意見領(lǐng)袖 | 張斌

　　一、什么是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最突出的問題

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的最突出問題是價(jià)格偏低。價(jià)格低導(dǎo)致企業(yè)收入和盈利難以增長(zhǎng)。在勞動(dòng)力市場(chǎng)上，新增就業(yè)機(jī)會(huì)非常有限，居民收入增長(zhǎng)速度偏低。如果企業(yè)盈利和居民勞動(dòng)收入持續(xù)較低，無(wú)論是消費(fèi)還是投資的信心都會(huì)不足。

　　一季度數(shù)據(jù)有一些亮點(diǎn)，特別是工業(yè)增加值、出口和實(shí)際GDP增速表現(xiàn)還好，但名義GDP增速偏低。由于價(jià)格偏低的拖累，今年第一季度的名義GDP增速約為4.2%，低于去年的全年水平。名義GDP是各部門企業(yè)盈利、居民收入和政府稅收的總和，這一指標(biāo)偏低的結(jié)果是增產(chǎn)不增收，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺少獲得感。

　　綜合來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的主要矛盾并不在供給端，而是需求端的不足。從另一個(gè)角度看，當(dāng)前面臨的問題主要不是實(shí)際變量，而是名義變量，問題出在價(jià)格、利潤(rùn)和工資這些名義變量上。這是對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的基本認(rèn)識(shí)。自去年延續(xù)至今年第一季度，整體趨勢(shì)都是如此。

　　二、為什么需求不足

　　為什么需求不足？為什么名義變量表現(xiàn)不好？為什么收入難以增長(zhǎng)，大家在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的獲得感不高？

　　在回答這個(gè)問題之前，我們需要理解過去的名義變量是如何增長(zhǎng)的。名義變量增長(zhǎng)源自名義購(gòu)買力增長(zhǎng)。名義購(gòu)買力是如何增長(zhǎng)的呢？這一點(diǎn)需要我們弄清楚。名義購(gòu)買力并不是通過我們工作的更努力、提高生產(chǎn)效率或優(yōu)化資源配置等手段提高的。名義購(gòu)買力主要來(lái)自于全社會(huì)廣義信貸的創(chuàng)造。無(wú)論是增加一筆貸款還是發(fā)行一筆債券，都會(huì)相應(yīng)地創(chuàng)造一筆金融資產(chǎn)，帶來(lái)名義購(gòu)買力。例如，貸款500萬(wàn)元購(gòu)買一套房子，這500萬(wàn)元就會(huì)形成新的企業(yè)和居民存款，從而帶來(lái)名義購(gòu)買力的增長(zhǎng)。同樣，新發(fā)行一筆債券也會(huì)增加一筆金融資產(chǎn)，最終形成企業(yè)和居民銀行賬戶上的資金增加，帶來(lái)名義購(gòu)買力的增長(zhǎng)。

　　在過去的十多年中，全社會(huì)信貸的增長(zhǎng)主要來(lái)自于政府的地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)相關(guān)信貸。增量部分中，約70%與地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)相關(guān)。因此，當(dāng)房地產(chǎn)出現(xiàn)大問題，地方融資平臺(tái)被收緊時(shí)，信貸和需求便會(huì)迅速下滑。信貸的發(fā)動(dòng)機(jī)減速，信貸增長(zhǎng)大幅度衰減，這同時(shí)意味著金融資產(chǎn)增長(zhǎng)的放緩，全社會(huì)名義購(gòu)買力增長(zhǎng)也會(huì)隨之放慢。這里說(shuō)的金融資產(chǎn)主要包括我們手中的存款、債券等各種債務(wù)型金融資產(chǎn)。當(dāng)這些資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度大幅度放慢時(shí)，人們會(huì)感到手中的錢變少了。

