專題：高善文最新發聲：談地產會觸底反彈嗎？國債利率會加速下行嗎？

　　房地產價格仍不斷下行，底部到了嗎？

　　伴隨著房地產重磅政策不斷頒布，A股港股地產板塊持續大幅反彈，政策是否能達到市場預期的效果，未來市場何去何從？

　　長期國債利率持續大幅下行，未來怎么看？

　　5月28日，國投證券首席經濟學家高善文在國投證券2024年中期投資策略會上以“奮楫逐浪天地寬”為題作了主題演講。

　　投資作業本課代表整理了要點分享給大家：

　　1、基本面的惡化是房地產市場調整的一個重要原因，但并非唯一原因。我們認為，房地產市場大幅調整的另一個非常重要的原因是房地產企業面臨流動性危機，這種情況類似于火燒連營。2、過去一段時間內，房地產價格仍在加速下行和尋底。長期股票投資者都知道，合理的價格并不意味著市場底部；市場底部通常需要價格顯著低于合理水平才能形成。

　　3、如果房價的絕對水平回到了2017年，那么房價收入比回到2015年或者更早是完全有可能的。

　　4、回到股票市場，（A股）房地產板塊的股價指數出現了顯著反彈。從股價表現來看，過去一個多月里，房地產板塊指數的反彈幅度與疫情放開時相當，處于同一量級。

　　如果我們觀察港股市場，情況也是類似的。

　　這種反彈在中資美元債的高收益債市場，也就是垃圾債市場上也有所體現，表現為到期收益率的明顯下降。雖然這一下降幅度沒有疫情放開時那么大，但從債券市場來看，量級也是相當大的，是疫情放開以來最大的一次。

　　房地產企業面臨的流動性壓力是所有問題中最根本的根源。當政府政策開始直面并試圖解決這一最重要的根源時，市場的價格指數出現了大幅反彈。

　　在市場看來，這次救助找準了問題的關鍵，號準了脈，找著了病根，并且措施方向正確。這才能解釋為什么A股市場、港股市場，包括債券市場在疫情放開以來的背景下，會有如此強勁的表現。5、我們認為，目前的政策方向是正確的。房地產市場已經經歷了顯著的調整，許多估值指標已回到合理區間。強有力的政策有潛力逐步推動市場觸底和反轉。但政策執行過程中的不確定性最大，我們需要繼續觀察。

　　6、最初，交易圍繞預期進行，政策出臺后，基于預期的交易結束，轉而開始評估政策的實際效果．．．．．．這種評估無疑需要幾個月的時間，如果評估結果不及預期，且沒有進一步的政策支持，市場可能會再次出現較大幅度的調整。7、從2010年到2030年，我們將目睹長期經濟增速、長期邊際資本回報和長期利率中樞的持續下行，這一現象在日本、韓國等其他東亞經濟體的轉型過程中也有出現。

　　從長期來看，到2030年或2035年時，長期國債利率有大幅下降的空間．．．．．．

　　我認為利率市場化進程已接近尾聲，但尚未結束。

　　以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

　　過去幾年，中國出現嚴重的貿易賬戶失衡

　　在這張圖上，我們計算了宏觀經濟層面上一個非常重要的指標。該指標的計算中，分子是中國的貿易盈余，或者說貿易順差，即出口減去進口。分母是中國的經濟總產出，即國內生產總值（GDP）。

　　我們進行了連續四個季度的滾動計算，這樣處理的數據看起來更平滑。同時，我們在計算中考慮了價格指數的變化，控制了價格因素的影響。換句話說，我們計算了不變價格的貿易盈余和不變價格的GDP，以此來觀察中國貿易賬戶多年來的變化。

　　可能絕大多數人都沒有注意到一個重要事實：從2022年、2023年、2024年以來，中國的貿易賬戶相對于GDP再次出現了巨額盈余。在剔除價格因素后，這一盈余水平之高，是有數據記錄以來的最高水平。

