意見領(lǐng)袖丨靳毅

　　廣義資管擴(kuò)容。4月以來，大量表內(nèi)資金流向表外，非銀規(guī)模擴(kuò)容，疊加原先配置的高息存款轉(zhuǎn)向債券，其買債規(guī)模也有明顯提升。從4月份債券托管數(shù)據(jù)來看，廣義基金增持力度創(chuàng)2021年12月以來新高，達(dá)0.97萬億元。

　　機(jī)構(gòu)配債有何變化？①基金：自央行表態(tài)以來，主力券種由利率債轉(zhuǎn)向信用債。期限上，主要了增配1年以下的短端信用債，同時(shí)通過5Y二永債做適當(dāng)?shù)木闷谠鰪?qiáng)。②理財(cái)：同業(yè)存單始終是理財(cái)?shù)呐渲弥髁Γ瑥钠谙藿Y(jié)構(gòu)來看，與去年相比，理財(cái)近期對(duì)1-3Y的信用債和二永債配置比例明顯增加，整體持倉(cāng)久期有所增加。

　　可關(guān)注哪些機(jī)會(huì)？本輪資金出表對(duì)債市的影響或?qū)⒊掷m(xù)至三季度初。在這段區(qū)間中，非銀機(jī)構(gòu)對(duì)中短端信用債的需求量將維持高位，其利率或仍有下行空間，投資者可關(guān)注其中，尤其是中短端信用債以及5Y二永債的階段性博弈機(jī)會(huì)。

　　1、“資金出表”如何影響機(jī)構(gòu)行為？

　　我們?cè)趫?bào)告《“資金出表”的3大看點(diǎn)》中曾分析過，在季初資金出表、保險(xiǎn)資管存款認(rèn)定收緊、手工補(bǔ)息禁止三個(gè)因素的影響下，4月份資金呈現(xiàn)出從銀行“表內(nèi)存款”大規(guī)模向“表外產(chǎn)品”轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。

　　那么，對(duì)于接收大量表內(nèi)資金、規(guī)模快速擴(kuò)張的非銀端而言，其近期的債券配置行為有何變化？其中帶來了哪些可參與博弈的機(jī)會(huì)？

　　1.1

　　廣義資管擴(kuò)容情況

　　4月以來，大量表內(nèi)資金流向表外。以基金為例，4月規(guī)模環(huán)比增加1.6萬億元，增量遠(yuǎn)超季節(jié)性。其中，貨幣基金增長(zhǎng)0.9萬億元，規(guī)模幾乎與2023年1月“贖回潮”后資金回流相當(dāng)。

　　規(guī)模擴(kuò)容，疊加原先配置的高息存款轉(zhuǎn)向債券，非銀機(jī)構(gòu)的買債規(guī)模也有明顯提升。從4月份債券托管數(shù)據(jù)來看，廣義基金增持力度創(chuàng)2021年12月以來新高，達(dá)0.97萬億元。而與之相對(duì)的，商業(yè)銀行債券托管增量自2022年8月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，4月共減持0.12萬億元。

　　1.2

　　本輪機(jī)構(gòu)配債機(jī)構(gòu)有何變化？

　　1、基金

　　基金4月以來的債券配置情況可以分成三個(gè)階段：

　　① 4月初-4月中旬，主要增配利率債，其中又以7-10Y中長(zhǎng)期限品種為主。

　　② 4月下旬-5月初，央行表示“長(zhǎng)期國(guó)債收益率將運(yùn)行在與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相匹配的合理區(qū)間中”，導(dǎo)致債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，基金因此遭遇一定贖回壓力，凈買入債券規(guī)模下行甚至轉(zhuǎn)負(fù)，其中主要是大量減配了長(zhǎng)久期利率債及時(shí)止盈止損。

　　③ 5月中旬至今，在央行“控制長(zhǎng)端利率”的政策導(dǎo)向下，基金對(duì)利率債的凈買入規(guī)模大幅減少，轉(zhuǎn)而以信用債配置為主。期限上，主要了增配1年以下的短端信用債，同時(shí)對(duì)5Y二永債的凈買入量也有明顯提升，通過二永債做適當(dāng)?shù)木闷谠鰪?qiáng)。

