近期，英偉達(dá)公司（NASDAQ：NVDA ）市值超越蘋果公司成為全球第二大公司，為什么英偉達(dá)最近增長(zhǎng)如此迅速？美國(guó)銀行分析師指出，英偉達(dá)在 AI 基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的強(qiáng)大領(lǐng)導(dǎo)地位是由以下因素推動(dòng)的：GB200 NVL2 平臺(tái)：配備兩個(gè) Blackwell GPU 和兩個(gè) Grace CPU，適用于主流大型語言模型 (LLM) 推理應(yīng)用程序和可擴(kuò)展配置。MGX 模塊化參考設(shè)計(jì)：現(xiàn)在有超過 90 個(gè)系統(tǒng)支持，高于去年的 14 個(gè)，包括即將推出的 AMD 和 Intel CPU。新的 AI 產(chǎn)品包括2025 年的 Blackwell Ultra和2026 年的 Rubin，以及新的 CPU、SuperNIC 和交換機(jī)產(chǎn)品。這是很重要的信息，因?yàn)樵诖嘶A(chǔ)上，英偉達(dá)的市場(chǎng)地位可能會(huì)比許多人之前預(yù)期的更長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。市場(chǎng)規(guī)模有多大？根據(jù) Statista 的一項(xiàng)研究（最新數(shù)據(jù) - 來自 2024 年 5 月 29 日），預(yù)計(jì) 2029 年 GPU 市場(chǎng)價(jià)值約為 2742.1 億美元。

換句話說，市場(chǎng)規(guī)模大致相當(dāng)于某一特定時(shí)間點(diǎn)所有 GPU 制造商的年?duì)I業(yè)額。但到那時(shí)英偉達(dá)能從中賺取多少利潤(rùn)呢？華爾街預(yù)測(cè)約為 89%：

事實(shí)上，這不僅僅是關(guān)于 GPU 的問題——產(chǎn)品范圍的擴(kuò)大表明英偉達(dá)的總潛在市場(chǎng) (TAM) 將增長(zhǎng)得更快。在2 月份的財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，管理層預(yù)測(cè)，生成式 AI 將推動(dòng)“全球數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施安裝基數(shù)翻一番”，基本上每年帶來數(shù)千億美元的銷售額。生成式人工智能開啟了全新的投資周期，以構(gòu)建下一個(gè)價(jià)值萬億美元的人工智能生成工廠基礎(chǔ)設(shè)施。我們相信，這兩個(gè)趨勢(shì)將推動(dòng)全球數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施安裝基數(shù)在未來五年內(nèi)翻一番，并將帶來每年數(shù)千億美元的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。分析師 Decoder Ring計(jì)算出，在這種情況下，該公司數(shù)據(jù)中心半導(dǎo)體的 TAM 將從今年的 2500 億美元增長(zhǎng)到 5 年后的 5000 億美元，其中 2500 億美元主要來自人工智能，代表著巨大的市場(chǎng)增長(zhǎng)。從最新的 IR 演示來看，英偉達(dá)的胃口似乎在增長(zhǎng)，該公司預(yù)計(jì)長(zhǎng)期 TAM 約為 1 萬億美元，這在今天看來是無法實(shí)現(xiàn)的。

讓我們?cè)俅渭僭O(shè)，盡管過去三個(gè)月該公司的銷售業(yè)績(jī)多次出現(xiàn)積極修正，但華爾街仍然像以前一樣低估了該公司的銷售增長(zhǎng)潛力。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，華爾街預(yù)計(jì)英偉達(dá)的收入復(fù)合年增長(zhǎng)率為 12.25%。我們假設(shè)平均年收入預(yù)測(cè)意外增長(zhǎng)率將保持在 2% 左右——這正是我將在我的 DCF 模型中添加到當(dāng)前預(yù)期增長(zhǎng)率的收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)溢價(jià)。

盡管英偉達(dá)處于一個(gè)市場(chǎng)條件不斷變化的周期性行業(yè)，但我們假設(shè)當(dāng)前周期非常長(zhǎng)且持續(xù)——這將使公司能夠持續(xù)實(shí)現(xiàn)較高的息稅前利潤(rùn)率。

