【本期導讀】受到周末來自美國消息的影響，A股周一開盤應聲大跌，與之前上證指數先后突破10日和20日均線的漲勢相比，這一周的市場似乎被蒙上了一層陰影。在此之前， 開始下行的利率水平，即將探底的經濟，一致看多的券商研報等等，似乎都在昭示著A股將要發生的可喜的變化。甚至有業內人士喊出牛市將來的口號，牛市真的要來了嗎？在中美較量短期內不見分曉的背景之下，A股又會受到怎樣的影響？

張夏

　　【本期嘉賓】招商證券首席策略分析師，從事金融產品、大類資產配置及投資策略研究。曾獲得2018年“進門財經“年度十佳分析師”，投研社2018年年度“最受歡迎分析師”，雪球2017年年度影響力自媒體等稱號。研究亮點包括，提出一套獨特的經濟周期、流動性周期、科技周期和政策周期框架，多次把握市場大的風險和機會。

　　【核心觀點】

　　1、未來美國對A股影響主要集中在四個方面：其一，當前的較量對股市影響會逐漸弱化；其二，人民幣匯率貶值，會導致北上資金流出壓力增大；其三，隨著A股開放，中美股市之間聯動增強，美股漲跌會影響A股短期漲跌；其四，隨著國內出口被影響，增大國內經濟下行壓力，進而使全球經濟增長不確定性增大。

　　2、目前A股或正處于醞釀N字最后一筆的階段。我們認為，A股處在五年一遇資本市場政策友好期、經濟下行但貨幣政策寬松、科技將要進入上行周期的“三期疊加”，A股將會迎來兩年半上行周期。

　　3、展望后市，市場的增量流動性可能來自中長線資金以及兩融資金。一方面，A股持續以更高比例納入國際市場指數，疊加目前A股估值仍處于歷史低位，若外圍市場不出現超預期擾動，北上資金流入規模有望放量。并且社保、養老金、保險等長線資金可能進行低位布局。另一方面，兩融標的擴容以及業務細則修訂對于提振融資客情緒有積極作用，并提高券商開展兩融業務的積極性。這些資金短期對股市流動性均具有正面的支撐作用。

　　4、本輪全部A股盈利周期低點可能在2019年中報或者三季報出現，但是與前三輪不同之處在于，2018年以來持續寬松的貨幣政策和減稅降費等財政政策等可能使得2019年盈利底部出現一定的抬升。2019年中報或者三季報將成為A股盈利周期的重要分水嶺。

　　5、經濟下行寬松期，資本市場政策友好期，科技上行周期的“三期疊加”逐漸被印證，維持自年初做出的兩年半上行周期的判斷，近期市場有望加速上行，建議采取“科技+券商”的進攻配置。

　　6、中長期來看，5G引領下的第四次信息浪潮將會是中國經濟實現新階段高質量增長的關鍵因素之一，站在新一輪科技上行周期的起點，看好科技股的中長期配置價值。

　　【訪談全文】

　　談美國：未來將通過四條路徑影響A股

　　新浪財經：前幾個交易日，A股正在經歷一場小規模反彈，上證指數連破10日均線和20日均線，但上漲的態勢很快被周末來自消息面的信息打斷，26日開盤市場大跌，從外部環境看，在短期內不能有實質性緩和跡象出現的前提下，A股的反彈是否會繼續受到壓制？而且隨著中國資本市場的逐漸開放，我們似乎難以避免來自國際市場的沖擊，您認為未來美國將會以何種形式來影響A股？

　　張夏：未來美國對A股的影響主要包括以下幾個路徑：

　　其一，中美之間反復較量，影響市場風險偏好，不過經歷一年多的波折后，這個事件對市場的影響在逐漸弱化，并且美國經濟下行可能增大美股調整壓力，進而提高兩國之間緩和的可能性；

