Abstract

　　摘要

　　在人民幣匯率持續(xù)走弱以及市場(chǎng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇仍有擔(dān)憂的背景下，海外中資股市場(chǎng)未能延續(xù)此前兩周由利好政策出臺(tái)帶動(dòng)的上漲行情。自5月中旬以來，我們一直強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)政策的進(jìn)一步放松以及中央政府加杠桿是扭轉(zhuǎn)當(dāng)前市場(chǎng)和增長(zhǎng)疲弱的最主要“抓手”，雖然我們欣喜地看到近期政府已經(jīng)出臺(tái)了一系列上述“對(duì)癥”的舉措，但是我們認(rèn)為政策層面無論是在出臺(tái)速度以及力度方面或仍有所保留。

　　政策有所保留疊加市場(chǎng)見底需要時(shí)間，都是拖累近期海外資金依然流出以及人民幣走弱的可能原因。但有趣的是，南向資金近期卻保持非常強(qiáng)勁的流入勢(shì)頭。在進(jìn)一步對(duì)南向資金具體流向情況分析后，我們發(fā)現(xiàn)近期南向資金的大舉流入是在情理之中的，主要因素包括：1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策預(yù)期相對(duì)低迷，疊加A股市場(chǎng)表現(xiàn)疲弱，否則港股市場(chǎng)可能不會(huì)對(duì)內(nèi)地資金產(chǎn)生如此強(qiáng)的吸引力；2）人民幣貶值，部分港股可以起到一定對(duì)沖效果；3）高分紅和防御標(biāo)的有望在宏觀不確定性環(huán)境下提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)。

　　總結(jié)而言，我們重申此前觀點(diǎn)，市場(chǎng)“下有底，上有頂”，未來市場(chǎng)表現(xiàn)取決于投資情緒如何改善以及更多切實(shí)有效政策措施的落地兌現(xiàn)，例如一線城市二套房首付比例、甚至限購政策的放松、進(jìn)一步下調(diào)LPR、以及擴(kuò)大財(cái)政支出等。而資金流向和盈利的修復(fù)則往往在市場(chǎng)修復(fù)之后。配置上，當(dāng)前環(huán)境下，啞鈴結(jié)構(gòu)配置策略仍行之有效。與此同時(shí)，我們建議投資者關(guān)注與房地產(chǎn)市場(chǎng)和按揭貸款支出下降相關(guān)的消費(fèi)領(lǐng)域，例如家電、家居和線下消費(fèi)服務(wù)等。

　　Text

　　正文

　　南向資金大幅流入的背后

　　市場(chǎng)走勢(shì)回顧

　　受人民幣匯率走低以及投資者擔(dān)憂政策實(shí)際效果不及預(yù)期等因素影響，海外中資股市場(chǎng)上周未能延續(xù)此前兩周的上漲勢(shì)頭。主要指數(shù)中，恒生科技指數(shù)跌幅最大，上周下跌2.1%，MSCI中國指數(shù)、恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)分別下跌1.0%、1.0%和0.3%。板塊方面，能源和保險(xiǎn)板塊領(lǐng)漲，上周漲幅分別達(dá)到3.1%和2.7%，而醫(yī)療保健和信息技術(shù)板塊表現(xiàn)落后，分別下跌3.4%和3.1%。

　　圖表：MSCI中國指數(shù)上周下跌1.0%，醫(yī)療保健板塊表現(xiàn)落后

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　市場(chǎng)前景展望

　　在人民幣匯率持續(xù)走弱以及市場(chǎng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇仍有擔(dān)憂的背景下，海外中資股市場(chǎng)未能延續(xù)此前兩周由利好政策出臺(tái)帶動(dòng)的上漲行情。自5月中旬以來，我們一直強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)政策的進(jìn)一步放松以及中央政府加杠桿是扭轉(zhuǎn)當(dāng)前市場(chǎng)和增長(zhǎng)疲弱的最主要“抓手”（《港股市場(chǎng)2023下半年展望：謀定而后動(dòng)》）。雖然我們欣喜地看到近期政府已經(jīng)出臺(tái)了一系列上述“對(duì)癥”的舉措，例如主要城市“認(rèn)房不認(rèn)貸”、降低首付比例，下調(diào)首套房存量房貸利率與二套房新增按揭貸款利率等等，但是我們認(rèn)為政策層面無論是在出臺(tái)速度以及力度方面或仍有所保留。仍以上面的政策為例，目前首套房存量按揭貸款利率加點(diǎn)政策從實(shí)際操作角度來看并不適用于全部一線城市，二套房新增按揭貸款利率和首付比例下調(diào)政策仍然由各個(gè)城市自行決定，同時(shí)市場(chǎng)期待已久的對(duì)于一線城市放松限購政策仍未能實(shí)施，而這些政策也恰恰是我們認(rèn)為未來值得密切關(guān)注、如果出臺(tái)的話可能成為變局的催化劑信號(hào)。