　　我們知道，上一次中國貿易賬戶出現巨額盈余是在2007年左右。當時人民幣匯率面臨巨大的升值壓力。總體上，匯率水平存在一定低估，匯率形成機制缺乏彈性。再加上其他一些內外因素，經常賬戶出現了巨額盈余。當時的盈余水平至少是改革開放以來的最高水平。

　　但是在過去幾年里，在剔除價格因素影響的基礎上，貿易盈余的數量超過了2007年的水平。然而，如果我們對比2007年前后的宏觀經濟環境，我們容易看到人民幣總體上可能還面臨著一定的貶值壓力。

　　與2007年完全相反，人民幣的匯率形成機制總體上比2007年具有更好的彈性。2007年時，經濟面臨嚴重的通貨膨脹和高增長水平。而在過去幾年，物價增長未達預期，經濟增速也保持在相對較低的水平。在這些宏觀經濟重要環境下，國內外經濟環境、匯率的形成和水平層面都有顯著差異。但即便如此，盈余仍比當時的水平更高。

　　我們可以對比一下，如果不剔除價格因素，只是計算名義值，即名義貿易盈余和名義經濟總產出，我們會發現當前貿易賬戶的失衡程度要緩和得多。它比2017年的水平低接近一半，比2015年前后的水平還要略低一些。

　　剔除價格因素后的數據表現，以及近來剔除價格因素后數據的顯著表現，表明這幾年里，中國的貿易條件出現了非常嚴重的惡化。

　　換句話說，你賣出的商品價格大幅下跌，而你購買的商品價格大幅上升。由于大量出口銷售的商品價格大幅下跌，而你試圖采購和購買的東西的價格大幅上升，第一張圖和第二張圖之間的數據會出現如此顯著的差異。但從分析實體經濟的表現來看，剔除掉價格因素后的表現，顯然是更為合理的。

　　為何出現失衡，最重要的解釋是房地產大幅調整

　　我們要問的問題是，為什么在這幾年里，中國會再次出現如此嚴重的貿易賬戶失衡？

　　一個有吸引力的解釋是，在疫情期間，由于全球范圍內出現了大范圍的風險控制，供應鏈受到了嚴重擾動。而中國至少在2020年、2021年以及2022年的一段時間里，疫情管控非常成功，整個經濟生活的運行非常正常。中國的制造業生產過程，中國的供應鏈相對維持在非常正常的水平。

　　那么隨著全球經濟活動恢復正常，貿易盈余應該出現大幅度的收縮。但實際上我們頂多看到在2023年，貿易盈余有很輕微的下降。進入2024年以后，貿易盈余再次出現上升，這種數據的表現。對這幾年的數據總體表現而言，其解釋力是相對比較有限的。

　　第二個可能被很多人傾向提出的解釋是，由于疫情期間及近幾年，中國制造業的投資總體上保持在相對較高的水平。此外，中國在新能源汽車等新興產業領域取得了技術突破，顯著提升了競爭力，進而推動了貿易盈余的增長。然而，我們認為僅憑制造業能力和競爭力的顯著提升來解釋歷史上前所未見的巨大貿易盈余，可能說服力不足。

　　重要的反證在于，整個時期中國的經濟增速平均表現偏低，物價表現偏弱，匯率表現也偏弱。如果中國競爭力的顯著提升導致了貿易盈余的大幅擴張，那么在匯率層面上，我們不應該看到如此弱的表現。

　　此外，從增速角度來看，整個時期的經濟增速與歷史正常趨勢相比可能也明顯偏低。這引導我們考慮第三個解釋。

　　實際上，這個解釋在之前的私下討論中被多次提出，但由于沒有從這個角度處理數據，所以常常感到困惑。

　　第三個也是最重要的解釋是，中國房地產市場的大幅調整。自2021年以來，中國房地產市場經歷了大幅調整，房地產開發投資、新開工和銷售連續大幅下降。這還包括了它所帶動的上下游產業鏈需求的大幅下降。