　　其二，匯率方面，中美之間的較量會影響到人民幣匯率，并且美聯儲貨幣政策決議影響美元指數進而影響人民幣匯率，而在人民幣貶值期間，北上資金短期流出壓力或增大；

　　其三，隨著中國資本市場對外開放深入，A股與美股的聯動性也有所提高，若美股出現較大幅度調整，可能引致北上資金流出，并對A股造成短期擾動；

　　其四，國內出口被影響，增大國內經濟下行壓力，進而使全球經濟增長不確定性增大。

　　談牛市：A股目前或正處于醞釀N字最后一筆的階段

　　新浪財經：拋卻來自美國的影響不談，從A股自身來說，您認為接下來會有一波行情嗎？畢竟當前已經有分析師喊出了牛市將來的聲音。您認可嗎？您的邏輯是什么？

　　張夏：去年年底，我們在年度策略報告中提出，A股2019年上半年面臨經濟下行和流動性寬松的“下行式寬松”的局面。預判全年走勢呈現“N”字型震蕩上行，年度指數關注創業板指，我們認為，目前或正處于醞釀N字最后一筆的階段。

　　年初，我們再次提出，A股處在五年一遇資本市場政策友好期、經濟下行但貨幣政策寬松、科技將要進入上行周期的“三期疊加”，A股將會迎來兩年半上行周期。第一，近期LPR形成機制改革，旨在形成提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本。如果未來調整MLF利率將會達到實際降息的效果。這是自2014年MLF設立以來又一次降低融資成本的重要改革。第二，中共中央國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見，研究完善創業板發行上市、再融資和并購重組制度，創造條件推動注冊制改革。第三，中美之間較量對市場影響逐漸淡化，以及第四次信息科技創新浪潮來臨，A股科技板塊迎來“上行周期”+“份額提升”的雙擊。總體來看，今年以來“三期疊加”的邏輯正逐漸被印證。

　　新浪財經：就當前A股所處的內外環境看，您認為壓制和利好市場的因素主要有哪些？如果要排序，您會怎么排？

　　張夏：當前市場的利好因素主要包括：第一，市場流動性總體寬松，全球降息情況下國內貨幣政策空間進一步打開，LPR新機制下，如果未來調整MLF利率將達到實際降息效果；第二，資本市場利好政策頻出，如兩融標的擴容、研究完善創業板發行上市、再融資和并購重組制度，創造條件推動注冊制改革等；第三，A股目前估值水平仍處于歷史低位，股市杠桿風險下降，對北上資金吸引力猶存；第四，8~9月為A股提高在國際指數權重的密集期，提振市場情緒。

　　壓制市場的因素主要包括：第一，中美之間的較量反復持續；第二，國內經濟基本面下行壓力猶存；第三，7月社融低于預期，且中長期融資需求仍偏弱，地方政府專項債剩余額度有限，社融回落壓力較大；第四，中國香港的政治局勢和金融市場的波動影響市場風險偏好。

　　談利率并軌：融資成本降低將直接提振非金融上市公司盈利

　　新浪財經：從近期政策看，利率并軌被很多分析師解讀為對股市的利好，您怎么看？能夠從銀行直接融資的，大部分還是國企，對眾多民營企業來說，他們的融資成本能否像預料中那樣下降，您怎么看？這其中又有多少能夠反映到企業業績上？利率并軌能在多大程度上緩解當前貨幣傳導機制不暢的現狀？從銀行盈利的角度看，降低利率是否會導致銀行收緊放貸，從而使這個政策效果打折扣？

　　張夏：LPR形成機制改革使國內利率市場化進程又進一步，歷次利率市場化政策推出后，A股均迎來階段性上行，同樣的，本次LPR形成機制改革，將提振短期市場風險偏好。從中長期來看，本次LPR形成機制改革，有利于提高利率的傳導效率，推動降低實體經濟融資成本。

　　一方面，LPR報價錨從央行公布的基準利率到MLF利率，目前MLF利率市場化程度雖然不高，但是相比貸款基準利率具有更強的靈活性；并且MLF利率變化很大程度是對貨幣政策調整意圖的反映，所以貨幣政策利率的變化將通過影響LPR報價進而影響貸款利率，有助于疏通貨幣政策傳導路徑。另一方面，MLF利率較銀行間貨幣市場利率相對穩定，作為過渡階段，有利于實現貸款利率市場化穩步推進。

