美聯儲歷史性轉向的腳步已經越來越近。

　　美東時間9月18日下午2點（北京時間9月19日凌晨2點），美聯儲將公布利率決議，首降已幾無懸念。布魯金斯學會高級研究員、美聯儲原副主席唐納德·科恩（Donald Kohn）近日在第六屆外灘金融峰會上接受了21世紀經濟報道記者采訪，他認為美聯儲有必要降低利率，不管是25個基點還是50個基點，接下來持續降息很重要。

　　2023年7月，美聯儲在抗通脹之戰中第11次加息，利率目標區間升至5.25%—5.50%，上次達到這一水平還要追溯到2007年樓市崩盤之前。一年多后，高度限制性的利率已經到了“功成身退”之時。

　　在科恩看來，美國勞動力市場仍處于良好狀態，但已經不那么緊張了，現在平衡得很好，通脹率正在下降。因此，美聯儲沒有必要無限期保持高限制性貨幣政策，不管是降息25個基點，還是有時降息50個基點、有時降息25個基點，最重要的是開始降息并持續降息。

　　科恩在美聯儲系統工作了長達40年，研究領域主要是貨幣政策、宏觀經濟和金融監管。1970年，他從堪薩斯城聯儲起步，后來在1975年調至華盛頓總部。1987年開始，他擔任美聯儲貨幣事務主管長達14年。2002年至2010年期間，他先后擔任美聯儲理事和副主席。

唐納德·科恩。資料圖

　　美聯儲降息時機已至

　　美聯儲9月轉向已無懸念。科恩表示，美聯儲即將啟動降息周期，從一段時間以來的限制性政策，轉向像許多其他央行一樣的寬松政策。

　　對于轉向的原因，科恩解釋稱，可以通過美國通脹、產出和勞動力市場的發展情況來理解這一政策轉變。盡管通脹率還沒有達到美聯儲設定的2%目標，但已經下降了不少，勞動力市場已大致恢復平衡，已經走出2021—2022年極度緊張的情況。

　　雖然要知道具體平衡點很困難，但科恩已經看到，美國失業率有所上升，職位空缺數量急劇下降，雇主競聘工人的難度大大降低，工資漲幅有所下降，勞動力市場基本處于平衡狀態。

　　鑒于通脹預期保持在美聯儲2%的目標附近，科恩認為，一個非常可信的預測是，盡管通脹率仍高于目標值，但隨著時間的推移，它將繼續緩慢下降。與此同時，勞動力市場保持平衡和預期穩定。因此，美聯儲可以更有信心實現其通脹目標。

　　8月底，美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會上發布講話，美聯儲對通脹有信心，但擔心勞動力市場的疲軟問題。在科恩看來，勞動力市場是美聯儲目前主要關注的風險，因此需要取消貨幣政策中的一些限制，使其更加中性，鞏固軟著陸預期。

　　鮑威爾認為，通脹和勞動力市場數據表明情況正在演變。通脹的上行風險已經減弱，而就業的下行風險則增加了。正如上一次聯邦公開市場委員會（FOMC）聲明強調的那樣，美聯儲關注的是雙重任務兩方面的風險。

　　接下來美國經濟趨弱是大勢所趨。科恩表示，今年經濟增長速度比去年稍慢，勞動力市場也出現了一些疲軟跡象，真正的緊縮效應已經顯現。消費者將更多的收入用于消費，經濟顯示了一些韌性，但這種現象似乎不可持續。經濟增長前景可能趨弱，風險已經轉向勞動力市場的進一步疲軟。

　　貨幣政策為何滯后？

　　在2020年通脹率低于目標之后，2021年3月和4月大幅攀升。最初的通脹率激增集中在供應短缺的商品上，如機動車輛，價格漲幅極大。鮑威爾和同事們最初判斷，這些與疫情相關的因素不會持續，因此認為通脹的突然上升可能會很快過去，不需要貨幣政策的干預。

　　“通脹暫時論”當時被廣泛接受，大多數主流分析師和發達經濟體的央行行長都持這一看法。普遍的預期是，供應狀況會較快改善，需求的迅速復蘇將走到盡頭，需求會從商品轉向服務，從而降低通脹。一段時間內，數據與暫時性通脹的假設一致。2021年4月至9月，核心通脹數據每月都在下降，盡管進展比預期緩慢。

　　但到2021年年中，這一假設的支撐開始減弱。從2021年10月開始，數據明顯不再支持暫時性通脹的假設。通脹上升開始從商品擴展到服務領域。很明顯，高通脹并非暫時現象，如果要保持通脹預期的穩定，就需要強有力的政策回應。鮑威爾后來意識到了這一點，并從2021年11月開始調整政策，金融條件開始收緊。在逐步結束資產購買后，美聯儲于2022年3月啟動了暴力加息進程。

　　對于之前對通脹持續性的誤判，鮑威爾坦言，美聯儲知識的局限性在疫情期間顯而易見，這要求美聯儲保持謙遜和質疑精神，專注于從過去經驗中汲取教訓，并靈活地將其應用于當前挑戰。

