許盈 券商中國

　　近日，隨著A股市場的不斷回調(diào)，“雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品集中敲入”的話題不斷在市場上發(fā)酵。就在本周三，200萬元買入杠桿雪球產(chǎn)品敲入后本金歸零，卻仍“情緒穩(wěn)定”的投資者“淡定湯總”在網(wǎng)絡(luò)刷屏。

　　1月18日，與指數(shù)雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品掛鉤最多的中證500指數(shù)、中證1000指數(shù)盤中一度跌破5000點(diǎn)、5300點(diǎn)，盡管午后紛紛拉回，但也進(jìn)一步引發(fā)市場對于雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的熱議。

　　從機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為本輪雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品敲入對股票市場影響有限。實(shí)際上，2022年以來，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的市場增量就在逐步減少。

　　帶4倍杠桿的雪球產(chǎn)品敲入，“淡定湯總”刷屏

　　近期一張火爆的截圖，將雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品帶入公眾視野。

　　1月17日，一張微信聊天截圖在社交媒體平臺廣泛傳播。網(wǎng)傳截圖顯示，一位雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品客戶“湯總”被投顧告知，其參與的存續(xù)期為24個(gè)月的中證500指數(shù)雪球于2024年1月15日到期，因該合約保證金為25%，期末價(jià)低于期初價(jià)25%以上，跌幅高于保證金比例，至此，200萬本金和票息全部歸零，帶4倍杠桿的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品爆倉。

　　在截圖中，得知200萬元本金全無后，截圖中的“湯總”只回復(fù)了一個(gè)“嗯”字，這個(gè)“淡定”的回復(fù)讓他在社交媒體上大火。

　　公開資料顯示，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品（“自動贖回型期權(quán)產(chǎn)品”，下稱“雪球”或“雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品”）是一種場外衍生品，本質(zhì)類似于帶有價(jià)格障礙的奇異期權(quán)。雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品設(shè)置有掛鉤標(biāo)的和敲入敲出條件，其最終損益取決于掛鉤標(biāo)的表現(xiàn)情況及敲入敲出事件是否發(fā)生。投資者購買雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品實(shí)質(zhì)類似于為賣出雪球結(jié)構(gòu)的看跌期權(quán)，若沒有觸發(fā)敲入敲出事件，則持有時(shí)間越長，獲得票息收益越大；若出現(xiàn)極端行情，則需要承擔(dān)與標(biāo)的跌幅同比例的虧損。

　　在海外市場，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品被認(rèn)為是財(cái)富管理市場近20年來最重要的產(chǎn)品之一。在國內(nèi)，由于雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品包含敲入敲出，在敲入敲出界限之中，持有期限越長，顯著的票息收益將如滾雪球一般越滾越大，因此被許多機(jī)構(gòu)稱為“雪球結(jié)構(gòu)（Snowball）”。

　　根據(jù)對話中的“結(jié)算通知書”可以看出，該產(chǎn)品為某券商旗下的一款期權(quán)產(chǎn)品，而“湯總”疑似來自某北京私募公司，為該期權(quán)產(chǎn)品的交易對手方。

　　據(jù)衍生品領(lǐng)域?qū)I(yè)人士張看山撰文分析，實(shí)際上“湯總”在2022年4月26日就產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)生了敲入，那一刻名義本金已經(jīng)歸零。產(chǎn)品運(yùn)行到1月15日，正常到期，敲入未敲出，且在敲入線以下，才造成實(shí)質(zhì)性虧損。

　　張看山還分析，如果“湯總”買的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品是100%保證金的，那么1月15日到期最大虧損就是中證500指數(shù)的最大虧損，也就是26%。但是他買的是不追保25%保證金雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，加了4倍杠桿，最大虧損會失去所有本金，“杠桿是個(gè)雙刃劍，既會放大虧損也會放大收益”。

　　機(jī)構(gòu)：雪球敲入事件本身對股票市場影響有限

　　目前市場上的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，主要對標(biāo)的是中證500和中證1000指數(shù)。