　　在這些條件下，伴隨著這些領域需求的快速收縮，對應的生產能力被迫轉向國際市場，形成了貿易盈余的增長。

　　對比我們就會發現，在數量級上，他們相對是比較接近的。

　　盡管我們也要強調，由于疫情結束以來疤痕效應的影響，由于居民企業和地方政府資產負債表受到的損害所帶來的需求總體偏弱，消費傾向總體偏低的影響，同樣產生了需求不足。由此所產生的需求不足，同樣在一定程度上表現為貿易盈余的擴張。

　　在邏輯的鏈條上，問題的起點就是房地產市場的大幅調整和疤痕效應所帶來的需求的收縮。這個力量帶來了偏弱的經濟增長，帶來了偏低的價格水平，帶來了偏弱的匯率表現。

　　由于需求弱，所以景氣低，所以價格走弱，所以經濟增速走弱，所以匯率走弱。同樣由于需求低，所以，相應的供應能力被迫轉向了國際市場。從而產生和表現為非常大的貿易盈余的擴張。

　　同樣由于需求弱，并且中國是如此大的一個經濟體，由此帶來了中國貿易條件的顯著的惡化。因為你的需求弱，所以工業品的價格非常的弱。工業品價格非常弱，你在出口的時候，在國際市場才能形成競爭力。

　　那么中國需求弱，價格弱，在國際市場上，從鋼鐵到很多其他的化工品制造品，在國際市場上更有競爭力。站在你的貿易伙伴角度來講，他就感受到了強大的中國產品的競爭，就開始抱怨中國的產能過剩。

　　房地產出現顯著修復、疤痕效應減退，失衡將大幅修正

　　盡管這不是中國產能過剩問題討論的焦點，但這確實是推動關于中國產能過剩敘事的重要背景之一。

　　從這樣的分析來看，我們可以說，在未來某個時刻，如果中國房地產市場出現顯著恢復，并且疤痕效應消退，導致總需求明顯上升，那么我們目前所看到的失衡將得到大幅修正。

　　2021年以來主要的宏觀敘事是房地產，最近發生了變化

　　在這樣的背景下，我們接下來討論宏觀層面上與之相關的第二個問題，即房地產問題。

　　在深入討論房地產問題之前，我想補充一個觀察，雖然它不那么重要，即自2024年以來的情況。自2024年以來，我們總體上看到貿易盈余仍在繼續擴大。

　　同時，我們關注工業品的價格水平，特別是它們環比的變化。

　　自去年下半年以來，我們觀察到工業品價格的環比變化總體上都低于零。實際上，自2022年以來的大部分時間里，環比變化持續低于零，顯示出價格水平總體上一直在輕微下降。

　　進一步觀察，在當前背景下的商品價格，我們發現過去幾個月商品價格顯著上升，并創下了疫情以來的新高。無論是中國境內的基礎商品價格，還是觀察高盛的商品價格，都顯示出了類似的趨勢。

　　這意味著，在過去幾個月中，我們一方面看到中國的貿易盈余繼續上升，另一方面，盡管工業品價格總體上維持在零以下，表面上看似穩定，但基礎商品的價格卻出現了大幅上升。

　　換句話說，如果我們排除基礎商品價格的影響，工業制造品的價格實際上在過去幾個月加速下跌。

　　這是因為我們看到基礎商品價格在走強。這些數據合在一起，表明我們不能僅用房地產市場的收縮來解釋所有現象。最近幾個月的數據表明，房地產市場的收縮可以解釋貿易盈余的增加和工業品價格的下降，但無法解釋基礎商品價格的顯著上升和創新高。

　　在過去幾個月的數據中，盡管房地產市場的調整和疤痕效應被認為是2021年以來宏觀經濟數據中最主要的趨勢和特征，但我們注意到，在這個背景和基礎上，出現了一些新的額外的變化。

　　我們認為這些新變化最重要的背景是，中國在一些新興領域的生產能力正在形成新的競爭能力。這種新競爭能力的產生，不僅推動了中國貿易盈余的擴張，也促進了經濟增速的改善，超出了市場此前的預期。同時，這也推動了上游基礎商品價格的上升。

