【編者按】2020年，中國資本市場迎來而立之年。經過30多年的發展，中國的資本市場一躍成為世界第二大資本市場。沐風櫛雨三十年，中國資本市場與中國經濟一起成長，回望過去，榮耀與挑戰并存，我們應該如何評價中國資本市場的三十年？展望未來，在這個不破不立的年代，在中國經濟向高質量發展邁進的過程中，我們需要怎樣的資本市場？

　　新浪財經發起“奮進新時代——中國資本市場三十周年特別獻禮”活動，遍邀業內知名從業者，以時間為尺度，丈量中國資本市場走過的路。以歷史為準繩，探索中國資本市場未來的路。

　　【本期嘉賓】黃付生，太平洋證券研究所所長 

　　【對話實錄】

　　新浪財經：從您的角度，如何評價中國資本市場30年走過的路？有哪些經驗和教訓？

　　黃付生：自1990年上海證券交易所成立至今，中國資本市場已歷經30年。隨著中國資本市場不斷發展和壯大，目前中國股市規模和債市規模均排到全球第二。歷經30年，中國資本市場的體系也得到豐富和完善，初步形成了多層次的市場體系，也為更多的中國企業融資提供了機會，利用資本市場資源，進而獲得更好的發展。

　　同時，投資者結構也在不斷豐富和改善，我國的資本市場正在趨向機構化。一方面，國內公募、私募、險資、銀行理財子公司、券商等國內資管機構隊伍得到不斷壯大；另一方面，隨著不斷對外開放，憑借滬港通、深港通、QFII、RQFII等互聯互通機制，我國和全球資本市場的互動也越來越多。

　　盡管歷經三十年我國資本市場取得了一定的成就，但其中也存在一些經驗和教訓。我國自2015年7月以來資本市場存在大幅波動，在監管不斷強化、去杠桿、引入熔斷機制的背景下，都未達到穩定市場所預期的效果。可見，如果在財務披露、保證金制度、期限配置監管完善這些相關制度缺乏的背景下，超前推進資本市場的改革和放開，甚至監管當局給予市場以政策兜底的強烈預期，反而將加劇資本市場非理性擴張和指數的加速惡化，達不到改革預期的效果。

　　新浪財經：從資本市場改革的角度看，您認為當前亟需改革的點是什么？您如何看當前資本市場改革推進的力度？有哪些讓人欣喜的點？

　　黃付生：目前亟需改革的重點是完善市場機制。當前我國資本市場的改革也有針對這些方面的改革措施，包括取消核準制、穩步落實注冊制，這些是都讓人欣喜的點。但在注冊制改革過程中還需注意，不僅要放開市場入口，還需要解決市場出口的問題，否則會造成劣幣驅逐良幣。此外，相關還會涉及到企業退市后投資者保護，以及企業強制退市過程中企業監管問題，退市相關制度的完善也必不可少。

　　我國資本市場進行了多項舉措，比如新《證券法》的出臺，和近期的上證指數改版，都表現著改革力度逐步上升。但是由于我國整體資本市場同其他成熟資本市場還有一定差距，所以相關制度建設速度應加快，建立起正常的市場“新陳代謝”系統。由此才能逐漸讓優秀的企業得到發展，從而增加價值投資的比例，進而最終在資本市場上逐漸建立起企業業績與股價表現的良性互動機制。

　　新浪財經：您如何看當前這一波股市的上漲，還會重蹈A股之前“牛短熊長”的覆轍嗎？

　　黃付生：這一輪股市“結構牛”的開啟，始于2019年，主要受益于流動性寬松政策加碼，進而帶動了A股估值修復。預計在本輪行情中股市“牛短熊長”的特征將得到改善。首先，A股市場將由公募、外資、保險等機構資金主導，機構主導之下，股市更多類似2013-2014的機構牛、結構牛行情。其次，杠桿資金與場外配資被監管層嚴格把控，宏觀貨幣政策也很難出現“大水漫灌”局面，散戶加杠桿入市從而導致市場持續大起大落、指數連續暴漲暴跌的局面也很難再現。此外，監管層通過資管新規、理財新規等改革，鼓勵銀行設立基金公司、提高機構配股比例等方式，引導長線資金入市，由此推動居民資金由直接持股轉向間接持股。最后，融券、股票期貨、期權等衍生品的增多，填補了A股做空機制的空白，使得系統性風險能夠被部分對沖，恐慌踩踏式賣盤也將顯著減少。

