事件：

2024年6月7日，美國勞工部公布2024年5月美國非農數據，新增非農就業27.2萬人，預期18.5萬人，前值由17.5萬人下修至16.5萬人；失業率4.0%，預期3.9%，前值3.9%；平均時薪同比升4.1%，預期升3.9%，前值由升3.9%上修至升4.0%。

核心觀點：

2024年5月美國就業數據回暖，高于市場預期。隨著美國5月迎來聯邦法定節假日，天氣轉暖，休閑酒店業就業回暖。同時，5月10年期美債收益率震蕩回落，5月中旬降至4.4%左右，帶動建筑業、專業和商務服務就業需求回升。

我們認為，5月非農數據表現較好，或來自統計因素影響。一則，從歷史看，2023年以來非農數據下修居多，費城聯儲也提示2023年非農數據被高估80萬個新增職位。二則，美國勞工統計局使用的“出生-死亡模型”在經濟形勢急劇轉變的時期，無法準確估算倒閉的企業數量，容易高估非農數據。三則，兼職導致大量工作被重復計算，掩蓋了實際就業轉冷的情況。四則，近期季度就業和工資普查（QCEW）、美國私營企業就業人數（ADP）指向美國就業已有轉冷跡象。

新增非農就業超預期回升，休閑酒店業、專業和商務服務以及建筑業就業是主要貢獻項。

（一）休閑酒店業：美國5月迎來聯邦節假日，天氣轉暖，居民的消費意愿回升，新增就業+4.2萬人（前值+1.2萬人）；（二）專業和商業服務：新增就業+3.3萬人（前值-0.1萬人），其中建筑工程服務新增就業+1.0萬人（前值為-0.1萬人）、管理和技術咨詢新增就業+1.4萬人（前值為0萬人）；（三）建筑業：新增就業+2.1萬人，高于前值的0萬人，與近期美國房貸利率震蕩回落相印證。

青年群體就業意愿回落，失業率高于市場預期。

2024年5月勞動參與率環比下降0.2個百分點，20歲至24歲代表的青年群體就業意愿回落。從失業人口看，5月失業人口增加了15.7萬人，高于前值的6.3萬人，驅動失業率超預期升至4.0%，此外，5月U6失業率（=（失業總人數+因經濟原因而選擇兼職人數）/勞動力人數）持平于4月的7.4%，為今年以來的最高值，說明兼職市場失業率居高不下。

考慮到5月失業率抬升，以及非農數據高或來自統計因素支撐，實際就業可能不如非農數據表現的那么好，9月仍可能是美聯儲首次降息的時點。

5月就業數據偏強，市場預期9月降息概率降低。CME Fedwatch工具顯示，5月非農數據公布后，市場預期今年首次降息時點為9月，降息概率為50.0%，低于前一日的55.37%，年內預計僅降息一次。

我們認為，大選背景下，考慮到5月失業率進一步抬升，以及非農數據表現較好主要由統計因素支撐，實際就業可能轉冷，9月仍可能是美聯儲首次降息的時點。一方面，5月失業率升至4.0%，在5月FOMC會議上，鮑威爾曾表示，勞動力市場的“意外”惡化，會導致提前降息。另一方面，綜合季度就業和工資普查（QCEW）、美國私營企業就業（ADP）數據，美國就業呈現轉冷的趨勢。

風險提示：美國經濟超預期回落；地緣政治形勢超預期演變。

一、如何看待美國就業數據間的不一致？

事件：

2024年6月7日，美國勞工部公布5月非農數據：

【1】新增非農就業27.2萬人，預期18.5萬人，前值由17.5萬人下修至16.5萬人；

【2】5月失業率4.0%，預期3.9%，前值3.9%；

【3】平均時薪同比升4.1%，預期升3.9%，前值由升3.9%上修至升4.0%。

市場反應：

6月7日，美股股指收跌，道指、標普500、納斯達克指數分別下跌0.2%、0.1%和0.2%。10年期國債收益率上行15個bp至4.43%，2年期國債收益率上行15個bp至4.87%。

核心觀點：

2024年5月美國就業數據回暖，高于市場預期。隨著美國5月迎來聯邦法定節假日，天氣轉暖，休閑酒店業就業回暖。同時，5月10年期美債收益率震蕩回落，5月中旬降至4.4%左右，帶動建筑業、專業和商務服務就業需求回升。