　　有一種說(shuō)法認(rèn)為中國(guó)的錢已經(jīng)很多了，需求不足不在于錢不夠。做一個(gè)簡(jiǎn)單的橫向國(guó)際比較。截至去年年底，中國(guó)家庭部門擁有230萬(wàn)億元的總金融資產(chǎn)，包括銀行存款、社保基金、養(yǎng)老基金和各種理財(cái)產(chǎn)品。平均每個(gè)家庭的金融資產(chǎn)大約為46萬(wàn)元左右，但這是一個(gè)均值，中位數(shù)并沒有這么高，大部分家庭的金融資產(chǎn)并沒有達(dá)到這個(gè)水平。按美元計(jì)算，中國(guó)每個(gè)家庭的金融資產(chǎn)大約為6萬(wàn)多美元。比較而言，美國(guó)一個(gè)家庭的平均金融資產(chǎn)超過100萬(wàn)美元，歐洲一個(gè)家庭大約為20多萬(wàn)美元，日本一個(gè)家庭也有20多萬(wàn)美元。中國(guó)僅為6萬(wàn)多美元，大約只是美國(guó)的一個(gè)零頭。即使將金融資產(chǎn)除以GDP，經(jīng)過收入水平調(diào)整后，中國(guó)的金融資產(chǎn)也不高。我們的金融資產(chǎn)中銀行存款比例較高，但證券資產(chǎn)和養(yǎng)老金非常少。因此，首先我們要澄清一個(gè)認(rèn)識(shí)：中國(guó)人的“錢包”并不大，過去兩年“錢包”增長(zhǎng)速度快速放慢，直接導(dǎo)致全社會(huì)購(gòu)買力的下降。

　　還有一個(gè)流行的說(shuō)法認(rèn)為問題不在于錢的數(shù)量，而在于分配。事實(shí)上，過去十多年間，我們的收入分配雖有變化但相對(duì)穩(wěn)定。用收入分配變化難以解釋過去幾年突然加劇的需求不足現(xiàn)象。最主要原因還是全社會(huì)信貸增長(zhǎng)速度的放慢。我們可以看到，社會(huì)融資規(guī)模增速?gòu)倪^去的12%、13%下降到9%、10%，今年降到8%。四月份社融增速出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但那是環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，包含許多偶然因素。我們更關(guān)注的是同比增長(zhǎng)，并且不能只關(guān)注一個(gè)月的數(shù)據(jù)。從過去連續(xù)多個(gè)季度的表現(xiàn)來(lái)看，社融同比增速在持續(xù)創(chuàng)造歷史新低。在這種環(huán)境和背景下，全社會(huì)的名義購(gòu)買力得不到有效支撐。 

　　三、如何解決需求不足

　　解決需求不足主要不是靠改革。結(jié)構(gòu)性改革的目的是提高生產(chǎn)效率和優(yōu)化資源配置，提高生產(chǎn)率。而需求不足反映的不是生產(chǎn)率問題，而是名義購(gòu)買力問題，是口袋里有沒有錢、愿不愿意花錢的問題。如何讓大家口袋里的錢更多、讓大家的購(gòu)買意愿更強(qiáng)，這是我們要解決的。最終需求的改善和名義購(gòu)買力的提升一定會(huì)反映在信貸的增長(zhǎng)上。那么，如何實(shí)現(xiàn)？只要我們充分利用規(guī)范的逆周期政策工具，這個(gè)問題是可以解決的。

　　首先，貨幣政策方面，最有效、最靈活、最精準(zhǔn)的政策是大幅度降低政策利率。這里的政策利率指的是中央銀行向商業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款的利率。第一，這一政策最有效。中國(guó)現(xiàn)在大約有300多萬(wàn)億的債務(wù)，如果政策利率大幅度下降100至200個(gè)基點(diǎn)，將使債務(wù)人在一年內(nèi)保守估計(jì)可以減少2-3萬(wàn)億的債務(wù)利息支出。與此同時(shí)，這將提高金融資產(chǎn)估值至少10萬(wàn)億，并對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格形成支撐。通過大幅度降低政策利率，整個(gè)居民的錢包會(huì)增加幾十萬(wàn)億，包括債務(wù)利息支付的節(jié)省和金融資產(chǎn)估值的提高。因此，這是擴(kuò)大“錢包”的一個(gè)重要手段。與此同時(shí)，降低政策利率還會(huì)增加消費(fèi)傾向、減少儲(chǔ)蓄傾向。第二，這一政策最靈活。政策利率可以隨時(shí)調(diào)整。第三，這一政策最精準(zhǔn)。與其他逆周期政策相比，調(diào)整政策利率得作用機(jī)制是擴(kuò)大個(gè)人和企業(yè)的“錢包”、優(yōu)化相對(duì)價(jià)格環(huán)境。至于如何消費(fèi)和投資，完全由企業(yè)和消費(fèi)者自主決定，而不是由財(cái)政政策替代決策。財(cái)政政策是替你花錢，而貨幣政策是讓你的錢變多，讓你自己決定如何花費(fèi)。再精妙的決策也不如讓億萬(wàn)個(gè)主體自己決定如何花錢。

