來源 讀數一幟
中國A股指數的盈利增長快于美國、印度兩國股指，但A股公司估值下降拖累了指數上漲。此外，財務欺詐等違法行為也會使投資者對股市失去信任，從而降低上市公司估值
近期，印度股市的不斷上漲吸引了全球投資者的目光。從金融危機結束后的2009年初至2023年12月15日，印度Nifty50指數上漲了6.21倍，力壓標普500指數的4.22倍、德國DAX指數的2.48倍，成為全球表現最好的股市之一。不但如此，從2009年至今的近15年中，Nifty50指數只在2011年、2015年下跌，分別下跌了24.62%、4.06%，其他13年均在上漲。
與此同時，A股給人的印象卻是“跌跌不休”。從2009年初以來，滬深300指數上漲了0.84倍。在15年中，有8年是下跌的，并且在近三年連續下跌，分別下跌了5.20%、21.63、13.69%。
作為人口最多且接壤的兩個發展中國家，我們很容易會把中國和印度兩國股市放在一起進行比較。A股表現是否不如印度股市？背后原因又是什么？本文將對此進行分析。
印度股市持續上漲
印度有兩家主要的股票交易所：孟買股票交易所（BSE）和國家股票交易所（NSE）。前者成立于1875年，后者成立于1992年，兩個交易所總部均位于孟買。根據world-exchanges和CEIC的數據，截至2023年10月底，孟買和國家交易所的股票總市值分別為3.74萬億美元和3.71萬億美元，排在紐交所（25.30萬億美元）、NASDAQ（19.97萬億美元）、上交所（6.40萬億美元）、東京交易所（5.47萬億美元）、深交所（4.68萬億美元）和港交所（3.93萬億美元）后面。
Sensex30指數是孟買交易所的代表性指數，包括其中的30家規模最大、流動性最強且財務狀況穩健的公司。指數發布于1986年1月1日，基數是1979年4月1日的100點，在2023年12月15日收于71483.75點。國家交易所的代表性指數是Nifty50，包含了50只交易活躍的藍籌股。Nifty50指數發布于1996年4月22日，基數是1995年11月3日的1000點，在2023年12月15日收于21456.65點。Sensex30指數和Nifty50指數成份股市值分別占孟買和國家交易所總市值的比例大概是40%和60%，而滬深300和標普500指數成份股市值大約占A股和美股總市值的60%和80%。
表1是中、美、印三國股市主要股指年收益率統計。從1993年初至2023年12月15日，上證指數上漲了2.3倍，而標普500、道瓊斯工業指數上漲了10倍左右，納斯達克指數上漲了20.9倍，Sensex30指數更是上漲了28.5倍。從年收益率的平均值上來看，A股指數并不比其他幾個指數差。滬深300收益率平均值是最高的17.54%，上證指數、創業板指雖然比不上納斯達克、Nifty50和Sensex30指數，但高于標普500和道指。
在上漲的年份里，A股三個指數的收益率平均值都高于其他幾個指數。在下跌的年份里，A股指數的平均跌幅在20%左右，和納斯達克、Nifty50、Sensex30指數相當。A股指數的累計漲幅不如其他五個指數的原因在于上漲的年份少，上漲和下跌的年份相當，各占一半左右，而美國、印度股市指數在大概四分之三的年份是上漲的。
表2用周收盤價計算了各個指數在不同時間段買入并持有的年化收益率、年化波動率、Sharpe比率和最大回撤。A股指數的年化收益率要低于美國、印度股市指數，而波動率又要高于它們，因此A股指數的Sharpe比率要低于其他股指。從最大回撤來看，A股指數的表現也不好于其他指數。比如在整個樣本期內，上證指數的最大回撤是-77.73%，是所有指數中最大的，滬深300、創業板指的最大回撤僅低于納斯達克指數。
從最近的2013年至2023年12月15日十多年數據來看，滬深300、上證指數的年化收益率只有2.80%、2.59%，而道指、標普500、Nifty50和Sensex30年化收益率在10%至13%之間，納斯達克指數的年化收益率更是高達16.10%。創業板指的年化收益率是9.31%，但它的波動率比其他估值大不少，因而它的Sharpe比率也是大幅低于美、印股市指數。
與美、印股指相比，A股指數雖然在上漲的時候漲得猛，但上漲的年份少，因而累計收益率低、年化收益率也低，而且波動率大，Sharpe比率低，最大回撤也高。從投資角度來看，A股指數不是好的標的。
估值下降拖累A股表現
股票指數的變化由盈利和估值兩個部分構成。圖1用2005年一季度至2023年三季度的季度數據，計算了滬深300指數的累計收益率，每股盈利（EPS）以及市盈率（P/E）。為了方便對比，我們令2005年初的EPS等于1。圖2、圖3分別是標普500、Nifty50兩個指數的結果。