我們認為，5月非農數據表現較好，或來自統計因素影響。一則，從歷史看，2023年以來非農數據下修居多，費城聯儲也提示2023年非農數據被高估80萬個新增職位。二則，美國勞工統計局使用的“出生-死亡模型”在經濟形勢急劇轉變的時期，無法準確估算倒閉的企業數量，容易高估非農數據。三則，兼職導致大量工作被重復計算，掩蓋了實際就業轉冷的情況。四則，近期季度就業和工資普查（QCEW）、美國私營企業就業人數（ADP）指向美國就業已有轉冷跡象。

1.1 5月非農數據超預期，后續可能被下修

5月非農數據明顯高于預期，顯示美國就業市場韌性猶存。一方面，從新增就業規模看，5月非農就業人口增27.2萬人，高于市場預期的增18.5萬人，也高于前值的增16.5萬人（修正前數據為增17.5萬，前值指2024年4月，下同），主要由建筑業、專業和商務服務以及休閑酒店業就業拉動。另一方面，薪資同比增速也有所抬升，從前值的+4.0%增至+4.1%。

從原因來看，2024年5月，美國迎來聯邦法定節假日（陣亡將?紀念?），疊加天氣轉暖，居民出行與消費需求抬升，休閑酒店業就業回暖。同時，相比于4月10年期美債利率突破4.7%的高點，5月利率水平總體呈現震蕩回落的趨勢，在5月中旬降至4.4%左右，帶動建筑業、專業和商業服務就業升溫。

此外，我們在2024年5月4日外發報告《美國就業降溫，再次確認美債利率已經見頂——2024年4月美國非農數據點評兼光大宏觀周報（2024-05-04）》也指出，移民流入會對美國就業起到明顯支撐，移民流入有效補充了就業人口，增加勞動供給，美國就業市場降溫速度相對偏緩，節奏上更為震蕩。

我們認為，盡管5月非農數據超預期回升，但后續有可能被下修。從歷史看，過去16個月非農數據以下修居多，存在高估的情況。2023年1月以來，16次就業數據初值有10次被下修，平均下修降幅為4.4萬人，高于上修2.9萬人的平均值。此外，費城聯邦儲備銀行也在2024年3月公布的《州工資單就業早期基準修正報告》指出，美國勞工統計局（BLS）長期高估非農就業數據，2023年非農數據被高估了80萬個新增職位。

如何看待美國就業數據間的不一致？一方面，美國勞工統計局使用“出生-死亡模型”估算新開張和倒閉企業數量，但在經濟形勢急劇轉變的時期，調查用工機構時一般無法準確估算倒閉的企業數量，導致非農數據被高估。例如，彭博報道指出，如果不加以控制，到今年年底，“出生-死亡”將導致2024年非農就業人數較實際就業人數高估至少50萬人。

另一方面，在通脹與超額儲蓄持續消耗的壓力下，身兼多職的人數增加，但在就業數據調查中，同一個人身兼的兩份工作會被視為新增兩個工作崗位，因此，兼職市場火熱一定程度上掩蓋了企業調查中實際的新增就業轉冷的情況。2024年年初以來，新增就業主要靠兼職拉動，全職就業人數持續下降，呈現全職工人減少而臨時工增長的現象，這可能表明美國真實的勞動力質量的下降——企業就業萎縮，裁撤正式工并多雇傭臨時工，但由于兼職導致大量工作被重復計算，掩蓋了企業調查中實際的新增就業轉冷的情況。

若參考其他來源的就業數據，近期季度就業和工資普查（QCEW）、美國私營企業就業人數（ADP）指向美國就業數據已經有所轉冷。一則，6月5日，美國勞工統計局公布的季度就業和工資普查（QCEW）顯示，2023年平均每月新增就業人數可能比非農就業報告得出的約25萬人少了約6萬人，其中QCEW涵蓋美國1200多萬家企業提交的失業保險稅記錄，較非農數據11.9萬家企業和政府機構覆蓋范圍更加準確，指向非農數據存在高估的情況。

二則，6月5日，美國ADP研究機構顯示5月美國私營企業就業人數增加15.2萬人，為2月份以來的最小增幅，顯著低于預期的17.3萬人。考慮到相比于非農數據，ADP數據僅考慮私營企業部門（覆蓋約40萬家），能夠更好反映企業運營狀況，而ADP數據轉冷也說明高利率環境下，美國企業端壓力在持續增長。

