文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平、石玲玲、王孟嫫

　　7月社會融資規模增量為1.69萬億元，同比多增4068億元。中國7月新增人民幣貸款9927億元，預期11815.9億元，前值18100億元。7月M2同比增10.7%，預期11.2%，前值11.1%。

　　解讀

　　1、核心觀點：

　　7月M2增速從上月的11.1%回落至10.7%，社融數據環比也出現放緩，引發市場關于貨幣政策寬松是否結束的擔憂，金融市場也出現一定調整。

　　我們認為，隨著國內疫情有效控制，經濟逐步恢復，實施兼顧穩增長和防風險的跨周期調節，貨幣政策正從上半年的總量超寬松轉向下半年的結構性適度寬松，提高對實體經濟的精準直達。

　　由于海外疫情形勢仍嚴峻，全球經濟深度衰退，特朗普選情告急，中美貿易摩擦升級，適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策短期內都不具備退出條件。

　　近年隨著供給側結構性改革、貨幣政策和金融穩定的雙支柱調控框架、國內國際雙循環、兼顧穩增長和防風險的跨周期調節等提出和落地，我國公共政策理念日趨成熟完善。

　　我們建議，應對疫情和經濟下行最簡單有效的辦法是“新基建”，短期有助于擴大有效需求、穩增長、穩就業，長期有助于釋放中國經濟增長潛力，培育新經濟，推動改革創新，改善民生福利。“新基建”從學術討論走向國家戰略，寫入2020年政府工作報告，各地正加大力度投資5G、數據中心、人工智能、新能源汽車、充電樁等新型基礎設施建設。

　　近期貨幣政策和金融數據的主要變化有：

　　1）整體趨勢來看，貨幣政策從逆周期調節到跨周期調節，強調精準導向，保持結構性寬松。

　　2）總量層面，7月存量社融增速12.9%，環比微升0.1個百分點，寬信用力度邊際收斂。

　　3）結構層面，人民幣貸款、表外票據構成社融主要支撐。居民和企業中長期貸款延續多增，企業投資意愿和居民購房需求繼續回暖。

　　4）M2增速環比回落0.4個百分點，寬信用邊際收斂、財政存款環比大幅多增構成拖累。M1增速環比提升0.4個百分點，實體經濟活躍度進一步上升。股市火爆，引發存款搬家。

　　5）流動性層面，7月資金投放量縮價平，市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行。

　　6）實體融資成本層面，7月末存量社融平均成本較2019年末已降低約60BP。目前短融、公司債發行利率仍低于去年年末，但中票發行利率已高于去年年末水平。

　　7）下半年CPI回落+PPI回升的組合處于政策合意區間，股市走牛樓市回暖背景下，貨幣政策將更加關注包括房價、股價在內的廣義通脹和金融穩定。

　　8）展望下半年，貨幣政策兼顧穩增長與防風險，從總量超寬松到結構性適度寬松。堅持總量政策適度、結構性政策精準投放，以繼續完善利率傳導機制等綜合手段推動實體融資成本下行。

　　2、總量層面，7月存量社融增速12.9%再創新高，但同比多增量明顯減少，寬信用力度逐步收斂。

　　7月社融增速12.9%，環比微升0.1個百分點，為2018年3月以來最高點。7月新增社會融資規模1.69萬億元，同比多增4068億元，同比增速12.9%，環比微升0.1個百分點。供給端，金融讓利實體，銀行繼續增加信貸投放、債券購買；需求端，PMI連續5個月位于榮枯線以上，7月出口數據繼續超預期，工業企業利潤處于上行通道、部分城市地產銷售回暖，實體企業投資、居民購房及消費需求穩步恢復。

　　但是，社融同比多增量明顯減少。7月社融同比延續多增，但多增量從上半年的月均1萬億元回落至4068億元，存量社融增速上升幅度明顯放緩。隨著經濟增長向潛在增速回歸，貨幣政策強調總量適度，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，專項債逐步發行完畢，預計4季度社融、信貸增速將迎來拐點。

　　3、結構層面，人民幣貸款、未貼現銀行承兌匯票為社融主要支撐，股市回暖，企業債、政府債拖累社融。

　　表內融資方面，信貸同比延續多增。7月新增人民幣貸款1.02萬億元，同比多增2135億元，企業及居民中長期貸款仍是主要支撐。

　　表外融資方面，非標環比再次萎縮，但在未貼現銀行承兌匯票帶動下，同比大幅少減。7月表外融資減少2649億元，環比再度萎縮，但同比大幅少減3576億元，主要是未貼現承兌匯票少減3432億元。信托貸款多減691億元，委托貸款少減835億元。資管新規過渡期延長一年，但監管整治金融亂象態度明確，預計下半年非標壓降規模將明顯高于上半年，構成社融最主要的拖累項。