　　圍繞政策利率調(diào)整也有一些擔(dān)憂。主要擔(dān)心有兩點(diǎn)：一個(gè)是息差，另一個(gè)是利差。關(guān)于息差的問題，政策利率下降后，銀行盈利是否會(huì)大幅下降，以及這對(duì)銀行的經(jīng)營(yíng)會(huì)否產(chǎn)生影響。我們也應(yīng)看到，當(dāng)政策利率大幅下降、總需求水平和名義收入水平提高以后，金融資產(chǎn)的不良率會(huì)大幅下降，銀行貸款機(jī)會(huì)將顯著增加，這對(duì)整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表是有利的，而非有害的。對(duì)于匯率問題也是一樣。對(duì)匯率的基本支撐不是保持利差不變，而是讓經(jīng)濟(jì)更加有活力，提高對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求。如果能夠充分降低利率，激活中國(guó)經(jīng)濟(jì)，提升企業(yè)投資和盈利預(yù)期，這對(duì)人民幣資產(chǎn)的支撐將更為強(qiáng)勁。過去的經(jīng)驗(yàn)也顯示，內(nèi)部力量對(duì)匯率的影響遠(yuǎn)比外部力量更為突出。

　　其次，在財(cái)政政策方面，短期內(nèi)工作重點(diǎn)應(yīng)是確保預(yù)算的充分完成。今年財(cái)政并非沒有發(fā)力，有許多措施，包括專項(xiàng)債、一般政府債以及超長(zhǎng)期國(guó)債。然而，即便將所有這些債務(wù)相加，并假設(shè)全部資金都能有效花掉，同時(shí)假定今年的賣地收入與去年持平（實(shí)際上這種假設(shè)并不大可能實(shí)現(xiàn)），即便在最理想的情況下，廣義財(cái)政支出（即政府一般公共預(yù)算支出加上政府基金支出）的增長(zhǎng)速度也只有7.9%。這是極限值，事實(shí)上很難達(dá)到。即便達(dá)到了這一極限值，對(duì)GDP的拉動(dòng)作用也有限。

　　今年的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)是5%，如果再加上1.5-2%的名義通脹，大約需要達(dá)到6.5%甚至7%的增長(zhǎng)。今年的廣義財(cái)政支出很難達(dá)到這一速度，因此對(duì)GDP的拉動(dòng)作用有限。無(wú)論如何，我們首先要確保預(yù)算的完成。今年第一季度的實(shí)際情況與目標(biāo)相差較大，第一季度一般公共預(yù)算和政府基金支出的合計(jì)增長(zhǎng)速度為-1.5%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成了拖累。政府支出非常重要，因?yàn)檎С鱿喈?dāng)于非政府部門的收入。政府支出增長(zhǎng)不足會(huì)對(duì)企業(yè)和居民的收入造成很大影響。廣義政府支出在整個(gè)社會(huì)總支出中接近1/3，這是一個(gè)很大的比重。如果政府支出不能增長(zhǎng)，居民收入增長(zhǎng)少了很重要的一個(gè)支撐。接下來(lái)財(cái)政政策的工作重點(diǎn)應(yīng)是確保預(yù)算的充分完成。

　　最后，還有兩點(diǎn)在當(dāng)前尤為重要：一個(gè)是房地產(chǎn)，另一個(gè)是地方政府化債。關(guān)于房地產(chǎn)，毛所長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)行了詳細(xì)說(shuō)明，我都贊同，不再補(bǔ)充。地方政府化債的節(jié)奏非常重要。當(dāng)前私人部門不愿意加杠桿的時(shí)候，政府不能同時(shí)也去減杠桿。如果政府和私人部門同時(shí)減少杠桿，將陷入惡性循環(huán)：支出減少會(huì)導(dǎo)致他人收入減少，進(jìn)而進(jìn)一步減少支出，形成收入和支出螺旋式下降的局面。因此，地方政府化債的基本原則是：當(dāng)私人部門愿意加杠桿時(shí)，政府可以去杠桿、化債、減少債務(wù)存量；但當(dāng)私人部門減少債務(wù)存量時(shí)，政府就不應(yīng)急于減少債務(wù)存量。此時(shí)，政府更應(yīng)保持債務(wù)的流動(dòng)性，避免債務(wù)違約，先穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)再說(shuō)。等到經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，稅基改善時(shí)，政府再壓降債務(wù)存量會(huì)有更好的條件，也更容易實(shí)現(xiàn)化債目標(biāo)。

　　文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。

　　來(lái)源： 中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇 CMF

　　(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室原主任)