截至2023年三季度，滬深300指數的累積收益率是292%，而當前EPS相比2005年初EPS增長了378%，指數的增長落后于EPS的增長，這表明滬深300指數表現不佳是因為估值的下降，這在圖1中可以很清楚地看出來。差不多從2011年底開始，在大部分時間內滬深300指數的表現不如它的EPS。
截至2023年三季度，標普500指數的累積收益率是260%，EPS相比2005年初增長了232%，指數的增長與EPS的增長相當，這表明標普500指數估值相對比較穩定，指數的上漲基本上來自EPS的增長。從圖2中也可以看出來，標普500指數的走勢與EPS的走勢相當接近。
截至2023年三季度，Nifty50指數的累積收益率是784%，EPS相比2005年初增長了125%，指數的上漲很大一部分來自估值的上升，小部分來自EPS的增長。從圖3中也可以看出來，Nifty50指數的上漲要大幅度地快于它的EPS。
滬深300指數盈利的增長要快于印度Nifty50指數，但是滬深300的估值與2005年初相比下降了20%，與此同時，Nifty50指數的估值上升了293%，因此，滬深300指數的上漲要大幅度落后于Nifty50指數。
雖然滬深300指數的盈利在2005初至2023年三季度整個時間段內上升了378%，高于標普500（223%）和印度Nifty50（125%），但是與2017年底相比，滬深300的盈利只上升了16%，而標普500和Nifty50分別上升了70%、98%。也就是說，滬深300指數盈利的增長基本上來自2018年以前，自2018年至今，盈利基本上沒有增長。標普500指數的盈利在不同時間段分布比較均勻，Nifty50指數盈利的增長大部分來自2017年以后。
盈利從兩個方面影響指數：一是盈利水平自身，二是盈利增速會影響指數的估值。滬深300指數的盈利自2018年起就幾乎不再增長，無疑會壓制指數的估值。
如何提升A股估值
如果監管不嚴，從而財務造假普遍存在的話，上市公司的盈利會“虛高”，因而A股可能只是對應于“虛高”盈利的估值偏低，而其實際估值并不低。另一方面，財務欺詐等違法行為在股市的普遍存在，也會使投資者對股市失去信任，從而降低對上市公司的估值。
A股上市公司財務造假頻發，而所受到的處罰往往是“輕描淡寫”。2023年12月3日，*ST太安（維權）公告稱，收到廣東證監局出具的《行政處罰事先告知書》，經查明，公司在2018年至2021年合計虛增利潤4.29億元，相關定期報告存在虛假記載。廣東證監局擬決定對*ST太安責令改正，給予警告并處以420萬元罰款；對多名相關負責人給予警告，并處以罰款處分。
A股上市公司冠農股份（維權），2021年年報、2022年半年報連續財務造假，虛增營業收入共計逾20億元，收到證監會處罰事先告知書。其中，公司被罰款300萬元，時任董事長被罰100萬元，時任財務總監等三名責任人各被罰50萬元，共計550萬元。
這樣的例子還有很多，比如東方園林（維權）、康得新、三安光電、康美藥業等，相關上市公司以及涉案人員受到的懲罰和財務造假金額嚴重不匹配。
與此形成鮮明對照的是美國對上市公司財務欺詐等違法行為處罰極其嚴厲。安然是一家美國能源公司，其業務范圍包括天然氣、電力和電信等。2001年，安然公司涉嫌財務造假，虛增6億美元利潤的事情被曝光。緊隨其后的是美國政府對安然公司的嚴厲懲罰。
安然公司的首席執行官被判24年監禁。此外，負責審計的全球五大會計師事務所之一的安達信也因此事件而破產。當初負責安然公司上市發行的三大投行：花旗集團、摩根大通和美洲銀行，也向安然公司破產的受害者支付了43億美元的賠償罰款。此外，投資者還通過集體訴訟獲得了71億美元的賠償。這一判決對于保護投資者的權益具有重要的意義，它表明了監管機構對于財務欺詐行為的零容忍態度。
與美股類似，印度監管機構對上市公司財務欺詐等違法行為也采取嚴厲的懲罰措施。Satyam是一家印度的IT服務公司，成立于1987年，曾是印度最大的信息技術服務提供商之一。2009年1月，Satyam爆發了一場嚴重的財務丑聞，公司被發現在財務報告中虛構了數十億美元的利潤，并夸大了公司的資產。Satyam公司丑聞曝光后，涉及其中的高管經歷了一系列的法律程序和處罰。公司創始人和CEO（首席執行官）被判處七年監禁和5000萬盧比（約合70萬美元）的罰款，公司其他九名高管也受到了類似的判罰。Satyam丑聞推動了印度證券交易委員會（SEBI）等監管機構對上市公司的監管力度。
因此，要想促進股市的健康發展，恢復投資者對上市公司的信任，監管力度必須加大。