　　然而，這些新的供應能力的形成，進一步對制造品的價格施加了下行壓力。

　　換句話說，盡管我們認為過去幾年房地產市場的大幅調整和疤痕效應的持續影響，是宏觀經濟敘事中最重要的特征，但在過去幾個月，中國在制造業領域的快速技術進步和新生產能力的形成，在邊際上驅動了許多新數據的表現，進而帶動了上游商品價格的上升和中下游價格的下降。

　　18年底至今，二手房價格和住宅租金大幅下跌，表明房地產基本面大幅惡化

　　我們看下25城的二手房價格和租金指數。

　　這些地區的房屋租金價格指數以2018年底為基準點，設定為100。

　　首先，讓我們觀察房價指數的表現，同樣以2018年底為100。在2021年的某個時間點，房價指數曾上升到105以上的水平，但隨后開始大幅下跌。

　　目前，房價指數已經降至略高于80的水平，這意味著房價指數的調整幅度可能接近30%。

　　這樣的調整幅度，在微觀層面上可能與大家的感知相近。雖然不同樓盤和城市的調整幅度可能有所差異，但綜合全國數據來看，在量級和感知上應該是相近的。特別重要的是，在過去幾個月，房價總體上呈現出加速下跌的趨勢。

　　接下來，我們來看租金指數。值得注意的是，自疫情爆發以來，租金指數開始波動下行。

　　從2020年疫情爆發開始，租金指數就持續下跌。到今年4月至5月期間，相比2018年底，租金指數的下跌幅度可能接近15%，或者在10%到15%之間。這與我們在微觀層面上的感知相近。

　　這里提到的價格是住宅的租金價格指數；如果考慮到寫字樓的租金價格指數，其調整幅度可能會更大。

　　這里討論的房價也是住宅的房價指數。我們在微觀的草根層面上的感知也普遍指向住宅租金在過去幾年有顯著的下跌。

　　將這兩方面的數據結合起來，我認為它們包含了大量豐富的信息，對我們理解房地產市場的現狀和預測未來走向具有極其重要的價值。

　　第一個重要的信息是租金價格水平在連續幾年內出現了顯著下降。

　　回顧2018年之前的時期，比如從2010年到2018年，甚至如果剔除金融危機的影響，從本世紀初到2018年，幾乎所有數據顯示房屋租金指數總體上一直在上升。

　　這與經濟的快速增長、持續的城市化進程以及人們收入水平的提升是一致的，城市住宅租金的絕對水平一直在上升。

　　然而，在過去幾年，大約四到五年的時間里，租金的絕對水平一直在下降。

　　如果我們將房地產視為一種極為重要的資產，其定價的基礎無疑是長期租金所能產生的現金流。而對長期租金現金流的預測，自然是以當前或近期的租金表現為依據。

　　住宅租金在連續四五年的時間里大幅下跌，這表明無論出于何種原因，從估值角度來看，房地產市場的基本面已經出現了顯著惡化。

　　此前，租金持續上升，人們普遍預期租金至少會保持穩定。但現在，租金不僅大幅下降，而且這種下降已經持續了很長時間。即使疫情結束后租金有所反彈，也只是短暫的，很快又達到了新低。

　　從估值角度來看，這種資本品或資產的基本面已經大幅惡化，其長期的預期租金和預期現金流也出現了顯著下降。基本面的這種惡化必然導致資產價格的大幅調整。我們認為這是房地產價格大幅調整最重要的背景之一。

　　現在租金回報率代表的估值回到17-18年間水平估值不算偏高

　　接下來，我們來觀察租金回報率。既然基本面在惡化，我們應關注租金回報率。實際上，租金回報率的倒數等同于市盈率。它借鑒了市盈率的概念，即價格與租金的比率。

　　在2021年年中之前，我們觀察到一方面房屋租金在下跌，而另一方面房屋價格卻在上升。價格走勢與基本面租金預示的方向相反。因此，房地產作為資本品的估值在那時大幅上升。

