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　　來源：雪球 作者：標(biāo)準(zhǔn)排名

　　面對不斷惡化的運(yùn)營的環(huán)境，陽光100（02608.HK）似乎正慢慢失去發(fā)展活力，陷入增長乏力的局面。這家成立已有20年的老牌房企，銷售額甚至還不足百億。

　　2018年12月6日，陽光100發(fā)布公告稱，截至2018年11月30日公司實(shí)現(xiàn)未經(jīng)審核合同銷售額（含輕資產(chǎn)運(yùn)營項(xiàng)目）約88.17億元，同比增長5%，對應(yīng)合同銷售面積約66.83萬平方米。

　　而在2018年3月，陽光100召開的2017年業(yè)績發(fā)布會(huì)上，陽光100主席兼總裁易小迪表示，2018年陽光100的銷售目標(biāo)為175億元，保底銷售目標(biāo)則不低于150億元。同時(shí)，陽光100集團(tuán)總裁林少洲稱，2018年預(yù)計(jì)毛利率達(dá)到23%左右，未來三年毛利率維持在25%左右。但從目前公布的銷售數(shù)據(jù)看，前11月銷售的88億元也僅是計(jì)劃的50%。

　　而在新華社《環(huán)球》雜志與中國投資協(xié)會(huì)投資咨詢專業(yè)委員會(huì)、標(biāo)準(zhǔn)排名聯(lián)合出品的《綠色信用“筑基”綠建時(shí)代”2018中國上市房企綠色信用指數(shù)TOP50報(bào)告》中，陽光100以53.07得綜合得分，位列第41位。

　　謹(jǐn)慎穩(wěn)健錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)

昔日，陽光100在房地產(chǎn)行業(yè)也是一只潛力股。

　　1995年海南房地產(chǎn)泡沫中賺得一桶金后“死里逃生”的易小迪，在1999創(chuàng)立了陽光100。而在此后的近20年里都對公司的發(fā)展保持著謹(jǐn)慎和穩(wěn)健的態(tài)度。

　　錯(cuò)過實(shí)行土地招拍掛制度后的房企搶地大戰(zhàn)、過晚登陸資本市場、一線市場大熱之際轉(zhuǎn)投三四線城市、以及房地產(chǎn)行業(yè)的“黃金十年”，這些都與陽光100擦肩而過。

　　這或許就是陽光100成立已有20年，但銷售額尚未突破100億元大關(guān)。

　　從2018年上半年最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，公司的“存貨/平均預(yù)收賬款”指標(biāo)數(shù)值為3.25，相比2017年（3.67）有所提升，但仍然高于標(biāo)準(zhǔn)排名統(tǒng)計(jì)的100家上市房企的中位數(shù)2.69，接近于3/4分位數(shù)4.18

　　截至2018年6月，陽光100期末的存貨較2016年增幅僅為0.6%，導(dǎo)致“存貨/平均預(yù)收賬款”指標(biāo)下降的原因主要是平均預(yù)收賬款的穩(wěn)步增加。在存貨沒有增加的情況下，陽光100的去化壓力依舊不小。

　　從陽光100的土地儲備中也可以看到，自2014年公司開始由傳統(tǒng)住宅開發(fā)向“街區(qū)綜合體”模式轉(zhuǎn)型以來，陽光100逐漸放緩了拿地和項(xiàng)目擴(kuò)展速度。土地儲備由2014年的1060萬平方米降至2018年6月的969萬平方米，并且簽約銷售面積自2017年起也開始出現(xiàn)下降趨勢。其中2018年上半年簽約銷售面積為34.9萬平方米較去年同期42.4萬平方米減少了17.7%。土地儲備及銷售面積的雙重下降導(dǎo)致土地儲備倍數(shù)在上半年達(dá)到27.7，超過標(biāo)準(zhǔn)排名統(tǒng)計(jì)的100家上市房企的3/4分位數(shù)19.23。

　　同時(shí)，自2014年起陽光100支付各類土地款項(xiàng)及收購項(xiàng)目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款逐年下降，由最初的17.94億元降至2017年的4.96億元，截至今年上半年陽光100支付土地款項(xiàng)僅為1.85億元。

　　雖然陽光100正處于轉(zhuǎn)型期，更注重產(chǎn)品利潤與研發(fā)，但是當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)中小型企業(yè)正在紛紛沖規(guī)模拼銷售的環(huán)境下，陽光100的拿地與銷售政策有點(diǎn)過于“沉穩(wěn)”。

