意見領袖丨陶冬

　　三年疫情和兩年瘋狂加息，給全球經濟帶來了罕見的動蕩。隨著物價上漲勢頭受控和美歐央行停止加息，宏觀形勢稍稍喘定，資產價格迅速回升。在2024年世界經濟何去何從？筆者相信2024年注定是轉折之年，“改變”乃是主旋律。筆者認為六大懸念將引領經濟、主導市場和改變生活。改變意味著經濟周期的周而復始，既孕育著機會，也隱含著風險。

　　懸念之一 聯儲何時減息、如何減息

　　困擾聯儲兩年之久的美國通貨膨脹問題，已經接近受控。核心PCE逼近3%關口，扣除租金后的核心CPI甚至已經達到2%的政策目標，聯儲主席鮑威爾開始談論降息的可能性，美國債市股市送上了一波罕見的圣誕狂歡。然而，市場交易員與聯儲決策者在如何降息上產生巨大的分歧。資金相信物價平穩、增長下滑后，利率會迅速下降，利率期貨市場賭2024年3月開始減息，全年減息六次150點。聯儲官員紛紛出場喊話，警告降息未必來得那么快，FOMC點陣圖預測2024年中之后才開始減息，三次75點。

　　市場與聯儲分歧的核心，在于如何看待就業市場和金融風險。筆者認為美國就業市場正在走一條前所未見的軌跡，失業率的上升和工資增長的回落不同于之前的路徑，使得利率轉折點充滿不確定性，目前聯儲的最佳政策選項是以不變應萬變，直至金融緊縮或經濟衰退迫使政策作出調整。預計美國年中開始降息，全年減三次。

　　懸念之二 歐洲會否陷入經濟衰退

　　歐洲的經濟形勢，遠比美國的糟糕。疫情結束后，歐洲經濟有明顯反彈，物價也大幅回落。然而，復蘇之母的就業市場并不繁榮，需求不旺盛。生活成本大漲導致漲工資聲浪，工潮此起彼伏。工資壓力加上歐洲傳統上對惡性通脹更加敏感，使得歐洲央行更強硬，拒絕討論利率轉向的議題。歐元區制造業PMI已經連續17個月在榮枯線之下了，而且是深度不景；服務業PMI也轉入榮枯線之下，歐洲經濟應該已經進入經濟衰退。利率高企，對高債務國家和企業的沖擊持續發酵，商業地產問題嚴重。

　　歐盟各國在2024年進入財政收縮期，只有貨幣政策具有發力空間。歐洲央行何時可以扭轉政策立場，德國態度十分關鍵。德國最大產業和高工資的汽車業也正迅速失去全球市占率，預算危機和選舉時機也加大了德國松動的可能，且看歐洲央行會不會率先減息。預計歐洲陷入衰退，歐洲央行年中開始減息。

　　懸念之三 日銀如何調整收益曲線

　　日元對美元匯率在2023年再貶8%，一度跌至150樓下，美國為首的西方國家居然沒有表示反對。對此的唯一合理解釋是，給日本銀行制造出空間，為調整收益率曲線政策作準備。日本推出量化寬松政策十余年，用盡宏觀貨幣政策后央行于2016年開始干預債市，將十年期國債利率人為地壓在零利率之下。美歐進入加息周期后，日本的零利率政策愈顯不合理，吸引了大量的國債沽空盤。由于美日利率差巨大，套利交易倉位幾乎是躺贏，成為金融市場的“堰塞湖”。針對日債的沽空盤規模巨大，處理不慎可能帶來全球性金融災難，所以日本央行通過出其不意的政策小動作，增加匯率波幅，提高沽空成本，希望投機者知難而退。

　　如今沽空盤已經大為減少，日本經濟也走出了失去的三十年，通脹預期和漲工資預期回歸正常，相信距離調整收益率曲線管理政策的時機越來越近了。央行在政策調整的方向上十分明確，但對時機卻諱莫如深。預計日本銀行三月開始調整收益率曲線管理，夏季徹底結束。

　　懸念之四 美國大選兩老之爭

　　美國十一月大選。盡管共和黨和民主黨初選如火如荼，最終恐怕仍是兩位八旬老人之爭。傳統上共和黨尋求審慎財政而民主黨更矚意大預算，但是從特朗普時代起兩黨在赤字財政上的立場大幅接近，國會債務上限之爭也演變成黨爭手段，雙方并不尋求真正地控制政府支出。拜登政府的削減通脹法案，令財赤高達GDP8.3%，這在和平年代是史無前例的，何況經濟目前其實不需要進一步刺激。政府為龐大債務支出的利息規模已經大過國防預算，但是選舉爭論卻在移民等非經濟主題上。

　　如果特朗普當選，聯儲的現行政策可能受到挑戰，鮑威爾的連任也有困難。這可能倒逼美國調整2008年以來的極端寬松政策，去全球化進程也可能進一步加速，應對氣候變化的承諾甚至可能減碼。美國就業一片紅火，拜登的支持率卻很低迷，兩人的差距會不會還像上次選舉那樣膠著。

　　懸念之五 供應鏈危機會否重現

　　厄尼諾現象在美洲蔓延，美國南部遭遇有記錄以來最大干旱，農業和畜牧業受到影響。亞馬遜流域遭遇有記錄以來最大干旱，農業生產受到沖擊，上百萬生物物種瀕于絕種。干旱導致巴拿馬運河水位嚴重下降，貨船通過數量降到平時的四成，對亞洲-美東航線構成實質性沖擊。同時，亞丁灣胡塞武裝對商船的襲擊，迫使各大船運公司改走好望角，增加成本、延長船期。美國的軍艦護航呼吁，沒有得到很多國家的響應，迄今效果不明顯，亞洲-歐洲航線受到明顯沖擊。集裝箱租金已經大幅上升，疫情導致的供應鏈風險，有卷土重來的味道。

　　目前所見的供應鏈風險，尚屬發展的早期。解決兩大運河阻塞的時間可長可短，需要進一步觀察。不過，供應鏈安全問題勢必加速去全球化進展，并成為通貨膨脹再燃的底層邏輯。

　　懸念之六 ChatGPT怎樣改變世界

　　ChatGPT一年前橫空出世，對世界帶來了強烈的沖擊，并觸發了史無前例規模的資金流向AI行業。基于大模型的AI應用如雨后春筍般產生出來，可以想像它們對我們社會、生活和經濟產生巨大的影響。雖然從學生作文到編寫代碼，ChatGPT展現出了令人驚訝的能力，但是足以顛覆行業或產品的突破就暫時沒有見到，新的盈利模式似乎也仍在水面之下。對數據安全、知識產權的考量也拖了ChatGPT迅速推進的后腿。不過，幾乎所有大科技公司都在接入AI元素，調整公司策略和架構，準備為現有產品升級換代。

　　2024年可能是ChatGPT的轉折之年。隨著copilot鑲嵌入Window（大概年中），AI從科技公司的玩物，走入尋常百姓家和中小企業。生成式AI在PC和手機上落地，可能開啟人工智能平民化的時代。

　　(本文作者介紹：經濟學家，瑞信私人銀行大中華區副主席)