　　盡管盈利減少，但股價和估值卻越來越高。估值的大幅上升表明市場當時認為租金下跌是暫時的。人們對未來的城市化、經濟增長和租金上升仍然抱有強烈的信心。因此，盡管租金在下跌，估值和股價卻在上升。

　　然而，進入2021年下半年，可能從2022年開始，人們對租金上升的預期開始改變。市場開始意識到租金持續上升的預期可能并不準確，加之疫情和一系列風險控制措施的影響，租金難以上漲。

　　在這種情況下，人們對基本面的認識開始與現實接軌。這種認識與現實接軌的結果就是估值的大幅修正，以及房價的大幅下跌。到去年下半年，估值基本上回到了2018年底的水平。

　　目前，隨著房價指數的繼續快速下降，租金回報率所代表的估值水平很可能已經回落到2017年到2018年之間的水平。去年，它回到了2018年下半年的水平。現在，它可能已經回到了2017年或2017年到2018年之間的水平。

　　從長期來看，這些水平并不算明顯偏高。與過去十多年相比，我們不能認為它處于一個明顯非常高的位置。這是我們對這些數據的評論。

　　房地產市場調整緊隨基本面，而非泡沫破裂驅動

　　進一步來看，我們來比較二手房價格和租金的變化。

　　我們知道房地產市場經歷了估值的修正，原本存在一定的泡沫。當人們的認知與基本面相符合時，就會發生估值修正。估值修正導致房價大幅調整。

　　但在房價大幅調整的背景下，我們認為從總體估值來看，它已經回到了2017年到2018年之間的水平。在這個背景下，我們來看看不同城市之間房價表現的差異。

　　這是一個散點圖，其一個軸表示城市租金價格的變化，另一個軸表示房價的變化。橫軸代表城市在一段時間內租金的變化，而縱軸代表一段時間內房價的變化。

　　總體來看，租金變化與房價變化之間存在非常強的相關性：租金跌得越少，房價跌得也越少；租金跌得越多，房價跌得也越多。這反映了市場價格的調整。

　　從橫斷面角度觀察，市場調整非常緊密地追蹤基本面。當基本面顯示租金下降度小時，房價下降也少；租金下降幅度大時，房價下降也多。但總體房價仍在下降，因為在2021年，總體估值處于較高泡沫水平，與基本面變化相比，估值變化走的太遠（過于超前）。

　　如果我們選取一個特定時間段來觀察，會發現整個市場的調整并非無序，而是在總體價格水平回歸合理估值的基礎上，緊密追蹤基本面。這與泡沫破滅國家的市場模式不同，在泡沫破滅的地區，房價的下降與之前的漲幅成正比，與租金變化之間沒有直接聯系。相反，與租金變化緊密相關的調整表明市場是追隨基本面的，進一步說明市場調整是由基本面驅動的，而不是由非理性泡沫及其破滅所驅動。

　　房價收入比回到2015年或者更早是完全有可能的

　　在這個背景下，我們進一步觀察房地產市場迄今為止的調整表現。

　　圖中的紅線是基于一些調查數據推算的人均收入增速及其預期。

　　對于房價而言，未來的租金是最重要的基本面因素。但相關的基本面也一定包括人們對未來收入的預期。如果預期未來每年收入都有強勁增長，即使當前房價較高也無關緊要。但如果未來收入像日本那樣長期停滯，房價收入比就會成為一個特別有說服力的指標。

　　毫無疑問一個重要事實是長期收入增速及其預期都在下行，并且在疫情期間，收入預期可能至少在一段時間內出現了加速下行。長期收入增速的下降無疑給房地產估值帶來壓力。然而，與此同時，長期房貸利率也大幅下降，自疫情爆發以來已超過200個基點。收入增速的下降可能達到300個點。

