文/黃付生  太平洋證券研究院院長 

　　編者按：4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，意味著注冊制改革正式進入存量市場。此舉對中國資本市場的改革意味著什么？又會對市場產生怎樣深遠的影響？針對這一影響中國資本市場未來的重要事件，新浪財經發起征文活動，廣泛征集市場各界人士聲音，為中國資本市場的改革鼓與呼。

　　4月27日，中央深改革委員會審議通過了《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，此前在年初2020年證監會系統工作會議中，就已將注冊制改革納入為今年的重點任務之一，科創板注冊制的順利推行，也為創業板注冊制改革提供了可借鑒經驗。29日深交所聯合中國結算深圳分公司發布《關于做好創業板改革并試點注冊制技術準備的通知》，要求各會員及相關單位根據要求于2020年6月30日前完成相關技術準備，深交所將聯合中國結算深圳分公司擇機組織仿真測試和全網測試，參考科創板系統調試后時隔1個季度正式上市的節奏來看，預計首批創業板注冊制公司或于今年10月上市。

　　此次創業板注冊制改革的亮點主要體現在以下三方面：一是，借鑒了科創板的漲跌幅要求，即“新股前五個交易日不設漲跌幅限制，后續漲跌幅限制為20%”，此舉有助于加速股票價值回歸，打擊投機炒作；二是，延續了創業板上市公司財務門檻的較高要求，與科創板形成差異定位，雖然此次創業板改革也是基于淡化盈利、放低門檻的思路，但從創業板第三套標準“預計市值不低于50億元，且最近一年營業收入不低于3億元”上可以看到，針對相同收入規模創業板提出了更高的市值要求，可見創業板公司的盈利門檻仍是相對較高的；三是，對增量投資者提出差異化要求，創業板注冊制新增投資者需要“證券及資金賬戶資產不低于10萬元，參與證券交易24個月以上”，不同于存量投資者，但低于科創板投資者門檻（個人投資者資產不低于50萬元，A股交易經驗滿24個月），結合漲跌幅要求來看，將促使個人投資者借助基金、ETF等投資方式間接參與到創業板投資中，利于市場投資主體的機構化。

　　對A股的影響，短期由于上市公司增多，資金或有分流，但影響程度有限，但利于提升成長股的活躍度和熱情。其原因在于，一方面，制度改革過程中流動性環境會相對寬松，以應對針對存量資本市場影響的不確定性，從而降低改革的阻礙。例如，2004年上半年（中小板設立前夕），M2增速保持在19%左右的高位；2008年-2009年上半年（創業板設立前夕）多次降準降息以及IPO接近暫停。另一方面，注冊制與核準制的重要區別主要在于定價權的變化，注冊制背景下市場定價權將得到強化，市場價格發現過程可能需要更多的交易來予以確認，由此可見科創板注冊制的推出將提升市場對成長股的偏好，資金分流方面也會因為有流動性對沖或上市節奏把控而影響有限。

　　中長期來看，利于估值體系重塑，新興產業估值將有望提升。從臺灣的經驗上看，在注冊制改革前后，臺灣市場估值體系發生了較為明顯的改變，即估值中樞在1999 至2004 年間完成了系統性的下移。考慮到這一段時間是市場從注冊制與核準制向單一注冊制轉變，主要原因在于同期IPO 規模的大幅激增，所以顯然注冊制改革對估值體系確實造成了一定的影響，尤其是發行節奏對估值的影響。分行業看，臺灣注冊制改革之前，上市公司在估值上偏重于水泥、機械等傳統行業，注冊制改革后，臺灣市場計算機、醫藥等新興產業的中小企業上市更加便利，估值也得到迅速提升，由此來看注冊制是造成這種產業結構變化特征和資本市場定價變化的重要原因。期間，券商、創投公司也將分別受益于業務提升、退出渠道增多而從中獲益。

　　對整個資本市場的影響而言，一方面，吸引優質科創企業融資，引導資產重配。京東、小米、蔚來等中國互聯網，科技巨頭公司由于按現行創業板財務審核標準難以在境內上市轉而赴美股上市，是中國資本市場與本土大量優質科創企業失之交臂，相應地，中國投資者也只能在既定范圍內做次優選擇。創業板注冊制改革，可謂正是基于此“融資怪象”而誕生，不以盈利為唯一財務標準而讓優秀的科創企業被傳統的上市門檻所阻擋。參考科創板注冊制的經驗，科創板設立以來，優質的科創公司也逐步納入到保險、公募、券商資本的投資配置范圍里，市場資本也逐步向這些領域去靠攏。以偏股混合型的公募基金（歷史樣本最豐富）行業配置為例，在幾次A股牛市中（由此限定市場背景變量），這些基金對行業配置的偏好明顯由地產/基建鏈+金融，開始轉向新興成長領域，其變動的背后原因正是我國由工業化和城鎮化加速階段轉變為信息化時代，以及信息化產業融資的不斷擴圍。

　　另一方面，股權市場再擴容，強化資本市場與實體經濟的對接。具體體現在，其一，科技創新、產業升級等新興經濟的發展則需要融資模式的創新，創業板等資本市場制度的創新，正符合中國經濟轉型的融資要求。其二，創業板注冊制改革將推動資本市場深化改革。科創板作為增量改革的前沿試點，其注冊制機制歷經大半年，在不斷的檢驗中已證明其可行性，由此吸收其成功的經驗，并延伸至A股市場的存量領域是未來資本市場改革的必要發展方向。此前易會滿主席曾在2019年2月27日答記者問中曾表示，證監會將會認真地評估推出科創板以后改革創新的效果，并統籌推進創業板和新三板的改革，2020年創業板注冊制改革正是掀開了這一篇章。

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責任編輯：張仙