　　此外，政策效果的顯現(xiàn)和市場(chǎng)觸底通常也需要一定的時(shí)間，通常的順序是政策底、情緒底、市場(chǎng)底、資金流向底、然后是盈利底（《市場(chǎng)通常如何見底？》和《港股歷次底部與反彈特征》）。我們認(rèn)為當(dāng)前正處于“政策底”，因此市場(chǎng)有下行保護(hù)，但后續(xù)反彈的速度和力度在很大程度上仍然取決于未來政策出臺(tái)的情況，尤其是我們上面提到的那些更加有力的政策。

　　政策有所保留疊加市場(chǎng)見底需要時(shí)間，都是拖累近期海外資金依然流出以及人民幣走弱的可能原因。但有趣的是，南向資金近期卻保持非常強(qiáng)勁的流入勢(shì)頭，上周流入規(guī)模創(chuàng)出去年11月以來最高單周流入紀(jì)錄，而8月的流入規(guī)模也達(dá)到自2021年1月以來最高月度水平。在進(jìn)一步對(duì)南向資金具體流向情況分析后（高分紅防御型個(gè)股如中海油與中國移動(dòng)等8月以來流入排名前兩位），我們發(fā)現(xiàn)近期南向資金的大舉流入是在情理之中的，主要因素包括：1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策預(yù)期相對(duì)低迷，疊加A股市場(chǎng)表現(xiàn)疲弱，否則港股市場(chǎng)可能不會(huì)對(duì)內(nèi)地資金產(chǎn)生如此強(qiáng)的吸引力；2）人民幣貶值，部分港股可以起到一定對(duì)沖效果；3）高分紅和防御標(biāo)的有望在宏觀不確定性環(huán)境下提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)。

　　圖表：南向資金流入勢(shì)頭持續(xù)強(qiáng)勁，而北向資金流出規(guī)模突破紀(jì)錄

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　外部方面，8月美國服務(wù)業(yè)持續(xù)強(qiáng)勁，關(guān)注下周公布的美國CPI數(shù)據(jù)可能帶來的影響。8月美國服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)保持強(qiáng)勁，ISM非制造業(yè)PMI從7月的52.7攀升至54.4，明顯高于52.5的市場(chǎng)預(yù)期。這一強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)推動(dòng)10年期美債利率再度上漲，美元指數(shù)甚至突破105關(guān)口，使其對(duì)于包括人民幣在內(nèi)的全球各類資產(chǎn)再度帶來壓力。不過，我們依然認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在9月的議息會(huì)議上很有可能暫停加息。達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)Lorie Logan等幾位美聯(lián)儲(chǔ)官員近期也同樣表示9月暫停加息可能是適宜之舉[1]。另外，我們認(rèn)為下周公布的美國CPI數(shù)據(jù)也可能有望好于預(yù)期。我們預(yù)測(cè)雖然美國8月CPI受油價(jià)推動(dòng)影響可能從上月的3.2%回升至3.7%，但核心CPI有望從7月的4.7%快速回落至4.08%左右。

　　圖表：人民幣對(duì)美元快速貶值與美債利率大幅上升為市場(chǎng)帶來壓力

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　總結(jié)而言，我們重申此前觀點(diǎn)，市場(chǎng)“下有底，上有頂”，未來市場(chǎng)表現(xiàn)取決于投資情緒如何改善以及更多切實(shí)有效政策措施的落地兌現(xiàn)。配置上，當(dāng)前環(huán)境下，啞鈴結(jié)構(gòu)配置策略仍行之有效。穩(wěn)定現(xiàn)金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業(yè)和能源）以及預(yù)期現(xiàn)金流改善板塊（對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)或政策支持敏感板塊，如汽車、耐用消費(fèi)品、科技和部分互聯(lián)網(wǎng)等）可能仍然更具確定性。與此同時(shí)，我們建議投資者關(guān)注與房地產(chǎn)市場(chǎng)和按揭貸款支出下降相關(guān)的消費(fèi)領(lǐng)域，例如家電、家居和線下消費(fèi)服務(wù)等。