　　2、理財(cái)

　　① 一方面，從券種結(jié)構(gòu)來看，與基金不同，4月末的債市調(diào)整并未顯著影響理財(cái)對(duì)債券的凈買入規(guī)模和結(jié)構(gòu)，同業(yè)存單始終是理財(cái)?shù)呐渲弥髁Α?月以來，理財(cái)對(duì)同業(yè)存單累計(jì)凈買入超過3000億元，與去年同期“贖回潮”回流時(shí)的規(guī)模相近。這也是4月債市調(diào)整前，支撐同業(yè)存單利率快速下行的原因之一。

　　② 另一方面，從期限結(jié)構(gòu)來看，與去年相比，理財(cái)近期對(duì)1-3Y甚至更長(zhǎng)期的信用債和二永債配置比例明顯增加，整體持倉(cāng)久期有所增加，久期限制或適當(dāng)放松。

　　1.3

　　債市有哪些可參與的機(jī)會(huì)？

　　從近期非銀機(jī)構(gòu)債券偏好變化來看，其對(duì)中短端信用債的需求仍有較大空間。禁止手工補(bǔ)息、資金出表本質(zhì)上加劇了非銀的資產(chǎn)荒，疊加對(duì)長(zhǎng)期限利率債配置受限，基金和理財(cái)目前均增加了對(duì)久期策略的使用，以增強(qiáng)信用債帶來的收益。其中，基金主要增配5Y二永債，理財(cái)則適當(dāng)增加了1-3Y信用債和二永債的配置比例。

　　從持續(xù)性來看，我們?cè)趫?bào)告《“資金出表”的3大看點(diǎn)》中曾分析過，本輪資金出表對(duì)債市的影響或?qū)⒊掷m(xù)至三季度初。在這段區(qū)間中，非銀機(jī)構(gòu)對(duì)中短端信用債的需求量將維持高位，其利率或仍有下行空間，投資者可關(guān)注其中，尤其是中短端信用債以及5Y二永債的階段性博弈機(jī)會(huì)。

　　2、機(jī)構(gòu)債券托管量

　　3、機(jī)構(gòu)資金跟蹤

　　3.1

　　資金價(jià)格

　　本周流動(dòng)性保持寬松。R007和DR007收于1.82%和1.82%，與上周基本持平。6個(gè)月國(guó)股轉(zhuǎn)貼利率收于1.37%，較上周減少1BP。

　　3.2

　　融資情況

　　本周銀行間質(zhì)押式逆回購(gòu)余額95901.2億元，較上周增加1.1%。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財(cái)分別凈融資653.8億元及82.9億元。

　　4、機(jī)構(gòu)行為量化跟蹤

　　4.1

　　把脈基金久期

　　本周市場(chǎng)績(jī)優(yōu)和一般利率債基金久期測(cè)算值分別為4.01和3.69，較上周分別下行0.13和0.11。

　　3.2

　　“資產(chǎn)荒”指數(shù)

　　4.3

　　機(jī)構(gòu)行為交易信號(hào)

　　4.4

　　機(jī)構(gòu)杠桿全知道

　　本周全市場(chǎng)杠桿率為107.1%，較上周基本持平。廣義資管方面，本周保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)杠桿率錄得106.9%，與上周持平；基金杠桿率錄得102.7%，較上周減少0.6個(gè)百分點(diǎn)；券商杠桿率錄得196.4%，較上周增加7.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　5、資管產(chǎn)品數(shù)據(jù)跟蹤

　　5.1

　　基金

　　5.2

　　銀行理財(cái)

　　本周全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品破凈率較上周略有上行，全部產(chǎn)品和理財(cái)子公司產(chǎn)品破凈率分別為4.1%及4.7%。

　　6、國(guó)債期貨走勢(shì)跟蹤

　　7、廣義資管格局

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需要警惕流動(dòng)性的“退潮”；歷史數(shù)據(jù)不能完全作為未來市場(chǎng)走勢(shì)參考；模型測(cè)算可能存在誤差；指數(shù)樣本券調(diào)整可能會(huì)導(dǎo)致潛在的測(cè)算偏誤；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及經(jīng)濟(jì)政策超預(yù)期；信貸超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：國(guó)海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)