　　直接融資方面，7月股市火爆，股票融資超千億，為2017年11月以來首次；債市調整，企業債券融資同比少增561億元。7月新增股票融資1215億元，為2017年11月以來首次突破千億元，同比多增622億元，主要受7月股市行情向上帶動。7月新增企業債券融資2383億元，同比少增561億元。5月以來債市明顯調整，信用債收益率上行至年初水平，疊加嚴監管打擊套利和資金空轉，企業債發行量較上半年明顯回落。

　　其他融資方面，7月政府債券同比少增968億元，讓位于特別國債。7月新增政府債券融資5459億元，專項債節奏放緩，為抗疫特別國債集中發行騰出空間。但專項債剩余額度約1.5萬億元要求在10月底前發行完畢，一般國債及地方政府一般債券剩余額度超過2萬億元將在下半年發行，后續政府債券仍將是社融最主要的支撐項。

　　4、對實體部門信貸總量延續多增但增量回落，預計下半年信貸增量趨于收斂。

　　剔除非銀貸款科目后，7月金融機構對實體部門發放的信貸同比多增2135億元。7月金融機構口徑新增人民幣貸款9927億元，同比少增631億元。主要受非銀貸款同比大幅少增2598億元擾動。因此，剔除非銀貸款科目后，金融機構對居民及企業部門信貸新增1.0萬億元，同比多增2135億元。

　　7月實體部門信貸延續多增，但同比增量較上半年回落。易綱行長提出預計全年新增貸款20萬億元，下半年月均新增信貸應在1.3萬億元左右，遠低于上半年的月均2萬億元，信貸平穩增長但同比增量趨于收斂。

　　5、信貸結構延續改善，居民和企業中長期貸款延續多增，居民購房需求和企業中長期投資意愿繼續回升。

　　企業貸款層面，貨幣政策強調精準導向、直達實體，監管打擊套利，短貸及票據繼續縮減，企業中長期貸款仍是主要支撐，結構延續改善。7月新增企業貸款2645億元，同比少增329億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資分別少增226億元、多增2290億元、少增2305億元。監管層整治資金空轉，打擊結構性存款、規范票據發行，短貸及票據延續6月以來的縮減態勢。新增企業中長期貸款占比的同比環比數據均在繼續提升，結構延續改善。供給端，直達實體的創新工具、1萬億再貸款再貼現額度持續發放，7月1日再貸款再貼現利率調降、允許專項債支持中小銀行補充資本金，共同支持銀行信貸投放；需求端，前期政府債放量發行，基建項目帶動中長期配套貸款，企業中長期投資需求逐步回升。

　　居民貸款層面，中長期貸款多增1650億元，居民購房需求仍然較強。7月新增居民貸款7578億元，同比多增2466億元。其中，短期貸款新增1510億元，同比多增815億元，7月乘用車零售同比增速上升、餐飲等消費回暖。中長期貸款新增6067億元，同比多增1650億元，7月30個大中城市商品房銷售面積同比增速進一步回升至11%，居民購房需求延續回暖。

　　6、M2增速環比回落0.4個百分點，寬信用力度邊際收斂疊加繳稅大月財政存款增加構成拖累，股市火爆引發存款搬家。M1增速環比提升0.4個百分點，實體經濟活躍度進一步上升。

　　7月M2同比增速10.7%，環比回落0.4個百分點。7月銀行信貸投放、債券購買力度邊際收斂，疊加繳稅大月、特別國債發行造成財政存款環比增加1.1萬億元，對M2增速構成拖累。從結構來看，股市火爆，引發存款搬家。1）企業存款和居民存款向財政存款和非銀存款轉化。企業存款減少1.55萬億元，同比多減1600億元，居民存款減少7195億元，同比多減6163億元。一方面，7月為繳稅大月，企業及居民存款向財政存款轉化。另一方面，7月上股市大漲，居民及企業存款向非銀存款轉化，引發存款搬家。2）財政存款增加4872億元，同比少增3219億元，財政支出加快。3）非銀金融機構存款增加1.8萬億元，環比大幅多增2.4萬億元，季初商業銀行將存款重新轉化為理財產品，非銀存款季節性回升，疊加 7月初股市大漲背景下大量投資者入市，推升非銀存款。