　　毛得率再度下滑，資金回報(bào)速度慢

　　2017年，陽光100的毛利率較上年增加6個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到自2014年轉(zhuǎn)型以來的最高值21.81%，就在易小迪終于可以說出“業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型初步見效”這句話時(shí)，2018年上半年的業(yè)績可以說是當(dāng)頭一棒。不僅銷售額與預(yù)期相差甚遠(yuǎn)，毛利率也跌至18.21%。

　　2018年半年報(bào)顯示，陽光100上半年銷售成本由2017年同期的27.2億元上升11.4%至30.3億元，其中物業(yè)銷售成本由2017年同期的26.2億元上升6.5%至27.9億元。主要是由于公司適用收入新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，當(dāng)期物業(yè)銷售成本相應(yīng)調(diào)增，以及個(gè)別成本較高的物業(yè)在本報(bào)告期內(nèi)交付。

　　另外，分析陽光100的銷售額可以發(fā)現(xiàn)，公司銷售額中銷售住宅業(yè)務(wù)自2017年起已經(jīng)連續(xù)兩年下降，2018年上半年為31.82億元，同比下降15.2%。

　　但得益于商業(yè)運(yùn)營的提升、喜馬拉雅公寓產(chǎn)品的熱銷以及車庫去化力度的加強(qiáng)，商用物業(yè)及車庫銷售持續(xù)增長，2018年上半年商用物業(yè)及車庫合約銷售額達(dá)到12.3億元，較2017年同期增長12.7%。

　　轉(zhuǎn)型后的陽光100主打三類產(chǎn)品，即街區(qū)綜合體、服務(wù)式公寓和特色小鎮(zhèn)。這三類產(chǎn)品都有著共同的特點(diǎn)，即運(yùn)營水平要求高，資金回報(bào)周期長。所以陽光100的預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率自2015年起，也呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。2018年6月，陽光100的預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率為0.41，不及行業(yè)中位數(shù)0.42，公司預(yù)收賬款結(jié)轉(zhuǎn)收入的速度越來越低。

　　持續(xù)高杠桿運(yùn)營，融資成本翻番

　　陽光100自2014年上市，公司的凈負(fù)債率就一直處于200%以上。統(tǒng)計(jì)陽光100的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，陽光100在2011年時(shí)凈負(fù)債率早就高達(dá)422%，2013年也高達(dá)386%。如此看來，陽光100從上市前就已一直處于高負(fù)債運(yùn)營的狀態(tài)，并且在上市之后，凈負(fù)債率也僅僅是有所緩解而已。

　　2018年上半年，陽光100的凈負(fù)債率為233.7%，盡管較去年同期254%下降20個(gè)百分點(diǎn)，但仍然遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)排名統(tǒng)計(jì)的100家上市房企的3/4分位數(shù)176.47%。

　　面對高負(fù)債，陽光100不斷擴(kuò)大融資途徑。2016年發(fā)行2億美元可轉(zhuǎn)換債券；2017年底陽光100向華融金控進(jìn)行增發(fā)2.35億股新股，占陽光100擴(kuò)大后已發(fā)行股本約9%，認(rèn)購資金約為7.29億港元。2018年9月計(jì)劃發(fā)行7.5億港元的可轉(zhuǎn)換債券；11月28日宣布計(jì)劃發(fā)行美元優(yōu)先票據(jù)；12月29日，再次發(fā)布公告稱將發(fā)行1.7億美元于2021年到期的優(yōu)先票據(jù)，年利率10.50%。

　　同時(shí)，由于公司有息負(fù)債規(guī)模的不斷增加，2018年上半年陽光100的融資成本為2.8億元，較去年同期1.4億元增長一倍，融資成本的增大無疑也在壓縮公司的利潤空間。

　　現(xiàn)金不足，短期償債能力較差

　　陽光100調(diào)整后的速動(dòng)比率自2014年上市之后一直呈上升趨勢，2018年上半年調(diào)整后的速動(dòng)比率為0.89，不及行業(yè)中位數(shù)0.99，短期償債能力仍然較弱。

　　調(diào)整后的現(xiàn)金比率自2016年起開始回升，截至2018年上半年，陽光100調(diào)整后的現(xiàn)金比率為0.23，較去年同期0.21上升9%。

