新浪提示：本文屬于個股點評欄目，僅為證券咨詢人士對一只股票的個人觀點和分析，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　本報記者 王小明

　　編者按：中國人壽、中國平安、中國太保——三條在市場聲討中悲愴下落的曲線。此次隕落，由1月底平安12億股再融資方案引爆，在兩次共30億股戰略配售解禁中加速，直到本周“減持A股”傳言的漫天亂舞，平安、國壽市值縮水2/3，太保慘烈破發，尚不見底。三只保險股的破位下挫，看似緣于偶發的“爭議事件”，實則泡沫回落之必然。

　　2007年，中國人壽與平安人壽6.95%和14.77%的原保費增幅，雙雙落后于21.86%的行業水平。市場競爭加劇后，壽險業的盈利空間正被急速擠壓，扣除精算假設調整后首年新業務價值的下降傾向，成為分析師們最擔心的問題，原因之一即是低毛利產品比例的提升。

　　此外，2008年A股由牛轉熊中，保險這類高BETA值行業上市公司處境艱難。投資收益率下滑同時，資金成本卻在增加。速度與效益，保險公司如何抉擇？此次跌落后，保險股是否已抵達安全區域？

　　眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。

　　過去10天內，保險雙巨頭接連發布2007年年度業績。2007年資本牛市中，身為中國資本市場最大機構投資者的兩只大鱷斬獲頗豐——中國會計準則下，中國人壽(601628.SH，2628.HK)與中國平安(601318.SH，2318.HK)分別錄得281.16億元和150.86億元純利，較上年增長95%和105%，每股凈利潤(EPS)也分別達到了0.99元和2.05元。

　　然而，如此兩份鮮亮的成績單卻未讓它們在亮相之時交得好運，在3月24-27日的四個交易日中，中國人壽與中國平安的累計跌幅分別達到了15.31%和12.61%。

　　按照資本市場的邏輯，“不怕業績差，就怕差預期”。兩家保險公司股價的接踵破位下行，顯然在擊碎了牛市中研究機構對其拉抬目標價荒唐游戲真相的同時，也預示了如今由牛轉熊的A股格局中，如保險這類高BETA值(股價與大盤變動的比值,在香港市場，平安與國壽港股的BETA分別是1.43和1.37)行業上市公司的艱難處境。

　　也在這幾日，曾在去年自稱發現保險股價值，并給出驚世駭俗目標價的一位研究員，悄然將其打了對折；中金公司也在隨后的報告中分別預期，中國平安與中國人壽在2008年中，將遭遇凈利潤分別43%與32%的負增長。

　　精算假設兩大調整

　　2007年1月9日與3月1日，中國人壽與中國平安先后登陸A股，分別15億與11.5億新股的發行極大地增加了兩公司的凈資產規模。在調整后凈資產暴增的帶動下，年報中披露的兩家公司的內含價值都在2007年一年中出現了約翻番的爆發式增長，分別達到2525.68億元和1503.11億元。

　　然而扣除新股發行因素，另一項提升內含價值的動力，在于兩家公司均在年報中，向增大內含價值的方向調整了基準的精算假設。

　　首先是投資回報率假設，中國平安方面，非投資連結型壽險資金的未來回報率假設，由2007年的4.3%起，每年增加0.1%，直至2011年及以后年度的4.7%(2006年年報)；調升至由2008年的5.0%開始每年增加0.1%，直至2013年及以后年度的5.5%(2007年年報)。投資連結型壽險資金的回報率假設，也隨之以相同幅度調高。

　　中國人壽方面，則將2006年年報中自2006年的4.25%開始，逐步增加到2013年的5.4%的假設，徑直在2007年的年報中調升為平準的5.5%(即每年皆為5.5%不變)。

　　由此，以中國平安的非投資連結型壽險資金為例，其2008年的回報率假設已由4.4%調高至5.0%，2013年更由4.7%調升至5.5%，分別調高了60-80個基點。

　　對于本次大幅調升的原因，中國平安總精算師姚波在年報發布時對本報表示，由于投資資產結構中大部分是債券等固定收益類資產，隨著2007年的連續加息，目前固定收益類資產的收益率已提升了約100bps，因而相應調整了基準假設。

　　然而，即便是固定收益類產品，收益率曲線依舊會跟隨利率周期的波動可能下行。“誰能保證一直單邊升到幾年之后呢？”有業內人士對此仍表示質疑。

　　但事實上，2007年中國平安的總投資收益率(含投資收益、對聯營企業的投資收益和公允價值變動損益)由上一年的7.8%猛增至14.2%；中國人壽的這一數據也由8.05%提升到11.07%。一位基金經理認為，即便未來資本市場不景氣，兩家公司依舊有大量釋放浮盈的空間。

　　值得注意的是，中國平安另一項被調低的基準假設是貼現率，從2006年年報中的12%，調低至與中國人壽相同的11.5%。

　　這一調整更顯蹊蹺。決定貼現率的兩大因素是無風險利率與市場要求的風險溢價，前者在過去一年中隨債券收益率曲線的抬升從約3%附近，增加到如今的4%-4.7%；后者也因資本市場的突然轉向，投資者面臨的風險增大而應有所提高。

　　但這一逆市向下的調整卻受到了投資界的歡迎。“12%是平安2004年時確定的數字，現在看來顯然過于保守。”東方證券分析師王小罡表示，海外市場對保險公司給出的貼現率水平，大多在7%-8%附近，即在無風險利率之上增加2.5%的風險溢價。王認為，未來兩間公司的貼現率水平仍有很大的下調空間。

　　事實上，由于貼現率是對壽險公司未來現金流進行折現時的一個非常重要的指標，在過去一年記者閱讀到的內地分析師報告中，將其徑直假定至不足10%的亦不在少數。