　　在一些簡單的估值模型中，長期增長的估值就是增速減去利率，再加上對風險溢價的一些調整。在增速下降的背景下，利率也出現了大幅下降。盡管我們認為利率的進一步降低有助于支持市場，并且還有下降空間，但與收入增速預期的下降相比，利率的調整幅度已經相當大。

　　接下來，我們再來看房地產市場的另一個重要估值指標——房價收入比。這個指標很容易直觀估算。

　　我們之前提到，當前房價的絕對水平可能回到了2017年左右的水平。如果回到2016年的水平，應該是在2016年到2017年間。但與2016到2017年相比，現在的絕對收入水平毫無疑問有了大幅上升。

　　然而，房價的絕對水平回到了2016到2017年，這意味著房價收入比有了顯著改善。這些計算結果已展示在這張表上。

　　從這些計算結果來看，當前的房價收入比可能比2014年的指標還要更好。這可能是因為我們使用的數據中，早期的房價數據可能存在一些缺陷和低估。

　　即便結合草根層面的觀察，如果房價的絕對水平回到了2017年，那么房價收入比回到2015年或更早是完全有可能的。

　　考慮到收入的增長，如果房價收入比回到了2014到2015年之間的水平，對大多數城市而言，從長期來看，房價收入比至少不會顯得過高。

　　因此，結合所有這些數據，我們的結論是疫情導致了房地產市場基本面的大幅惡化。這種惡化不僅表現為租金的大幅下調，也表現為長期收入預期的大幅下調。

　　在基本面大幅惡化的背景下，作為資產的房地產板塊的估值也出現了劇烈的調整。這些調整既包括絕對價格水平的調整，也包括城市間相對價格水平的調整。

　　從相對價格水平的調整來看，它緊密追蹤基本面，即基本面惡化程度越大，調整越多，這表明總體上，我們傾向于認為這是對基本面惡化所做出的必要且不可避免的反應。

　　房價仍在下行尋底，

　　基本面惡化是調整的重要原因，但不是唯一

　　總體來看，經過過去幾年的正常調整，許多重要的估值指標已經出現了顯著的修正，市場估值已回到較為合理的水平。

　　例如，房價收入比可能已回落至2015年初的水平，租金回報率可能已回到2017年左右的水平，而絕對房價水平可能已回落至2016至2017年之間的水平。

　　在這些方面，長期貸款利率的下降在很大程度上抵消了長期收入惡化的影響，住宅的長期可負擔性，即按揭貸款相對于收入而言，實際上也有了明顯改善。

　　房地產市場已經經歷了顯著的調整，許多估值指標已回到非常合理的水平。然而，過去一段時間內，房地產價格仍在加速下行和尋底。

　　長期股票投資者都知道，合理的價格并不意味著市場底部；市場底部通常需要價格顯著低于合理水平才能形成。目前許多指標可能已處于合理區間，有些甚至偏低，但合理并不等于市場底部，底部的形成非常復雜。

　　如果完全依賴市場自身力量來形成底部，通常需要價格低于合理水平。而我們在過去一段時間看到的是，盡管許多指標已出現大幅修正，房價仍在加速下跌。

　　我們回到第二個問題，基本面的惡化是房地產市場調整的一個重要原因，但并非唯一原因。我們認為，房地產市場大幅調整的另一個非常重要的原因是房地產企業面臨流動性危機，這種情況類似于火燒連營。

　　中國房地產企業的商業模式建立在高周轉的基礎上，這種模式對負債和現金流的穩定性要求極高。然而，房地產企業的現金流和負債穩定性在過去幾年受到巨大沖擊。

　　在這種情況下，債權人集中要求房地產企業償還債務，導致整個行業普遍面臨流動性危機，形成了火燒連營的局面。這種局面導致房地產企業資產負債表被動且迅速收縮，對宏觀經濟層面產生了一系列影響，是造成房地產市場劇烈調整的關鍵背景。

