金融及其他高端服務業等新興產業的商業模式，都與傳統制造業有很大區別，這就需要相關政策給予創新更多的容忍度，解放思想，立足長遠，學習研究新經濟，深化供給側改革，推動經濟結構升級，再造“新紅利”。

　　(本文作者介紹：萬博兄弟資產管理公司董事長，萬博經濟研究院院長。)