　　雖然調(diào)整后的現(xiàn)金比率在逐年回升，但陽光100調(diào)整后的現(xiàn)金比率僅略高于行業(yè)1/4分位數(shù)0.19，現(xiàn)金情況同樣不容樂觀。同時(shí)，陽光100的手持現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為34.11億元，還足公司短期借款78.42億元的一半。

　　同樣受到高杠桿的影響，陽光100反映長期償債能力的指標(biāo)“（貨幣資金+存貨+投資性房地產(chǎn)-預(yù)收賬款）/全部債務(wù)”也在逐年下降，但是得益于投資性房地產(chǎn)的穩(wěn)步增長，陽光100的長期償債能力沒有變得太難看。2018年上半年，陽光100該項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)為0.77，略高于標(biāo)準(zhǔn)排名統(tǒng)計(jì)的100家上市房企的中位數(shù)0.67。

　　三大措施保駕綠色發(fā)展

　　雖然，陽光100在業(yè)務(wù)發(fā)展以及財(cái)務(wù)指標(biāo)上問題多多，但公司能夠進(jìn)入《2018中國上市房企綠色信用指數(shù)TOP50報(bào)告》，也顯示公司在綠色發(fā)展方向成績突出。

　　資料顯示，陽光100在項(xiàng)目管理方面針對環(huán)境保護(hù)分為3個(gè)步驟：首先是前期規(guī)劃及設(shè)計(jì)階段，在獲批建筑項(xiàng)目施工前，會(huì)向當(dāng)?shù)丨h(huán)境保護(hù)機(jī)關(guān)遞交建筑項(xiàng)目環(huán)境報(bào)告、環(huán)境影響報(bào)告及環(huán)境影響登記表進(jìn)行審批。在建筑項(xiàng)目施工期間，全程遵守政府機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的有關(guān)空氣污染、噪音及污水廢物排放的適用標(biāo)準(zhǔn)。規(guī)劃設(shè)計(jì)一向以人文居住環(huán)境與自然環(huán)境的融合為重心，最大程度地降低對原有綠化及植被的破壞或改造。

　　其次在采購招標(biāo)階段，陽光100的所有建筑工程均外判予可靠的承包商，物業(yè)項(xiàng)目開發(fā)涉及大量的承包商和供應(yīng)商，為促進(jìn)他們可持續(xù)發(fā)展方面的表現(xiàn)，在選擇合作伙伴時(shí)，陽光100將環(huán)境保護(hù)方面的要求也納入其中。

　　最后是項(xiàng)目施工及竣工驗(yàn)收階段，實(shí)施一系列措施以確保承包商在施工過程中遵守環(huán)境保護(hù)法律及法規(guī)，當(dāng)中包括實(shí)地檢查建筑物料、除去不符合環(huán)境保護(hù)法律及法規(guī)的物料、每周實(shí)地抽取樣品、進(jìn)行噪音水平測試、電磁輻射水平測試及混凝土填料測試并實(shí)時(shí)要求承包商改正任何問題。

　　2017年，承包商的各項(xiàng)排放物指標(biāo)都達(dá)到國家或地方排放標(biāo)準(zhǔn)，并無出現(xiàn)違反國家和地方環(huán)境保護(hù)、污染防治法律法規(guī)的重大情況，陽光100亦無因此受到任何行政機(jī)關(guān)處罰的情況發(fā)生。

　　在《2018中國上市房企綠色信用指數(shù)TOP50報(bào)告》，陽光100憑借23.8萬平方米的綠色二星、三星建筑面積和53.07的信用指數(shù)位于榜單的第41名。

　　在如今中小型房企都在拼規(guī)模拼銷量的背景下，陽光100并沒有擴(kuò)充規(guī)模，反而轉(zhuǎn)型主打回報(bào)周期長的產(chǎn)品，同時(shí)高杠桿又在時(shí)刻提醒著公司脆弱資金結(jié)構(gòu)。突破100億或是實(shí)現(xiàn)公司175億元銷售目標(biāo)，或許都不是陽光100最急迫的事情，如何能夠?qū)崿F(xiàn)健康良性發(fā)展，保持穩(wěn)定的增長以及安全的財(cái)務(wù)指標(biāo)，這些顯得更為迫切

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