　　一個重要的證據是比較一手市場和二手市場的情況。目前，中國二手房市場的交易量維持在2019年的水平，從歷史角度來看，這處于相當高的水平。然而，一手房的成交量和新開工成交量已回落至十幾年前的水平。一手和二手房市場之間交易量的顯著背離非常罕見。

　　我們認為，這主要是因為購房者擔心新房能否按時交付，存在交付風險。此外，還有其他因素抑制了房地產市場的表現。

　　因此，房地產市場的調整與宏觀經濟層面的調整，包括租金下降和收入預期下降，在一定程度上都與房地產企業的流動性危機有關。

　　A股港股地產大幅反彈，和疫情放開時的反彈是同一量級

　　反映了這輪地產調控找到了問題關鍵——房企流動性壓力

　　接下來，我們將查看一些相關的最新數據。

　　首先，我們來觀察A股市場上國有和民營房地產板塊的股價指數。

　　我們比較這個股價指數是想提醒大家注意，過去一段時間以來，政府推出了一系列新的強有力的政策，用以干預和救助房地產市場。特別是在過去一個月內，政府出臺了新一輪的干預和救助房地產企業的政策。

　　在這一政策背景下，房地產板塊的股價指數出現了顯著反彈。從股價表現來看，過去一個多月里，房地產板塊指數的反彈幅度與疫情放開時相當，處于同一量級。

　　回想2022年底疫情突然放開時，人們對經濟、市場和房地產的恢復抱有非常樂觀的預期，市場和房地產板塊都出現了大幅反彈。而最近一個月，房地產板塊指數的反彈幅度與疫情放開時相比，也是同一量級的。

　　如果我們觀察港股市場，情況也是類似的。

　　民營房地產企業板塊的股價指數反彈甚至超過了疫情放開時的水平，國有房地產板塊指數也出現了相近幅度的反彈。

　　這種反彈在中資美元債的高收益債市場，也就是垃圾債市場上也有所體現，表現為到期收益率的明顯下降。雖然這一下降幅度沒有疫情放開時那么大，但從債券市場來看，量級也是相當大的，是疫情放開以來最大的一次。

　　在股票市場上，我們逐一計算指數后發現，在大多數指標上，它們都與疫情放開時相近。這表明市場對過去一個月出臺的房地產政策抱有非常積極和樂觀的預期，甚至可以與疫情放開時相比。

　　市場之所以有這樣的預期，是因為新一輪房地產調控不僅放松了購房限制、調整了房地產利率，刺激和擴大了房地產需求，而且開始有針對性地干預和救助房地產企業的流動性壓力。政府通過購買土地、已建成的房產，轉為保障房等措施，直接干預和救助房地產市場的流動性壓力。

　　房地產企業面臨的流動性壓力是所有問題中最根本的根源。當政府政策開始直面并試圖解決這一最重要的根源時，市場的價格指數出現了大幅反彈。

　　在市場看來，這次救助找準了問題的關鍵，號準了脈，找著了病根，并且措施方向正確。這才能解釋為什么A股市場、港股市場，包括債券市場在疫情放開以來的背景下，會有如此強勁的表現。

　　市場評估政策效果期間，出現技術性回落調整完全正常

　　我個人認為，市場對政策的解讀以及對房地產市場形勢的理解是有效的、客觀的、正確的。與過去幾年政策擠牙膏相比，本輪房地產干預政策找到了問題的關鍵點，政策方向是正確的。

　　然而，我們也清楚，無論政策多么好，如果只停留在紙面上，那是無濟于事的。好的政策最終必須落地，轉化為實際行動。

　　長期從事交易的人都容易理解一個事實，當政策出臺及其后的一段時間內，市場交易是由預期驅動的。但政策一旦完全出臺，基于預期的交易就會轉變為對政策落地效果的評估。

　　最初，交易圍繞預期進行，政策出臺后，基于預期的交易結束，轉而開始評估政策的實際效果。在這個轉變過程中，市場出現一些技術性的回落和調整是完全正常的。

　　在政策效果的評估過程中，政策是否能達到市場預期的效果，我們只有走著看。目前的政策找準了問題的關鍵，能起到四兩撥千斤的作用，有潛力發揮重要作用。如果政策能夠順利實施，它可能逐步推動房地產市場觸底并反轉。

