左手存錢，右手開(kāi)票： 票據(jù)交易靚麗背后的套利大法

　　段思宇

　　[站在沖存款的角度，銀行是愿意配合這種套利的。一方面，銀行負(fù)債端增加了結(jié)構(gòu)性存款；另一方面，在資產(chǎn)端增加了貼現(xiàn)票據(jù)。盡管銀行損失了一些息差，但在缺存款的大背景下，仍是一個(gè)雙贏舉措。]

　　[開(kāi)年伊始，票據(jù)市場(chǎng)開(kāi)票量、承兌量以及貼現(xiàn)量大幅上升，截至1月15日，當(dāng)月票據(jù)承兌金額超過(guò)10000億元。]

　　央行近日發(fā)布的2018年四季度金融數(shù)據(jù)顯示，票據(jù)融資是信貸和社融的重要支撐力量。

　　票據(jù)的地位在2019年得到延續(xù)，開(kāi)年伊始，票據(jù)市場(chǎng)開(kāi)票量、承兌量以及貼現(xiàn)量大幅上升，截至1月15日，當(dāng)月票據(jù)承兌金額超過(guò)10000億元，貼現(xiàn)金額近8000億元。接受第一財(cái)經(jīng)采訪的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，除了季節(jié)性等傳統(tǒng)因素外，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率的下行是市場(chǎng)火熱的主要原因。

　　同時(shí)，1月票據(jù)開(kāi)票量和貼現(xiàn)量的大幅上升與企業(yè)套利行為有關(guān)。那么，套利行為是如何產(chǎn)生的？記者了解到，這種套利主要是利用結(jié)構(gòu)性存款利率和票據(jù)直貼利率之間的利差，但該套利行為并不具有持久性。在貼現(xiàn)價(jià)格逐步上升以及結(jié)構(gòu)性存款利率漸漸下調(diào)的情況下，利差空間趨向收窄。

　　票據(jù)市場(chǎng)開(kāi)門紅

　　2019年伊始，票據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)開(kāi)門紅，開(kāi)票量、承兌量以及貼現(xiàn)量大幅上升。據(jù)上海票據(jù)交易所最新數(shù)據(jù)，截至1月15日，當(dāng)月票據(jù)已承兌和貼現(xiàn)金額分別為10073.36億元和7896.54億元。

　　票據(jù)市場(chǎng)的火爆在2018年年末也可窺得一二。2018年12月票據(jù)承兌金額為2.15萬(wàn)億元，較11月環(huán)比增長(zhǎng)27.08%；貼現(xiàn)金額為1.22萬(wàn)億元，環(huán)比增長(zhǎng)19.76%，市場(chǎng)呈現(xiàn)開(kāi)票、貼現(xiàn)雙“翹尾”現(xiàn)象。

　　一位某城商行的金融市場(chǎng)部人士告訴第一財(cái)經(jīng)記者，考慮到銀行一季度投放儲(chǔ)備、存款增量考核等因素，一月份是商業(yè)銀行傳統(tǒng)開(kāi)票高峰期。此外，目前銀行流動(dòng)性較為充裕，貸款規(guī)模相對(duì)寬松，使得貼現(xiàn)價(jià)格處于低位，很多企業(yè)將手中票據(jù)貼現(xiàn)獲得低成本資金，貼現(xiàn)量上升。

　　由此觀之，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率的下行是票據(jù)市場(chǎng)昂揚(yáng)的主要因素。換言之，票據(jù)貼現(xiàn)的變動(dòng)一定程度上也反映了票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率變動(dòng)對(duì)企業(yè)融資吸引力的變化。近期票據(jù)利率延續(xù)此前下行趨勢(shì)，6個(gè)月轉(zhuǎn)貼利率在3.1%上下波動(dòng)。

　　票據(jù)是企業(yè)的一種中短期融資方式，較為市場(chǎng)化的票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼利率一方面反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求和金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸供給的匹配程度，另一方面也反映了銀行間資金面的情況。

　　縱觀2018年，在金融監(jiān)管收緊背景下，央行逐步放松貨幣政策，貨幣市場(chǎng)利率隨之下行，如3個(gè)月Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）從年初的超過(guò)4%下跌至年末的3.1%左右等，進(jìn)而帶動(dòng)票據(jù)融資利率下行，且速度快于債券和普通貸款利率，導(dǎo)致企業(yè)通過(guò)票據(jù)融資變得更具吸引力。

　　這在央行公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表中亦有體現(xiàn)，2018年11月，企業(yè)票據(jù)融資額度為54392.94億元，較年初大幅增長(zhǎng)38.73%。另?yè)?jù)央行公布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，12月票據(jù)融資額度為3395億元，占當(dāng)月貸款總量31%，是貸款主要支撐。

　　交銀研究中心首席宏觀分析師唐建偉對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱，票據(jù)融資的增加主要有兩個(gè)方面的原因。對(duì)于銀行而言，票據(jù)貼現(xiàn)具有時(shí)間短、安全性高等特點(diǎn)，在企業(yè)融資需求不旺的情況下，銀行投放票據(jù)可支撐貸款規(guī)模，不僅能夠收取手續(xù)費(fèi)，還可增加存款和貸款規(guī)模；對(duì)于企業(yè)而言，當(dāng)前票據(jù)融資利率低于貸款利率，使得企業(yè)更愿意通過(guò)票據(jù)來(lái)融資。