從降息節奏看，大選背景下，考慮到5月失業率進一步抬升，以及非農數據高或來自統計因素支撐，實際就業可能不如非農數據表現的那么好，9月仍可能是美聯儲首次降息的時點。一方面，5月失業率進一步抬升至4.0%，顯示美國就業市場競爭加劇，在5月FOMC會議上，鮑威爾曾表示，勞動力市場的“意外”惡化，可能會導致提前降息。另一方面，綜合近期季度就業和工資普查（QCEW）、美國私營企業就業人數數據，美國就業呈現轉冷的趨勢，以及非農數據可能存在高估的情況，9月仍可能是美聯儲首次降息的時點。

1.2 新增非農就業超預期回升，建筑業、專業和商務服務以及休閑酒店業就業是主要貢獻項

5月非農就業人口增27.2萬人，高于市場預期的增18.5萬人，也高于前值的增16.5萬人。分行業來看，建筑業新增就業+2.1萬人，較前值（0萬人）明顯抬升，制造業新增就業+0.8萬人，較前值（+0.6萬人）小幅回升。此外，服務業新增就業回暖，新增就業+20.4萬人，高于前值+15.8萬人。相對2024年4月來看，專業和商務服務以及休閑酒店業就業等新增就業環比均明顯回升。

第一，休閑酒店業新增就業+4.2萬人（前值+1.2萬人），是5月非農就業的主要貢獻項。2024年5月，美國迎來聯邦法定節假日（陣亡將?紀念?），疊加天氣轉暖，出行與消費需求抬升，休閑酒店業就業有所回暖。

第二，專業和商業服務新增就業+3.3萬人（前值-0.1萬人）。分項看，建筑工程服務新增就業+1.0萬人（前值為-0.1萬人）、管理和技術咨詢新增就業+1.4萬人（前值為0萬人）、行政和支助服務新增就業-0.3萬人（前值為-1.6萬人），指向在美國建筑支出維持高位，就業市場仍有韌性的情況下，相關服務需求回暖。

第三，建筑業新增就業+2.1萬人，高于前值的0萬人，與5月房貸利率震蕩回落相印證。2024年4月以來，房貸利率大幅攀升，高利率環境下居民購房意愿回落，抑制了對利率較為敏感的地產企業的擴張需求，5月房貸利率震蕩回落，住房市場表現趨強，建筑開支增加。中長期來看，美聯儲在今年下半年開啟降息概率較大，房貸利率將進入回落通道，美國房地產市場有望在今年開啟新一輪上行周期，相應地，新房需求端受到提振，新開工將穩定在相對高位，疊加成屋改造需求上行，預計下半年美國住宅投資增速將實現反彈，支撐經濟軟著陸。

1.3 青年群體就業意愿回落，失業率高于市場預期

2024年5月勞動參與率環比下降0.2個百分點，20歲至24歲代表的青年群體就業意愿回落。2024年3月、4月勞動參與率持平于62.7%，5月勞動參與率降至62.5%。從結構來看，5月16歲至19歲代表的青年群體勞動參與率環比上行0.5個百分點，但變動幅度小于20歲至24歲群體環比下行的1.6個百分點；25歲至34歲代表的中青年群體勞動參與率環比上行0.3個百分點；35歲至44歲代表的中年群體勞動參與率環比上行0.1個百分點；55歲以上老年群體的就業參與率環比下行0.2個百分點，就業參與率相對疫情前持續存在缺口。

2024年5月失業率為4.0%，較4月的3.9%回升，高于市場預期。5月勞動力人口比4月減少了25萬人，其中就業人口減少了40.8萬人（前值為增加2.5萬人），失業人口增加了15.7萬人（前值為增加6.3萬人）。失業人口較4月增加，驅動5月U3失業率（=失業人數/勞動力人數）升至4.0%，高于市場預期的3.9%。此外，5月U6失業率（=（失業總人數+因經濟原因而選擇兼職人數）/勞動力人數）持平于4月的7.4%，為今年以來的最高值，說明兼職市場失業率仍居高不下。

1.4 薪資同比增速回升，高于市場預期

2024年5月時薪同比增速較4月回升，高于市場預期。其中，環比看，5月時薪環比增速升至+0.4%，高于4月的+0.2%。同比看，5月時薪同比增4.1%，高于前值（+4.0%），也高于市場預期的+3.9%，指向隨著薪資粘性仍然較強。分行業來看，5月商品生產、私人服務時薪環比增速均為+0.4%。

總體來看，5月就業數據偏強，市場預期9月降息概率降低。CMEFedwatch工具顯示，5月非農數據公布后，市場預期今年首次降息時點為9月，降息概率為50.0%，低于前一日的55.37%，年內預計僅降息一次。