　　本次LPR形成機制調整后，新增報價行中包括了城商行、農商行、外資行和民營銀行，并且LPR是未被剔除報價的算術平均。根據央行相關負責人所講，這些銀行屬于同類型銀行中貸款市場影響力較大、貸款定價能力較強、服務小微企業效果較好的中小銀行，所以從政策導向來看，有意在提高中小銀行在LPR形成過程中的影響力。

　　如果央行下調MLF利率，將構成實質性降息，引導LPR下降。最終實際貸款利率一很大程度上還取決于銀行進行風險評估后在LPR上加點的情況。

　　當前經濟下行壓力大，銀行風險偏好總體不高，在此情況下，基本面較好、質地優良的民營企業更可能享受到融資成本下降的紅利。

　　對銀行而言，融資成本的下降會一定程度影響其資產端的收益，但是，為了推動貸款利率下降，不排除央行下調MLF利率，降低銀行負債端成本，最終銀行利差是否收窄仍存不確定性。另外，LPR應用情況及貸款利率競爭行為納入MPA考核也會對銀行行為形成一定約束。

　　對非銀上市公司來說，如果未來央行調整MLF利率將會達到實際降息的效果，企業融資成本有望得到實質性改善，2018年非金融利息支出占凈利潤比例是24.5%，融資成本的降低將直接提振非金融上市公司盈利。

　　新浪財經：利率并軌消息出來以后，A股只強勢上漲了一天，似乎就顯得很無力，您怎么看這幾天市場的表現？

　　張夏：8月19日股市的強勢上漲與周末多個消息的支撐有一定關系，包括LPR形成機制改革以及支持深圳建設的相關指導意見，短期提振市場情緒。但是，市場對于LPR報價情況以及央行是否調整MLF利率仍處于觀望狀態，一定程度影響后幾天投資者的投資熱情進而市場表現。另外，市場對中美之間較量的不確定性仍存疑慮。

　　從市場流動性來看，兩融標的擴容在8月19日生效，當天融資凈流入108億元，北上資金凈流入78.5億元。可見兩融資金活躍以及北上資金大規模流入都對當天提供了流動性支撐。隨后的幾個交易日，北上資金和融資資金均回歸平穩，保持小幅凈流入。

　　具體來看，上周前4個交易日融資余額凈增加217億元，其中，新增兩融標的的融資余額為279億元，這就意味著原有兩融標的總體還是融資凈賣出的狀態。并且從市場表現來看，650只新增兩融標的中，548只股票當周上漲，96只股票下跌，6只持平。因此，本周融資資金的回暖主要由標的擴容帶動，并且新增融資資金對這些股票的市場表現有助推作用。

　　談市場資金面：增量流動性或來自中長線資金以及兩融資金

　　新浪財經：從當前市場的資金面看，外資方面，您認為MSCI的擴容能帶來多少資金？國內公募和私募的加倉空間還有多大？如果接下來有行情，您認為這一波啟動的資金主要來自哪里？

　　張夏：MSCI第二次擴容實施在即，根據我們測算，第二次擴容有望帶來增量資金約179億美元，約合人民幣1250億元，其中，被動增量資金約250億元，被動資金的配置時間也相對確定，主要集中在生效前后，而主動資金配置時間比較靈活。

　　就國內機構而言，公募基金倉位二季度略降近期略有回升，仍處于歷史較高水平，繼續加倉空間相對有限。 市場調查數據顯示私募基金倉位在5月下調后目前再次回到近兩年來的較高水平，私募基金屬于快進快出類資金，仍存小幅加倉空間。

　　展望后市，市場的增量流動性可能來自中長線資金以及兩融資金。一方面，A股持續以更高比例納入國際市場指數，疊加目前A股估值仍處于歷史低位，若外圍市場不出現超預期擾動，北上資金流入規模有望放量。并且社保、養老金、保險等長線資金可能進行低位布局。另一方面，兩融標的擴容以及業務細則修訂對于提振融資客情緒有積極作用，并提高券商開展兩融業務的積極性。這些資金短期對股市流動性均具有正面的支撐作用。