為了保持在高科技行業(yè)的領(lǐng)先地位，必須不斷投入研發(fā)和資本支出——因此，預(yù)計(jì)資本支出與銷售額的比率將穩(wěn)定在銷售額的 2% 左右。

英偉達(dá)的流動(dòng)債券的收益率約為 4.7%——這就是該公司今天的債務(wù)成本。假設(shè)有效稅率為 15%，無風(fēng)險(xiǎn)利率為 4%（故意低于當(dāng)前 10 年期國(guó)債的 4.3%），市場(chǎng)回報(bào)溢價(jià) (MRP) 為 5%，我得到的 WACC 為 12.7%，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)仍然嚴(yán)格的政策，這個(gè)數(shù)字看起來不錯(cuò)。

現(xiàn)在最困難的事情是預(yù)測(cè)英偉達(dá)的 FCF 最終會(huì)以什么樣的速度增長(zhǎng)，或者該公司在預(yù)測(cè)年末的 EV/FCF 比率會(huì)是多少。假設(shè)市場(chǎng)在某個(gè)時(shí)候會(huì)飽和（這是合乎邏輯的），預(yù)測(cè)期的增長(zhǎng)率會(huì)降低。假設(shè)為 8-10%（或中間的 9%）。至于 EV/FCF，今天的 76 倍倍數(shù)在我看來似乎太高了——考慮到到 2028 財(cái)年增長(zhǎng)率將不可避免地下降，這是銷售增長(zhǎng)假設(shè)所暗示的，我認(rèn)為 EV/FCF 應(yīng)該在 35-40 倍的范圍內(nèi)，接近 10 年的中位數(shù)。

因此，所有這些假設(shè)使得出以下結(jié)論：

英偉達(dá)的估值被高估了 8-25%，即使我們假設(shè)華爾街分析師再次犯了錯(cuò)誤，并且他們的預(yù)測(cè)再次低估了該公司的真實(shí)增長(zhǎng)潛力（與最近的幅度相同）。沒有什么是完美的——我的模型可能比我上面提供的模型更樂觀。如果我們假設(shè)息稅前利潤(rùn)率穩(wěn)定在 75% 而不是 65%（這可以被視為絕對(duì)異常），并且該公司的 FCF 增長(zhǎng) 10% 而不是 9%，那么根據(jù)我的 DCF 模型，英偉達(dá)的股票被低估了約 16%：

如果不改變這一情景，但假設(shè)到 2028 年底 EV/FCF 約為 50 倍，則上行潛力將更高：

金融建模總是試圖量化預(yù)測(cè)未來，但從定義上來說這顯然是不可能的。一個(gè)人不可能總是準(zhǔn)確預(yù)測(cè)明天的天氣，更不用說預(yù)測(cè)一家公司的收入和利潤(rùn)率了。英偉達(dá)目前可能仍然很便宜。因此，美國(guó)銀行分析師得出結(jié)論，英偉達(dá)被低估了 22.5%（目標(biāo)價(jià)為 1,500 美元），如果你認(rèn)同他們的觀點(diǎn)，那么這是有道理的：

如果您認(rèn)為美國(guó)銀行分析師過于樂觀，那么您應(yīng)該考慮 Argus Research（專有來源）的分析師更加樂觀，他們認(rèn)為 英偉達(dá)股票的“公平”價(jià)格比今天的價(jià)格高出 83.7％：根據(jù)我們的前瞻性 DFCF 估值，英偉達(dá)的估值為 2,800 美元，遠(yuǎn)高于當(dāng)前價(jià)格，且呈快速上漲趨勢(shì)。我們的綜合估值超過 2,250 美元，也呈快速上漲趨勢(shì)。如果他們是對(duì)的，那么英偉達(dá)將必須在其今天的市值上再增加 1 至 2 萬億美元。從基本面來看，英偉達(dá)正在接近其局部峰值。展望未來，讓投資者滿意肯定非常困難，因?yàn)榧词故找胬^續(xù)跑贏大盤，公允估值仍將高于正常水平，正如 DCF 模型所顯示的那樣。目前看不到任何安全邊際。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“美股研究社”

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責(zé)任編輯：郭明煜