肖宇（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院亞太與全球戰(zhàn)略研究院副研究員，全國(guó)日本經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)常務(wù)理事）
近期，美元兌人民幣延續(xù)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，截至6月25日8時(shí)，美元兌離岸人民幣報(bào)7.2826，人民幣匯率又逼近7.3關(guān)口。在美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐進(jìn)一步放緩的背景下，人民幣匯率跌至年內(nèi)低點(diǎn)。
在6月最新公布的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)依然選擇將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%~5.5%之間，官方的“按兵不動(dòng)”，令市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)啟動(dòng)降息的預(yù)期再度分野。
而就在美聯(lián)儲(chǔ)觀望式降息的靴子將落未落之際，外匯市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)美元走勢(shì)再現(xiàn)，截至北京時(shí)間上周五，美元兌英鎊和美元兌歐元都延續(xù)了升值的態(tài)勢(shì)。
造成這一現(xiàn)象的主要原因恐怕在于，自加拿大央行、歐洲央行先后啟動(dòng)降息以來(lái)，全球央行降息潮正在擴(kuò)散，英國(guó)央行最新議息會(huì)議展現(xiàn)的非鷹姿態(tài)，也在一定程度上驗(yàn)證了投資者對(duì)英國(guó)央行年內(nèi)即將啟動(dòng)降息的預(yù)判。受德法利差走闊至7年來(lái)的最寬值，法國(guó)極右翼勢(shì)力意外崛起等多重因素的綜合作用，歐元匯率承壓，強(qiáng)勢(shì)美元的動(dòng)能愈加充足。
在亞洲市場(chǎng)，美元兌日元近期也相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，同樣是截止到上周五，美元兌日元的收盤(pán)價(jià)為159.4542，周漲幅為1.388%。再看人民幣，上周美元兌在岸人民幣即期匯率升破7.2610，兌離岸人民幣收盤(pán)7.2895，皆錄得今年以來(lái)的最高值。考慮到今年1月以來(lái)美元兌人民幣的價(jià)格走勢(shì)，近期人民幣的承壓情緒已經(jīng)顯著抬升。
外匯市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)亞洲貨幣的沖擊效應(yīng)還在持續(xù)發(fā)酵，但找到原因并不難。若從因果關(guān)系的識(shí)別來(lái)看，此次人民幣匯率承壓的直接誘因，是中美利差拉大背景下資本流動(dòng)所致。
分析匯率走勢(shì)需要從基本面和資金面兩個(gè)角度入手。前者無(wú)外乎是指本國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平、通脹走勢(shì)、國(guó)際收支的狀況、政府債務(wù)和本國(guó)外匯儲(chǔ)備水平。一般來(lái)說(shuō)，若一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速較快、物價(jià)穩(wěn)定、國(guó)際收支維持順差、政府具有較強(qiáng)的債務(wù)償還能力以及擁有在外匯市場(chǎng)穩(wěn)定本國(guó)匯率的足夠外匯儲(chǔ)備，那么，該經(jīng)濟(jì)體的貨幣就具有吸引力，從而在外匯市場(chǎng)維持強(qiáng)勢(shì)。
所以就人民幣的基本面而言，當(dāng)前顯然并不具備貶值的條件。但從今年1月以來(lái)的走勢(shì)來(lái)看，在岸人民幣即期匯率已經(jīng)在7.25左右波段運(yùn)行了一段時(shí)間，并持續(xù)走高，這種和基本面背離的走勢(shì)恐怕只能從資金面的角度去尋找原因。
在筆者看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)將利率維持在高位所造成的中美利差走闊，可能是造成當(dāng)前人民幣持續(xù)承壓的主要誘因。
證據(jù)在于，中國(guó)央行的降息和美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率的舉動(dòng)令中美利差持續(xù)擴(kuò)大。此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息是通過(guò)短期暴力式拉升利率曲線來(lái)實(shí)現(xiàn)的，美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的需要相左。從數(shù)據(jù)來(lái)看，今年6月以來(lái)，除中美3個(gè)月利差略有回落之外，中美1年期利差和10年期利差皆再度走闊。一個(gè)值得強(qiáng)調(diào)的細(xì)節(jié)是，這種走闊利差的背后，還有在岸人民幣較低的年化波動(dòng)率。如此一來(lái)，在美元與人民幣之間進(jìn)行套息交易的估值風(fēng)險(xiǎn)敞口被大大降低，無(wú)形之中助長(zhǎng)了高利差下的套息交易。
所以在基本面穩(wěn)定的情況下，穩(wěn)定人民幣匯率的抓手似乎是沒(méi)有爭(zhēng)議的，那就是從交易的角度，提升人民幣匯率的波動(dòng)率。
主要依據(jù)在于，當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)賬戶(hù)實(shí)行的是管道式的開(kāi)放策略，雖然存在一些不同的觀點(diǎn)，但現(xiàn)在看來(lái)，恰恰是因?yàn)橘Y本賬戶(hù)的管制措施，才使得我國(guó)得以保持貨幣政策的獨(dú)立性。
當(dāng)前，套息交易主要是通過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。比如具有結(jié)售匯資格的外貿(mào)企業(yè)，面對(duì)中美持續(xù)走闊的利差，一般會(huì)選擇保留更多的美元，降低出口收匯的結(jié)匯比例。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是保留美元享受高利息所帶來(lái)的利差收益和匯兌收益。而另一種常見(jiàn)的操作，則是使用掉期工具賣(mài)匯。
這兩種基于理性經(jīng)濟(jì)人的自發(fā)行為，很容易在即期外匯市場(chǎng)形成一種“合成繆誤”，造成即期外匯市場(chǎng)的外幣供給不足，繼而再度令本幣匯率承壓。
從交易本身來(lái)看，“高利差”+“低波動(dòng)”的組合很容易誘發(fā)套息行為。因?yàn)榫吞紫⒔灰妆旧矶裕瑓R率波動(dòng)越小則套息頭寸的估值（P/L）越穩(wěn)定。當(dāng)前較為穩(wěn)定的人民幣匯率走勢(shì)或者是說(shuō)較低的人民幣匯率走勢(shì)波動(dòng)水平，使得這種操作具有極高的估值護(hù)城河。
綜上，在短期中美兩國(guó)利差走勢(shì)分野難見(jiàn)改觀的現(xiàn)實(shí)約束下，從交易角度入手，適當(dāng)提升人民幣的波動(dòng)水平，降低前人民幣與美元之間的套息交易性?xún)r(jià)比，或許是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。
責(zé)任編輯：李桐
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