　　新浪財經：從經濟基本面看，下半年房地產調控趨緊，而外部環境又沒有得到改善的前提下，市場更期待財政政策發力來托底經濟，對應到股市，會存在哪些風險和機遇？

　　張夏：政策的著力點是擴大總需求和促進制造業投資的配套政策。7月30日政治局會議重提擴大需求（要“深挖國內需求潛力，拓展擴大最終需求”）和穩定制造業投資（穩定制造業投資，實施城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設等補短板工程，加快推進信息網絡等新型基礎設施建設）。未來有可能會有具體配套政策出臺，我們預計可能在農村消費、汽車家電消費、新型基建等方面重點推出支持政策，減稅降費政策也將持續推進，相關領域可以做重點關注。

　　另外，“房住不炒”的大背景下，730政治局會議專門提到“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，地產銷售有望繼續保持平穩，而目前地方政府債務受抑制，制造業投資需求相對較為平淡，未來社融增速有望保持低位。加上LPR形成機制改革后，利率中樞有望繼下行或至少保持低位，將會構成相對少見的“低利率”+“低社融增速”的宏觀組合，出現“類資產荒”的局面。這種局面有利于股票市場吸引力的提升。

　　此外，7月社融下滑，且地方政府專項債目前剩余額度有限，社融回落壓力增大，市場期待年內提高專項債額度，若政策不及預期，可能導致市場對經濟的悲觀預期強化，影響風險偏好。

　　談企業盈利：中報或三季報將成為A股盈利周期重要分水嶺

　　新浪財經：從目前已經公布的上市公司業績表現看，您認為Q2業績能否企穩，哪些行業能夠率先反彈？為什么？

　　張夏：2006年至今，全部A股上市公司經歷了三輪完整的盈利周期，每一輪盈利周期大約持續36-42個月左右。對于每一輪盈利周期，上升階段的時間較為穩定（約為12個月）而下降階段的時間（大致為24-30個月）則取決于宏觀經濟背景以及政策所采取的逆周期調節措施。本輪全部A股盈利周期低點可能在2019年中報或者三季報出現，但是與前三輪不同之處在于，2018年以來持續寬松的貨幣政策和減稅降費等財政政策等可能使得2019年盈利底部出現一定的抬升。2019年中報或者三季報將成為A股盈利周期的重要分水嶺。

　　結合中報業績預告以及中觀景氣的變化，有一部分盈利指標達到底部的行業已經出現了逐漸好轉的信號，主要包括以下幾個值得關注的領域：

　　光伏：海外市場光伏裝機需求具有持續性，行業龍頭中報業績表現良好。

　　通信設備/通信基建：部分通信設備及其上游已經迎來業績兌現，尤其是設備供應商以及上游元器件供應商（PCB、射頻器件、光模塊）等。

　　半導體：北美半導體設備出貨額（行業先行指標之一）同比已經連續兩個月復蘇，行業龍頭公司臺積電6月營收超預期，5G、物聯網、HPC、以及新一輪換機周期是行業繼續好轉的動力。

　　油服設備：油氣公司勘探資本開支的擴大將帶動油服行業的超長景氣周期，2019年上半年油服板塊部分企業盈利已經彰顯復蘇的跡象。

　　談布局：建議采取“科技+券商”的進攻配置

　　新浪財經：如果說接下來有一波行情，您認為會是什么樣的行情？普漲還是分化？短期如何布局，中長期又要如何布局？

　　張夏：短期仍以結構性行情為主，市場的全面上行有待于基本面和政策形成共振。

　　我們認為，LPR形成機制改革，旨在形成提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本。如果未來調整MLF利率將會達到實際降息的效果。這是自2014年MLF設立以來又一次降低融資成本的重要改革。中共中央國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見，研究完善創業板發行上市、再融資和并購重組制度，創造條件推動注冊制改革。改革繼續推進，中美兩國之間較量對市場影響愈加淡化。

　　經濟下行寬松期，資本市場政策友好期，科技上行周期的“三期疊加”逐漸被印證，維持自年初做出的兩年半上行周期的判斷，近期市場有望加速上行，建議采取“科技+券商”的進攻配置。

　　中長期來看，5G引領下的第四次信息浪潮將會是中國經濟實現新階段高質量增長的關鍵因素之一，站在新一輪科技上行周期的起點，看好科技股的中長期配置價值。

　　——訪談結束——

責任編輯：張仙