　　大成基金副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)人民銀行金融研究所前所長(zhǎng)姚余棟近日在參加論壇時(shí)也表示，當(dāng)前應(yīng)大力發(fā)展票據(jù)交易，將票據(jù)認(rèn)定為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，用于緩解中小微企業(yè)缺“短錢”的難題。在姚余棟看來(lái)，中國(guó)票據(jù)交易規(guī)模已經(jīng)很大，約為信用債市場(chǎng)的2~3倍，且該市場(chǎng)2/3的票據(jù)都是中小微企業(yè)開(kāi)出的。

　　火爆背后的套利窗口

　　值得注意的是，除了銀行間市場(chǎng)資金面的寬松推動(dòng)企業(yè)和銀行開(kāi)展票據(jù)業(yè)務(wù)外，1月份以來(lái)票據(jù)開(kāi)票量和貼現(xiàn)量的大幅上升也與企業(yè)的套利行為有關(guān)。

　　這種套利行為并不少見(jiàn)，只要有合適的利率空間及金融工具便可實(shí)現(xiàn)。中金固收分析師陳健恒分析，上述套利主要是利用結(jié)構(gòu)性存款利率和票據(jù)直貼利率之間的利差。

　　作為銀行攬儲(chǔ)利器，結(jié)構(gòu)性存款近來(lái)收益率居高不下，超過(guò)票據(jù)直貼利率。陳健恒舉例稱，如果結(jié)構(gòu)性存款利率是4.2%，票據(jù)直貼利率是3.4%，則套利空間為80bp。

　　那么，企業(yè)究竟如何通過(guò)兩者的利差來(lái)實(shí)現(xiàn)套利的？第一財(cái)經(jīng)記者詢問(wèn)了某股份制大行的業(yè)務(wù)人員，他告訴記者，一家企業(yè)可以先買入結(jié)構(gòu)性存款，而后將這部分存款進(jìn)行抵押融資，把獲取的資金用來(lái)開(kāi)票，最后再貼現(xiàn)票據(jù)，賺取利差。

　　例如，某企業(yè)在A銀行辦理1億元的結(jié)構(gòu)性存款，收益率為4.2%；然后，企業(yè)拿著存款去做抵押，向A銀行貸款1億元；接著，用貸款向B銀行申請(qǐng)開(kāi)具1億元的銀行承兌匯票；最后企業(yè)再申請(qǐng)票據(jù)貼現(xiàn)，直貼利率按照3.4%計(jì)算。

　　當(dāng)這一系列動(dòng)作完成后，企業(yè)手中的資金包括用結(jié)構(gòu)性存款抵押融資獲得的1億元，還有票據(jù)貼現(xiàn)得到的1億元，再加上利差80bp。不過(guò)在企業(yè)在開(kāi)票時(shí)要支付一定的保證金，這部分成本也應(yīng)考慮進(jìn)去。“至于保證金的比例，主要看銀行要求和企業(yè)自身資質(zhì)。”上述業(yè)務(wù)人員對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示。

　　從銀行的角度分析，企業(yè)的這種套利無(wú)疑會(huì)給銀行帶來(lái)?yè)p失，那么銀行為什么還允許這種情況存在？陳健恒稱，主要在于這可以給銀行帶來(lái)較大規(guī)模的存款增長(zhǎng)。“站在沖存款的角度，銀行是愿意配合這種套利的。一方面，銀行負(fù)債端增加了結(jié)構(gòu)性存款；另一方面，在資產(chǎn)端增加了貼現(xiàn)票據(jù)，因此可以同時(shí)滿足負(fù)債指標(biāo)和資產(chǎn)端增加貸款。盡管銀行損失了一些息差，但在缺存款的大背景下，仍是一個(gè)雙贏舉措。”

　　但若要印證這一觀點(diǎn)，還需確認(rèn)銀行增量存款中是否以結(jié)構(gòu)性存款為主，且結(jié)構(gòu)性存款是否和開(kāi)票及貼現(xiàn)的規(guī)模相匹配。中金固收的研報(bào)指出，1月份以來(lái)，在一些股份行和城商行開(kāi)票量大增的同時(shí)，存款同步上升。這種套利在2018年下半年也存在，彼時(shí)部分中小型銀行的個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款增速所放緩，而企業(yè)結(jié)構(gòu)性存款增速有所上升，反映套利行為活躍。

　　當(dāng)套利機(jī)會(huì)確實(shí)存在時(shí)，套利能否持續(xù)也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。陳健恒認(rèn)為，套利的持續(xù)存在或會(huì)令銀行的資產(chǎn)負(fù)債部計(jì)財(cái)部作出一個(gè)行動(dòng)，就是主動(dòng)下調(diào)結(jié)構(gòu)性存款的利率來(lái)壓縮這種套利空間，這意味著結(jié)構(gòu)性存款利率也會(huì)跟隨寬松的資金面和貨幣市場(chǎng)利率而下行。

　　前述來(lái)自城商行的金融市場(chǎng)部人士亦對(duì)記者說(shuō)，“票據(jù)開(kāi)立必須建立在真實(shí)貿(mào)易背景基礎(chǔ)之上，空轉(zhuǎn)套利是違規(guī)的。目前，貼現(xiàn)量的增大拉升貼現(xiàn)價(jià)格，而商業(yè)銀行又紛紛下調(diào)結(jié)構(gòu)性存款利率，利差空間正大幅收窄，套利空間不具有持久性。”也有業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者稱，這個(gè)期限可能是3~6個(gè)月。

責(zé)任編輯：賈振飛