A股還有一個經常受人詬病的地方是現金分紅不多。2018年-2023年，美股市場每融資1美元，給市場分紅（包括回購）3.98美元；A股市場每融資1元，給市場分紅（包括回購）0.86元。
現金分紅主要有三個好處：一是可以佐證公司賬上有真金白銀，凈利潤并不只是賬面數字；二是在公司沒有更好的投資渠道下，將錢返還給股東自己打理，是管理層優秀的表現；最后，對于股票的長期持有者來說，可以不用賣出股票就有現金流入。適度地提高現金分紅比例，特別是對于那些多年來只融資卻從不分紅的上市公司來說，可以減少財務造假的可能性，也能給股民帶來實際的現金流入，有助于提升股民對上市公司的信任感。
此外，美國、印度股市也實行嚴格執行的退市制度。
印度股票市場史上共發生過兩次強制“退市潮”。在2003年-2004年第一波退市潮中，從孟買交易所退市的公司共有1010家，約占2002年末其上市公司總數的17.4%。2016年-2018年的第二波退市潮中，孟買交易所退市公司861家，占2015年末其上市公司總數的14.6%。同一時期國家交易所退市公司為138家，占2015年末其上市公司總數的7.7%。這一舉措充分展示了印度股市對于不良企業的零容忍態度，也確保了市場整體的健康運行。
在2022年，美股退市339家，當年上市419家公司。美股上市公司數量在1996年達到最高值，共8090家，此后逐步下降，近幾年維持在5500家左右。A股在2022年上市發行股票428只，退市42只，退市率不足1%。1999年底A股上市公司數量是949家，到2022年底，上市公司數量達到5066家，在23年里新增了4117家上市公司。
印度股市對于退市后的補償機制也給投資者帶來了保障。在企業退市時，投資者可以通過相關機制獲得一定的補償，減少了因企業退市所導致的投資損失。美股的退市大多數是因為私有化和并購。當然不是說股市里的上市公司數量越少越好，但是實行嚴格的退市制度可以有效地清理市場中的劣質企業，減少市場中的干擾，為投資者創造了更良好的投資環境。
投資者信心會影響投資者的風險偏好和交易活躍度。當投資者信心上升時，投資者的風險偏好會提升，從而增加對股市的投資，無疑會推升股票價格。另外，投資者信心上升時，他們的交易也更加活躍，提高股市的流動性，也會提升股市的估值。
監管機構提高監管力度，嚴厲打擊財務欺詐、市場操縱、內幕交易等違法行為，無疑會增加股票市場的公平性和透明度，增加投資者對股市的信任、提振投資者信心。另外，股市的平穩運行也會增加投資者的信心。國家金融穩定保障基金的主要作用之一就是穩定金融市場，從而提振投資者信心。
股市的波動常常會引發恐慌情緒，導致投資者的大規模拋售和市場資金的大量流失，進而形成惡性循環。穩定保障基金作為一種市場穩定工具，可以通過購買股票來增加市場流動性，穩定市場價格，并逆轉市場情緒，從而緩解市場恐慌和壓力。通過干預市場，穩定保障基金有助于防范系統性風險的發生，保持股市的穩定運行，提振投資者信心。
總結與展望：印度大選將是重大風險
與美國、印度股市相比，A股的特征是上漲時漲幅大，但是上漲的時間少，股市在少數年份猛烈上漲、在其他時間“跌跌不休”。A股股指的年化收益率低、波動率高，因而Sharpe比率大幅低于美、印股指，而且最大回撤也不低于其他股指。
美股指數的估值變化不大，指數上漲主要來自盈利的增長。印度股指的盈利增長幅度不大，指數上漲主要來自于估值的上升。A股指數的盈利增長快于美國、印度兩國股指，但估值的下降拖累了指數的上漲。
A股監管機構雖然一直在加強對上市公司財務欺詐等違法行為的處罰力度，但遠不及美國和印度對上市公司違法行為的處罰力度，對上市公司及其管理人形成的有效威懾也較弱。為了促進股市的健康發展，恢復投資者對上市公司的信任，必須加大監管力度。此外，設立金融穩定保障基金能夠穩定金融市場，從而提振投資者信心。
印度股市連漲了近八年，在火熱的背后也不乏風險。其中一個很大的風險，來自2024年印度大選可能會造成的政壇動蕩。有分析師認為，印度2024年大選是一個重大風險，如果莫迪所在的印度人民黨無法鞏固權力，股市將會大跌。印度歷史上曾經有過類似的事件。2004年5月，因執政的全國民主聯盟在大選中失敗，三度出任總理的印度人民黨創始人瓦杰帕伊遞交了辭呈。消息一出，印度股市兩天內一度下跌約20%。另外，印度股市的估值已經被推得很高，外資在2023年累計向印度股市投入超百億美元后，后續可能會在其他新興市場找到更好的交易機會。
（作者曹輝寧為長江商學院金融學教授，歐陽輝為長江商學院金融學教授、杰出院長講席教授、副院長，葉冬艷為長江商學院研究學者；編輯：陸玲）
責任編輯：王其霖
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