　　具體來看，支撐我們觀點(diǎn)的主要邏輯和上周需要關(guān)注的因素主要包括：

　　1） 宏觀：8月中國貿(mào)易數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際改善，但挑戰(zhàn)猶存。8月中國出口額連續(xù)第四個(gè)月下滑，同比下降8.8%，至2，849億美元。但是，與7月同比大幅下降14.5%相比，8月出口降幅明顯收窄，且好于同比下降9.5%的市場(chǎng)預(yù)期。具體來看，中國對(duì)歐洲和東盟地區(qū)出口降幅依然達(dá)到兩位數(shù)。但是，我們也注意到8月中國對(duì)美國出口出現(xiàn)明顯改善，同比下降9.5%，與7月下降23.1%相比降幅明顯收窄。中金宏觀組認(rèn)為基數(shù)效應(yīng)是使得出口降幅收窄的主要原因。與此同時(shí)，8月中國進(jìn)口同比降幅也從7月的12.4%收窄至7.3%，好于同比下降8.2%的市場(chǎng)預(yù)期。

　　圖表：8月貿(mào)易數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際改善，但挑戰(zhàn)猶存

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　2） 8月中國CPI同比轉(zhuǎn)正，PPI降幅也小幅收窄。在7月出現(xiàn)自過去兩年以來的首次同比下降后，8月中國CPI同比重回上升區(qū)間。具體來看，8月中國CPI同比上漲0.1%（vs． 7月同比下降-0.3%）。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，8月CPI出現(xiàn)改善主要是受機(jī)票和旅游住宿等非食品價(jià)格推動(dòng)，但食品價(jià)格同比再度下降1.7%。與此同時(shí)，8月中國PPI連續(xù)第11個(gè)月下降，不過同比降幅從7月的4.4%收窄至3.0%。

　　圖表：繼7月同比下降后，8月中國CPI同比出現(xiàn)上漲

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　3） 美國ISM服務(wù)業(yè)PMI超市場(chǎng)預(yù)期，凸顯經(jīng)濟(jì)韌性。具體來看，8月美國服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)連續(xù)第八個(gè)月擴(kuò)張，ISM服務(wù)業(yè)PMI攀升至54.5，創(chuàng)出2月以來最高水平，明顯高于7月的52.7。分項(xiàng)指數(shù)中，商業(yè)活動(dòng)、新訂單、就業(yè)和供應(yīng)商交付等分項(xiàng)均小幅走高。

　　4）流動(dòng)性：南向資金流入勢(shì)頭持續(xù)強(qiáng)勁，北向資金流出趨勢(shì)不改。具體看，來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，上周海外主動(dòng)型基金流出海外中資股市場(chǎng)，流出規(guī)模共計(jì)3.5億美元。這與A股市場(chǎng)當(dāng)前所經(jīng)歷的情況也基本一致，北向資金流出勢(shì)頭保持不變。但與之形成對(duì)比的是，南向資金流入在過去13個(gè)交易日持續(xù)為港股市場(chǎng)提供支撐。整體來看，南向資金上周交易日均維持凈流入，整體流入規(guī)模達(dá)到275億港元。

　　圖表：海外主動(dòng)型基金流出勢(shì)頭不改

　　資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　投資建議

　　雖然我們認(rèn)為市場(chǎng)可能存在下行保護(hù)，但上行空間仍然受到限制，未來市場(chǎng)表現(xiàn)取決于政策落地后投資情緒改善情況。當(dāng)前環(huán)境下整體啞鈴型配置策略仍行之有效。穩(wěn)定現(xiàn)金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業(yè)和能源）以及預(yù)期現(xiàn)金流改善板塊（對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)或政策支持敏感板塊，如汽車、耐用消費(fèi)品、科技和部分互聯(lián)網(wǎng)等）可能仍然更具確定性。與此同時(shí)，我們建議投資者關(guān)注與房地產(chǎn)市場(chǎng)和按揭貸款支出下降相關(guān)的消費(fèi)領(lǐng)域，例如家電、家居和線下消費(fèi)服務(wù)等。

　　重點(diǎn)關(guān)注事件

　　中國8月貨幣與信貸數(shù)據(jù)（9月12日）；中國8月社零、固定資產(chǎn)投資以及工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)（9月15日）；美國CPI數(shù)據(jù)（9月13日）；9月FOMC會(huì)議（9月19-20日）。

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責(zé)任編輯：張倩