二、全球觀察

2.1金融與流動性數據：美國10年期國債收益率下行

美國10年期國債收益率下行。截至6月7日，美國10年期國債收益率收于4.43%，較上周末（5月31日，下同）下行8BP；10年期國債隱含的通脹預期較上周末下行5BP。截至6月7日，法國10年期國債收益率較上周末下行3個BP至3.11%；截至6月7日，德國10年期國債收益率較上周末下行13個BP至2.58%；截至6月5日，英國10年期國債收益率較上周末下行12個BP至4.20%；截至6月6日，日本10年期國債收益率較上周末下行11個BP至0.97%。

美國10年期和2年期國債期限利差較上周末下行。截至6月7日，美國10年期和2年期國債期限利差為-0.44%，較上周下行6個BP。截至6月7日，美國AAA級企業期權調整利差較上周末上行2BP至0.39%，美國高收益債期權調整利差與上周末持平于3.20%。

2.2全球市場：大宗商品跌多漲少，全球股市表現分化

大宗商品跌多漲少。工業品方面，DCE鐵礦石、DCE焦煤、DCE焦炭、SHFE螺紋鋼分別下跌2.95%、2.01%、0.92%和1.38%。原油方面，ICE布油、NYMEX汽油分別下跌2.34%、0.75%。貴金屬方面，COMEX白銀、COMEX黃金分別下跌4.21%、1.56%。農產品方面，CBOT玉米上漲1.68%，CBOT大豆下跌0.41%。

全球股市表現分化。美國股市方面，道瓊斯工業指數、標普500和納斯達克指數分別上漲0.29%、1.32%和2.38%。亞洲股市方面，韓國綜合指數和日經225分別上漲3.27%和0.51%，上證指數下跌1.15%。歐洲股市方面，意大利富時MIB、法國CAC40和德國DAX分別上漲0.49%、0.11%和0.32%。

2.3央行觀察：歐洲央行、加拿大央行降息，美聯儲將發布年度銀行壓力測試結果

加拿大央行四年來首次降息。6月5日，加拿大央行公布最新一期議息結果，將基準利率下調25個基點至4.75%，為G7國家“首降”，也是該行自2020年3月以來的首次降息。根據議息結果，除基準利率（隔夜拆借利率）下調外，加拿大央行還將銀行利率從5.25%下調至5%。

歐洲央行宣布降息25個基點。6月6日，歐洲中央銀行在德國法蘭克福歐洲央行總部召開貨幣政策會議，決定將歐元區三大關鍵利率均下調25個基點。這是歐洲央行自去年10月停止加息以來首次降息。

美聯儲將于6月26日發布年度銀行壓力測試結果。6月6日，美聯儲宣布將在6月26日發布其年度銀行壓力測試結果，涵蓋了32家資產規模在1,000億美元或以上的銀行。美聯儲在聲明中表示，假設的情景包括全球經濟嚴重衰退、商業和住宅房地產市場承壓。美聯儲還將納入首次探索性分析的“總體結果”，但這部分不會影響銀行資本金要求。

日本央行重申削減購債決心。6月6日，日本央行行長植田和男表示，隨著日本央行逐步退出大規模貨幣刺激政策，該行應減少其龐大的債券購買量，這表明了他決心穩步縮減其近5萬億美元的資產負債表規模。這一言論預示著，日本央行最早可能在下周的政策會議上開始全面縮減債券購買規模。

2.4海外新聞：OPEC+將部分減產措施延長至2025年

OPEC+將部分減產措施延長至2025年。6月3日，OPEC+產油國集團同意將大部分深度減產措施延長至2025年，尋求在需求增長乏力、利率高企和競爭對手美國產量上升的情況下支撐市場。

哈馬斯要求全面結束加沙戰爭，拜登的停戰提案受到抵制。6月6日，哈馬斯領導人表示，要求把永久結束加沙戰爭和以色列撤軍作為停火計劃的一部分，而美國總統拜登提出的停戰協議未能落實。

普京稱若領土或主權受到威脅，俄羅斯可以使用核武器。6月6日，俄羅斯總統普京在被問及烏克蘭核戰爭的風險時告誡西方，如果俄羅斯的主權或領土完整受到威脅，俄羅斯可以使用一切可用手段進行自衛。

特朗普稱如果11月勝選，可能就非法移民問題對中國等國征收關稅。6月7日，美國前總統特朗普表示，如果他11月贏得大選，他可能會對包括中國在內的不遏制無證移民從其領土流入美國的國家征收關稅。特朗普沒有具體說明在這種情況下他將征收多少關稅。