　　但政策執行過程中的不確定性很大，需要我們密切關注。

　　我們注意到，最近一周的市場交易已經反映出這種交易節奏的變化。目前，政策已經基本宣布完畢，市場交易開始轉向對政策效果的評估。這種評估無疑需要幾個月的時間。

　　如果評估結果不及預期，且沒有進一步的政策支持，市場可能會再次出現較大幅度的調整。

　　我們認為，目前的政策方向是正確的。房地產市場已經經歷了顯著的調整，許多估值指標已回到合理區間。強有力的政策有潛力逐步推動市場觸底和反轉。但政策執行過程中的不確定性最大，我們需要繼續觀察。

　　未來十年，國債利率將加速下行

　　接下來我們轉入關于長期利率的討論。在我們的中期策略會上，我們研究了中國長期的資本回報率。我們的基本看法是，自2010年以來，中國的長期資本回報率已開始進入一個長期的下行過程，這一趨勢至少將持續到2030年，甚至可能更久。

　　這種下行趨勢將帶動中國利率中樞持續下降。我們在2021年6月預測，到2030年，中國十年期國債的利率可能會降至2%左右。這一預測基于的觀點是，隨著中國經濟先后跨過劉易斯拐點的第一和第二拐點，資本邊際回報率的下降將成為主導因素。技術進步對抗邊際回報下降的能力，只有在回報率較低時才能實現。在當前過渡期，長期資本回報的持續下降是不可避免的，直到經濟增速降至3%或更低，技術進步才可能扭轉這一趨勢。從2010年到2030年，我們將目睹長期經濟增速、長期邊際資本回報和長期利率中樞的持續下行，這一現象在日本、韓國等其他東亞經濟體的轉型過程中也有出現。

　　從長期來看，到2030年或2035年時，長期國債利率有大幅下降的空間。

　　我們認同并承認，短期周期的影響，如房地產市場的惡化、疤痕效應、產能過剩等，都會在短期內促進利率下行。

　　一旦這些短期因素消失，利率也可能出現周期性反彈。但這些波動背后的長期趨勢是利率中樞持續下行，特別是未來十年，國債利率將加速下行。

　　我認為利率市場化進程已接近尾聲，但尚未結束。一個明顯的例證是，自四月以來禁止手工貼息的政策對市場產生了沖擊。手工貼息的廣泛存在及禁止后對市場的影響清楚表明，利率市場化的進程尚未完成。

　　從草根層面推斷，利率可能還有25到30個基點的下降空間，特別是考慮到當前經濟景氣度較低，這一差距可能更大。與2011年相比，利率已大幅修正，但仍有下降空間。

　　總結來說，自2011年以來，中國長期資本邊際回報的持續大幅下行推動了整個利率中樞的下降。商業化改革和利率管制曾人為擴大了利差，導致過去十年長期國債利率下降有限，而貸款利率下降較多。但未來長期國債利率有望補跌。盡管短期內經濟不景氣和房地產市場疲軟等因素可能導致利率下行，且隨著景氣度回升，利率可能出現反彈，但長期內利率下行的趨勢是不可避免的。

　　從這個意義上說，財政部近期發行的超長期國債受到市場追捧，市場定價在一定程度上是合理的。展望2035年甚至2054年，經濟增長和長期利率都將處于非常低的水平。因此，從當前視角看，將長期國債利率定價較低是有其合理性的。

　　我們想說的是，中國長期邊際資本回報的下行帶動了利率中樞的下行，是長期利率下行最重要的背景。

　　但是從2011年到2021年，在利率自由化和管制放松的過程之中，國債市場同時承受了利率向上的力量，使得它的利率下行不那么明顯。但是未來，這一影響將會大幅減弱。

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責任編輯：石秀珍 SF183