　　新浪財經：在市場中沉浮多年，您最大的感觸是什么？

　　黃付生：在資本市場不同的發展階段，總會呈現出一些獨特的特征，過去的A股以個人投資者居多，炒重組、炒“殼資源”等炒作情緒濃重，績優股和績差股在股價表現難分伯仲。而一旦市場發展已經進入到新的階段，你再用原有“刻舟求劍”式的框架或者策略去指導投資，你可能錯失大部分的投資收益，例如市場此前不斷恐高的消費股和科技股，如果你沒有意識到外資對消費股估值系統的重塑，以及科技股技術新周期的開啟，將錯失不同于大盤走勢的“結構性牛市”。

　　新浪財經：從微觀經濟主體的角度，您認為，企業需要怎樣的資本市場？ 從宏觀經濟轉型的高度，我們又需要怎樣的資本市場？

　　 黃付生：從企業角度，需要多層次的資本市場。不同行業、不同企業發展階段均面臨不同種類的風險。而資金在做投資決策時，風險與投資收益的綜合考慮是其核心，因此簡單化的資本市場勢必滿足不了企業“精細化”的融資需求。從經濟轉型角度，需要高度有效的資本市場。通過資本市場的有效性，將資源分配給能夠幫助經濟實現轉型的優質企業，激發這些企業不斷持續提升，避免市場劣幣驅逐良幣。

　　新浪財經：與國外成熟資本市場相比，我們的差距主要體現在哪些方面？

　　黃付生：一是，融資結構和市場層次的差距。從中國、美國股市市值排名前十公司來看，我國主要是銀行、石油企業等傳統產業，美國則主要是蘋果、谷歌等科技類企業，折射出資本市場對我國新舊動能轉換的“無力感”。目前我國企業融資偏重間接融資，即較依賴商業銀行。而美國企業主要以直接融資為主，即融資渠道主要來自權益和債券市場，實現了很好市場層次多樣化。對比之下，反應出我國融資結構存在失衡的問題。

　　二是，市場機制的差距。相較于美國，我國在投資者保護、退市等機制建設方面均有所欠缺。投資者保護方面，美國設有證券投資者保護基金公司，旨在防范證券公司破產帶來的投資人非交易損失，此外，SEC通過“投資者教育及援助辦公室”受理個人投資者咨詢與投訴。我國也曾在2005年設立了中國證券投資者保護基金公司，但目前運作仍面臨一些困難。退市方面，發達股票市場退市行為相對普遍，而我國退市情況少之又少，美國的退市指標量化維度更多，除了盈利以外，還包括流動性、持股市值等市場指標，在退市程序上，由于我國股票市場存在ST暫停上市的緩沖機制，因此實際能夠完全退市的公司相對較少。

　　三是，交易所金融產品類型和數量的差距。2019年，深圳證券交易所交易額為10.43萬億美元排名第三，上海證券交易所交易金額7.72萬億美元排名第四。但與紐約交易所（交易額32.8萬億美元）和納斯達克交易所（交易額22.75萬億美元）比較之下，我國的交易所規模還存較大差距。而在成熟資本市場中，交易所在進行股票、債券交易之外，個股期權、股指期權、交易所交易基金等都屬于成熟的產品，相較下，我國滬深股票市場的產品種類和數量還是偏少。

　　新浪財經：對中國資本市場下一個三十年，您有哪些期許？

　　黃付生：下一個三十年，我們會看到一個更開放、更有深度的中國資產市場。開放性將不僅僅體現在對海外、養老金、企業年金等更多機構投資者的引入，還將體現在跨市場機制、跨境資管產品的豐富。更具深度的資本市場，將表現在注冊制、科創板等制度引入后，更多層次的資本市場、更完善的市場機制、更豐富的金融產品。隨著中國資本市場的不斷完善和壯大，相信在未來我國資本市場將成為居民財富保值增值的重要選擇。

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責任編輯：張仙