IMF稱歐洲央行降息是“合適的”，美聯儲應保持謹慎。6月7日，國際貨幣基金組織(IMF)表示，鑒于歐元區通脹下降，歐洲央行降息是“合適的”，但歐洲央行和美聯儲的政策制定者都應保持依賴數據的態度。IMF發言人Julie Kozack還表示，美國經濟需要在2024年放緩，美聯儲應在降息方面保持謹慎。

三、國內觀察

3.1上游：原油和銅價環比下跌

原油價格環比下跌，環比跌幅縮窄。2024年6月以來，WTI原油價格環比下跌5.53%，跌幅相對上月縮窄1.31個百分點，最新月度均價為74.27美元/桶。布倫特原油價格環比下跌5.37%，跌幅縮窄1.38個百分點，最新月度均價為78.54美元/桶。

銅價環比下跌，庫存同比上漲。2024年6月以來，銅價環比增速由正轉負，由上月的+6.82%轉負為-2.49%，庫存同比上漲36.77%，增幅相對上月擴大5.41個百分點。

3.2中游：水泥價格指數環比上升，螺紋鋼價格環比下跌

水泥價格指數環比上升。6月以來，全國水泥價格指數環比上漲4.15%，增幅相對上月擴大2.56個百分點。華北、東北、華東、中南、西北以及西南各區價格指數環比分別為：+2.51%、+11.5%、+1.84%、+1.11%、+1.59%以及+5.70%。

螺紋鋼價格環比下跌。2024年6月以來，螺紋鋼價格環比轉負，由上月的3.30%轉負為-2.33%。

3.3下游：商品房成交面積同比跌幅擴大，食品價格表現分化

商品房成交面積同比跌幅擴大。2024年6月以來，商品房成交面積同比下跌46.52%，跌幅較上月擴大10.8個百分點。其中，一線、二線、三線城市商品房成交面積同比分別為：-39.87%、-48.09%以及-53.18%，相對上月同比變動幅度分別為-12.07、-5.04以及-28.27個百分點。

豬價、菜價、水果價格分化。2024年6月以來，豬肉價格環比上漲13.41%至23.76元/公斤，增幅相對上月擴大11.4個百分點。蔬菜價格環比下跌6.07%至4.41元/公斤，跌幅較上月擴大2.37個百分點。水果價格環比上漲0.31%至7.35元/公斤，環比增速較上月的-0.35%回升。

3.4流動性：貨幣和債券市場利率下行

貨幣市場和債券市場利率下行。2024年6月以來，R001較上月末下行9bp至1.77%，R007較上月末下行4bp至1.83%，DR001較上月末下行9bp至1.73%，DR007較上月末下行10bp至1.77%。一年期國債利率較上月末下行4bp至1.61%，十年期國債利率較上月末下行1bp至2.28%，一年期AAA+企業債利率較上月末下行2bp至1.99%，十年期AAA+企業債利率較上月末下行4bp至2.54%。

3.5國內新聞：財政部將首次發行50年期超長期特別國債

國家發改委推動在醫療、出行等重點領域實施“信用+”工程。6月4日，國家發展改革委發布《2024—2025年社會信用體系建設行動計劃》，提出17項具體措施，推動社會信用體系建設高質量發展。《行動計劃》提出，要加快推動出臺《社會信用建設法》，推動省級信用立法全覆蓋，規范信用信息查詢使用的權限和程序，依法保護信用主體合法權益。

四部門開展智能網聯汽車準入和上路通行試點。6月4日，工業和信息化部等四部門發布通知，將在北京、上海、廣州等7個城市展開智能網聯汽車準入和上路通行試點，試點產品涵蓋乘用車、客車以及貨車三大類。試點過程中將系統開展產品測試與安全評估工作，探索完善智能網聯汽車生產準入管理和道路交通安全管理體系。

財政部將首次發行50年期超長期特別國債。6月6日，財政部發布通知，將在6月14日發行2024年超長期特別國債，發行總額350億元。

國務院總理李強主持召開國務院常務會議，聽取關于當前房地產市場形勢和下一步工作考慮的匯報。6月7日，國務院總理李強主持召開國務院常務會議，要求著力推動已出臺政策措施落地見效，繼續研究儲備新的去庫存、穩市場政策措施。對于存量房產、土地的消化、盤活等工作既要解放思想、拓寬思路，又要穩妥把握、扎實推進。要加快構建房地產發展新模式，完善“市場+保障”住房供應體系，改革相關基礎性制度，促進房地產市場平穩健康發展。

四、下周財經日歷

五、風險提示

美國經濟超預期回落；地緣政治形勢超預期演變。

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