黨崇鈺 博士， 國海證券海外策略首席分析師
投資要點
本文對比和分析了2019年前4個月（2018/12/31-2019/4/30）和2022年底至2023年年初（2022/10/31-2023/1/31）這兩段港股反彈行情，發(fā)現(xiàn)有兩點類似之處：（1）行情啟動時均處于美國CPI下行區(qū)間，美聯(lián)儲加息停止或節(jié)奏放緩。（2）國內(nèi)經(jīng)濟均面臨一定穩(wěn)增長壓力，經(jīng)濟處于恢復之中。當前港股情形和這兩輪行情之前的一些基本面狀態(tài)有類似之處，有一定研究比對價值。
在2019年前4個月的反彈中，A股跑贏港股，2022年11月初至2023年1月底這一輪行情中，港股跑贏A股。2018年由于美聯(lián)儲加息導致流動性緊縮、國內(nèi)經(jīng)濟有下行壓力等多重因素，A股、港股同時承壓，上證指數(shù)、恒生指數(shù)分別下跌25%、14%。2019年美聯(lián)儲停止加息，國內(nèi)央行降準，提振了市場信心，同時中美貿(mào)易局勢出現(xiàn)緩和現(xiàn)象，2019年前4個月上證指數(shù)、恒生指數(shù)分別上漲23%、16%。2022年底至2023年初這一輪行情中，因此前美聯(lián)儲加息、國內(nèi)經(jīng)濟承壓等因素港股回調(diào)較多，隨著2022年底逐步優(yōu)化疫情防控政策，港股大幅跑贏A股，上證指數(shù)、恒生指數(shù)分別上漲12%、47%。
港股成長風格在這兩輪反彈中表現(xiàn)均優(yōu)于價值，大型、中型股表現(xiàn)優(yōu)于小型股。在2019年1-4月，港股成長、價值板塊分別上漲21%、13%，而在2022/10/31-2023/1/31，港股成長、價值分別上漲54%、24%。從市值規(guī)模來看，在2019年1-4月，港股大型、中型、小型股票分別上漲17%、18%、14%，而在2022/10/31-2023/1/31分別上漲50%、38.6%、39%。
年內(nèi)港股若有反彈，反彈幅度或未必有2022年四季度啟動的牛市漲幅大，但具體的反彈空間還要取決于市場底的絕對點位。主要原因有：（1）估值水平：截至2023/9/7，恒生指數(shù)PETTM為8.89，接近于過去20年P(guān)ETTM均值減去一個標準差，和2019年初恒指估值水平一致，但是2022年10月底的PETTM水平遠低于過去20年均值減去一個標準差。（2）風險溢價：我們用恒生指數(shù)PE的倒數(shù)-美國10年期國債收益率來衡量港股風險溢價，發(fā)現(xiàn)2019年年初的恒指風險溢價水平和當前更加接近，而2022年10月底的風險溢價遠高于20年均值加一個標準差。因此無論是估值還是風險溢價都表明年內(nèi)港股反彈彈性或弱于2022Q4啟動的行情，但具體的反彈空間還要取決于市場底的絕對點位，市場底的絕對點位越低，一些觀望的投資者或更愿意以底部入局的思維入場，且若各類風險充分釋放之后股市漲幅比例或容易更高。
分板塊來看，在2019年1-4月和2022年11月-2023年1月的行情中，軟件服務(wù)、零售業(yè)、消費者服務(wù)、保險上漲幅度均較大。在2019年1-4月上漲幅度分別為25%、24%、27%、26%；在2022/10/31-2023/1/31分別上漲97%、59%、59%、56%。而在這兩次行情中，電信服務(wù)、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)、公用事業(yè)上漲幅度相對較小。
建議關(guān)注消費者服務(wù)、運輸、零售業(yè)、媒體、軟件服務(wù)配置機會。根據(jù)比對年初至9月6日港股各板塊的漲跌幅和對2023年盈利預測變化，我們旨在找出年初至9月6日板塊調(diào)整較多且盈利預期有較大改善的板塊，發(fā)現(xiàn)消費者服務(wù)、運輸、零售業(yè)、媒體、軟件服務(wù)具有較高的投資性價比，從年初至9月6日分別漲跌幅分別為-14%、-8%、-12%、-14%、2%，而對2023年盈利預期分別上漲42%、40%、15%、3%、5%。
風險提示：海外經(jīng)濟衰退風險超預期；海外貨幣政策超預期；國際地緣形勢變化超預期；海外金融風險發(fā)展超預期；歷史經(jīng)驗不代表未來。
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2019年初行情和2022年底行情對比
本文對比和分析了2019年前4個月（2018/12/31-2019/4/30）和2022年底至2023年年初（2022/10/31-2023/1/31）這兩段港股反彈行情，旨在尋找港股底部反彈時的行情規(guī)律。這兩段行情有兩點類似之處：（1）行情啟動時均處于美國CPI下行區(qū)間，美聯(lián)儲加息停止或節(jié)奏放緩。美聯(lián)儲在2018年12月加息25bp以后就停止加息，保持聯(lián)邦基金目標利率于2.5%的高位，直至2019年8月開始降息。而2022年6月開始連續(xù)加息4次75bps，在2022年12月減少加息幅度，只加息50bps。（2）國內(nèi)經(jīng)濟均面臨一定穩(wěn)增長壓力，經(jīng)濟處于恢復之中。2019Q1國內(nèi)GDP同比增長6.3%低于2018Q1的6.9%，而2023Q1國內(nèi)GDP同比增長4.5%，低于2022Q1的4.8%。當前港股情形和這兩輪行情之前的一些基本面狀態(tài)有類似之處，有一定研究比對價值。