　　對于美聯儲誤判通脹形勢，科恩表示，利率前瞻性指引束縛了美聯儲的手腳，延誤了對通脹的反應，需要審視這一點。

　　另一方面，科恩認為這也情有可原。最佳貨幣政策實踐是基于預測的，但此前全球經歷了新冠疫情的沖擊，這種沖擊大約一個世紀才出現一次，新冠疫情導致了停工等一系列影響，以往的模型并不適用于這種特殊情況，分析起來很困難。因此，對通脹的預測在很長一段時間內都是錯誤的，央行和私營部門都是如此。疫情導致了供應鏈中斷，貨幣和財政政策刺激了需求，俄烏沖突影響了能源價格，一系列因素導致了通脹超出預期。

　　美聯儲對預測失去了信心，因此不得不依賴通脹和工資等實時數據，貨幣政策存在滯后性，在應對問題上有點遲緩。但無論如何，在通脹上行過程中，美聯儲通過激進地提高利率彌補了貨幣政策的滯后。總體而言，科恩認為美聯儲做得很好，在認識到通脹的持續性后，美聯儲采取了非常有力的行動來應對。

　　如今，與疫情相關的經濟扭曲正在從最嚴重的狀態中逐漸消退。通脹率已大幅下降，勞動力市場不再過熱，當前市場狀況比疫情前更加寬松。供應限制已經恢復正常，美聯儲雙重使命所面臨的風險平衡也發生了變化。美聯儲已經意識到了風險，希望在通脹放緩的情況下避免再次出現政策失誤。

　　在一些悲觀者看來，美聯儲降息太遲太慢了，已經再度行動落后，未來美國經濟或將陷入衰退。在加息姍姍來遲過后，美聯儲是否在降息問題上再度行動遲緩？科恩并不確定，接下來可以拭目以待。

　　美聯儲需仔細審視貨幣政策框架

　　隨著全球宏觀環境進入新的周期，科恩認為美聯儲必須重新仔細審視貨幣政策框架。

　　回顧歷史，2012年，FOMC發布了一個貨幣政策框架，非常廣泛地概述了其將如何同時兼顧穩定物價和最大化就業這兩個目標。在2020年之前，美聯儲一直采用相同的框架，以非常平衡的方式實現這兩個目標。

　　自2008年全球金融危機以來，通脹率在很長時間里一直低于目標值，利率也很低。因此，美聯儲重新審視框架，以應對低利率、低通脹的環境。2020年，美聯儲對通脹率一直低于目標這一事實做出了反應。

　　2020年8月27日，鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會上宣布，美聯儲對貨幣政策執行框架進行重大調整，采用“平均通脹目標（Average Inflation Targets）”。美聯儲仍將2%作為通脹的長期目標，但改為在特定時間內將通脹均值維持在2%水平。

　　在科恩看來，美聯儲對貨幣政策框架進行了微小但很重要的修改，在框架中加入一點通脹傾向，以應對“零利率下限”困境下的通貨緊縮。零利率下限問題是指當利率已經在零附近時，此時增加貨幣供給無法進一步降低利率，也無法刺激投資、產出。

　　但時過境遷，在2020年之后的幾年里，美聯儲面對的不是低利率和低通脹，而是高通脹以及如何應對高通脹。因此，科恩表示，美聯儲2020年制定的框架并不適合指導自身或公眾如何應對高通脹。

　　為了制定新的框架、研究形勢，科恩認為美聯儲需要從經驗教訓入手，想想從過去五年的經驗中學到了什么？2020年框架是如何運作的？犯了哪些錯誤？錯在哪里？做對了什么？

　　美聯儲需要確保新框架能夠適應不同的情況。2020年框架的設計適合用來應對低利率、低通脹的情況，科恩認為新框架需要針對各種情況進行壓力測試，以確保在供給側沖擊和需求側沖擊的情況下，美聯儲能知道自己的戰略應該是什么，如何應對這些情況？美聯儲需要仔細研究2020年框架，并進行必要的調整，使其更具普遍性。

　　與此呼應的是，鮑威爾8月底在杰克遜霍爾央行年會上表示，疫情經濟被證明與以往任何時期都不同，這一非常時期還有許多值得學習的地方。美聯儲在《長期目標和貨幣政策策略聲明》中承諾，每五年通過全面的公開審查來審視原則并做出適當調整。“隨著美聯儲今年晚些時候開始這一進程，我們將對批評和新想法保持開放態度，同時保持我們框架的優勢。我們知識的局限性在疫情期間顯而易見，這要求我們保持謙遜和質疑精神，專注于從過去經驗中汲取教訓，并靈活地將其應用于當前挑戰。”

　　在科恩看來，這是美聯儲回顧過去的一個機會，現在有了應對全球金融危機和疫情的經歷。在這兩次經歷中，美聯儲都非常密集地使用了非常規貨幣政策工具，現在可以回顧一下這些工具，在工具使用方面學到了什么？做對了什么？做錯了什么？

　　“過去幾十年，美聯儲的溝通已經有所改善，更加透明，更加清楚地解釋了美聯儲在做什么，以及為什么這么做。但美聯儲也有被誤解的時候。比如，市場和公眾認為美聯儲在做一件事，結果美聯儲卻做了另一件事，或沒有做那件事。”因此，科恩認為美聯儲應該研究如何更清晰地進行溝通。

　　對于2%的通脹目標，一些人認為美聯儲可能需要上調。對此，科恩表示，美聯儲的通脹目標是2%，這可能是正確的目標，包括日本央行和歐洲央行在內的許多央行都有這個目標。但美聯儲最好能認真審視一下這個目標，如果最終的目標是2%，那也沒問題，美聯儲應該仔細推敲。

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責任編輯：郭建