　　M1同比增速6.9%，環比提升0.4個百分點，居民購房需求持續回暖、基建發力，交易性需求持續恢復，實體經濟活躍度進一步上升。

　　7、流動性層面，7月資金投放量縮、價平，市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行。

　　公開市場操作來看，7月央行凈回籠流動性7574億元，略高于2019年同期水平（凈回籠5631億元）。1）7月央行以公開市場操作為主，熨平繳稅繳款帶來的資金面波動，累計通過OMO、MLF等渠道凈回籠流動性7574億元，回籠金額高于去年同期，主要受MLF、TMLF縮量續作影響。2）2020年1-7月，央行通過降準、OMO、MLF等渠道，累計凈投放流動性5905億元，與2019年同期水平（5612億元）基本持平，貨幣政策回歸常態。

　　再貸款再貼現來看，2020年再貸款再貼現額度已累計增加2.24萬億元，遠高于2019年全年新增額度。截至6月末，3000億元專項再貸款和5000億元再貸款再貼現已基本執行完畢，截至7月27日，1萬億再貸款再貼現累計發放超過4573億元。7月1日起，1年期支農支小再貸款、金融穩定再貸款、再貼現利率分別下調至2.25%、1.75%、2%。

　　市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行。目前7天OMO利率2.2%，1年期MLF利率2.95%，DR007利率和1年期國債利率基本圍繞7天OMO利率波動，1年期銀行同業存單利率和10年期國債利率基本圍繞1年期MLF利率波動。貨幣市場、債券市場利率基本調整至政策合意水平。

　　8、從企業融資層面來看，短融、公司債發行利率較去年年末下降，仍具備性價比，但中票發行利率已高于去年年末水平。

　　我們測算，2019年12月存量社融成本5.26%，而2020年7月為4.66%，整體來看，存量社融成本已經下降60BP。

　　1）公司債：公司債發行利率7月均值為4.15%，環比基本持平，較4月低點大幅上升66BP，但較去年12月仍已降低26BP。

　　2）中票：中票發行利率7月均值為4.58%，環比上升54BP，較4月低點大幅上升134BP，較去年12月上升20BP。

　　3）短融：短融發行利率7月均值為2.35%，環比上升18BP，較4月低點上升33BP，但較去年12月仍已大幅下降55BP。

　　4）同業存單：存單發行利率7月均值為2.57%，環比上升30BP，較4月低點大幅上升78BP，但較去年12月仍已下降66BP。8月至今，1年期存單發行利率上行至2.93%，向1年期MLF利率靠攏。

　　9、從影響來看，貨幣政策強調跨周期調節和精準導向，利好股市、利空債市。

　　就業方面，貨幣政策強調精準滴灌、直達實體，定向支持中小微企業，有助于穩企業、穩就業、保民生。

　　通脹方面，下半年CPI同比逐步回落、PPI在需求支撐下震蕩回升，CPI回落+PPI回升的組合處于政策合意區間，貨幣政策將更加關注包括房價、股價在內的廣義通脹和金融穩定。

　　股市方面，全球流動性寬松，美國QE、零利率，中國上半年連續降息降準，充裕的流動性缺乏資產投向，大量流入股市。7月第一周，上證綜指突破3400點，單周漲幅高達14%，日均成交額破萬億。監管層發聲，打擊資金違規流入股市。

　　債市方面，貨幣政策回歸常態，5月至今債市大幅調整，1年期、10年期國債收益率已接近疫情前水平。7月上旬，股債蹺蹺板效應下債市下挫，中下旬中美摩擦再起、攤余成本法債基大量發行，債市收益率有所下行但幅度不大。

　　10、展望下半年，貨幣政策從“逆周期調節”到“跨周期設計和調節”，從寬松到結構性寬松，兼顧穩增長和防風險。

　　其一，貨幣政策從“逆周期調節”到“跨周期設計和調節”，從寬松到結構性寬松，兼顧穩增長和防風險。此前貨幣政策強調“逆周期調節”，旨在熨平短期經濟波動，但隨著經濟增長向潛在增速回歸，貨幣政策回歸常態，“跨周期調節”要兼顧短期和中長期，兼顧穩增長和防風險，不能因穩增長而過度放松導致風險積聚，也不能因防風險而過早收緊導致經濟回落。

　　其二，結構性貨幣政策精準投放，下半年即：加強MPA對制造業中長期融資、民企和小微企業信貸的考核，“三檔兩優”定向降準，再貸款，再貼現，創新直達實體經濟的貨幣政策工具，切實保障對涉農、小微、民企和受疫情影響嚴重行業的資金支持力度。

　　其三，降低綜合融資成本，完善“MLF-LPR-貸款利率”傳導。

　　其四，中國央行不愿看到零利率或負利率，要引導市場利率圍繞OMO和MLF利率平穩運行，不會過高也不會過低。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)