在2019年前4個月的反彈中，由于此前A股回調(diào)較多，A股跑贏港股。2018年由于美聯(lián)儲加息導致流動性緊縮、中美貿(mào)易摩擦、國內(nèi)經(jīng)濟有下行壓力等多重因素，A股、港股同時承壓，上證指數(shù)、恒生指數(shù)分別下跌25%、14%。2019年美聯(lián)儲停止加息，并且國內(nèi)央行在2019年1月15日和25日，央行分別降準0.5個百分點，提振了市場信心，同時中美貿(mào)易局勢出現(xiàn)緩和現(xiàn)象，2019年前4個月上證指數(shù)、恒生指數(shù)分別上漲23%、16%。
2022年底至2023年初這一輪行情中，由于此前港股回調(diào)較多，港股大幅跑贏A股。2022年由于國內(nèi)經(jīng)濟由于受到疫情擾動、中美關(guān)系緊張等因素，前10個月上證指數(shù)、恒生指數(shù)分別下跌21%、37%。但是隨著2022年底防疫政策逐步優(yōu)化，上證指數(shù)、恒生指數(shù)從2022/10/31-2023/1/31分別上漲12%、47%。
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在這兩輪上漲中，港股成長優(yōu)于價值，大中型股優(yōu)于小型股
港股成長風格在這兩輪反彈中表現(xiàn)均優(yōu)于價值，大型、中型股表現(xiàn)優(yōu)于小型股。在2019年1-4月，港股成長、價值板塊分別上漲21%、13%，而在2022/10/31-2023/1/31，港股成長、價值分別上漲54%、24%，可見在反彈中成長板塊彈性往往更大。從市值規(guī)模來看，在2019年1-4月，港股大型、中型、小型股票分別上漲17%、18%、14%，而在2022/10/31-2023/1/31分別上漲49.6%、38.6%、39%，大中型股票整體表現(xiàn)優(yōu)于小型股，或因小型股長期流動性較不充足。
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目前港股估值、風險溢價更接近2019年初
目前港股估值、風險溢價均更接近于2019年初水平，年內(nèi)港股若有反彈，反彈幅度或未必有2022年四季度啟動的牛市漲幅大，但具體的反彈空間還要取決于市場底的絕對點位。主要原因有：（1）估值水平：截至2023/9/7，恒生指數(shù)PETTM為8.89，接近于過去20年P(guān)ETTM均值減去一個標準差，和2019年初恒指PETTM水平一致，但是2022年10月底的PETTM水平遠低于過去20年均值減去一個標準差。（2）風險溢價：我們用恒生指數(shù)PE的倒數(shù)-美國10年期國債收益率來衡量港股風險溢價，發(fā)現(xiàn)2019年年初的恒指風險溢價水平和當前更加接近，均處于過去20年恒指風險溢價均值和其加一個標準差之間，而2022年10月底的風險溢價遠高于20年均值加一個標準差。因此無論是估值還是風險溢價都表明年內(nèi)港股反彈彈性或弱于2022Q4啟動的行情，但具體的反彈空間還要取決于市場底的絕對點位，市場底的絕對點位越低，一些觀望的投資者或更愿意以底部入局的思維入場，且若各類風險充分釋放之后股市漲幅比例或容易更高。
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如果反彈，買什么行業(yè)？
分板塊來看，在2019年1-4月和2022年11月-2023年1月的行情中，軟件服務(wù)、零售業(yè)、消費者服務(wù)、保險上漲幅度均較大。在2019年1-4月上漲幅度分別為25%、24%、27%、26%；在2022/10/31-2023/1/31分別上漲97%、59%、59%、56%。而在這兩次行情中，電信服務(wù)、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)、公用事業(yè)上漲幅度相對較小。
建議關(guān)注消費者服務(wù)、運輸、零售業(yè)、媒體、軟件服務(wù)配置機會。根據(jù)比對年初至9月6日港股各板塊的漲跌幅和對2023年盈利預測變化，我們旨在找出年初至9月6日板塊調(diào)整較多且盈利預期有較大改善的板塊，發(fā)現(xiàn)消費者服務(wù)、運輸、零售業(yè)、媒體、軟件服務(wù)具有較高的投資性價比，從年初至9月6日分別漲跌幅分別為-14%、-8%、-12%、-14%、2%，而對2023年盈利預期分別上漲42%、40%、15%、3%、5%。
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風險提示
海外經(jīng)濟衰退風險超預期：美國目前經(jīng)濟韌性仍存，未來經(jīng)濟走弱節(jié)奏具有不確定性，對相關(guān)資產(chǎn)價格走勢形成干擾；
海外貨幣政策超預期：美國通脹仍有韌性，中小銀行危機雖暫時緩和但風險仍存，短期內(nèi)宏觀變量對海外貨幣政策干擾仍存，海外貨幣政策具有不確定性；
國際地緣形勢變化超預期：國際地緣政治局勢變化將影響資產(chǎn)盈利、估值、市場風險偏好等；
海外金融風險發(fā)展超預期：在長期高利率環(huán)境下，金融體系的薄弱環(huán)節(jié)或?qū)⒊霈F(xiàn)風險事件，在一定情形下或?qū)⒀莼癁橄到y(tǒng)性風險；
歷史經(jīng)驗不代表未來：過往歷史資產(chǎn)價格由當時宏觀環(huán)境、資產(chǎn)屬性、市場交易行為等多重因素決定 歷史不會簡單地重復 因此過往資產(chǎn)價格走勢僅供參考。
責任編輯：張倩
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