　　1月18日上午，與指數(shù)雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品掛鉤最多的中證500指數(shù)、中證1000指數(shù)盤中一度跌破5000點(diǎn)、5300點(diǎn)，引發(fā)了市場對于雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品下一輪集中敲入的進(jìn)一步擔(dān)憂。不過，截至1月18日收盤，大盤指數(shù)快速修復(fù)，中證500指數(shù)收報(bào)5066.96，當(dāng)日微漲0.11%；中證1000指數(shù)收報(bào)5373.42，當(dāng)日微跌0.29%。

　　記者了解到，隨著近期指數(shù)的下跌，此前部分雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品已經(jīng)敲入。

　　一位買了雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的私募投資者告訴記者，他所買的產(chǎn)品在1月18日上午敲入了。“我買的是中證500與中證1000都有的組合產(chǎn)品，已經(jīng)持有了兩年多，將在今年9月份到期。當(dāng)時(shí)買的時(shí)候想得比較簡單，認(rèn)為它在震蕩市下還能賺到票息，沒有想到敲入了，現(xiàn)在只能希望產(chǎn)品到期前敲出，這樣就不會產(chǎn)生實(shí)質(zhì)虧損。”

　　不過，從機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，整體而言本輪雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品敲入帶來的風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　中信期貨研究所權(quán)益及期權(quán)策略組資深研究員康遵禹告訴券商中國記者，截至1月17日，本輪雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品集中建倉進(jìn)場時(shí)間為2023年2—4月，按月度收盤均價(jià)開倉計(jì)算，敲入線為80%的雪球已經(jīng)基本敲入，具體到中證500和中證1000雪球，估算單品種市場約百億級別名義規(guī)模。

　　“相較于1月8日，1月17日雪球集中敲入的邊際影響有限。1月8日收盤，市場初步臨近主流雪球80%敲入線，后續(xù)隨著行情持續(xù)走弱，敲入壓力分散緩釋。1月17日有敲入風(fēng)險(xiǎn)的雪球仍然還是2023年2月—4月建倉的80雪球（敲入水平線為期初價(jià)格的80%），距離75%集中敲入尚有空間（按均價(jià)估算，500雪球75%集中敲入點(diǎn)位約4750點(diǎn)，1000雪球集中敲入點(diǎn)位約5180點(diǎn)）。”康遵禹說。

　　根據(jù)信達(dá)證券金工團(tuán)隊(duì)最新假設(shè)和測算，此輪跌幅已造成約70億元的中證500雪球產(chǎn)品和50億元的中證1000雪球產(chǎn)品發(fā)生敲入。但是總體來看，雪球產(chǎn)品的敲入相對分散，且距離第二輪集中敲入尚有空間。

　　對股票市場有何影響？

　　康遵禹表示，雪球敲入事件本身對股票市場影響有限。“雪球產(chǎn)品敲入后，潛在影響為交易平臺平倉期貨多頭，致使基差貼水走闊；但由于盤中持倉量增加，判斷期貨空頭開倉力量更加主導(dǎo)。雪球產(chǎn)品敲入主要對期貨基差產(chǎn)生沖擊，但期貨基差再向股市傳遞影響的邏輯并不清晰。因此雪球產(chǎn)品敲入對股票市場影響有限。”

　　信達(dá)證券金工團(tuán)隊(duì)也認(rèn)為，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品敲入對股票現(xiàn)貨市場影響較為有限。雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的存在并不能直接影響現(xiàn)貨市場的走勢，主要影響仍然集中于股指期貨的價(jià)差走勢上，指數(shù)價(jià)格走勢的決定性因素仍是成份股股票的基本面。

　　近兩年券商雪球業(yè)務(wù)增量減少

　　近年來，券商的場外衍生品業(yè)務(wù)快速發(fā)展，尤其是隨著近幾年雪球業(yè)務(wù)的爆發(fā)，場外衍生品業(yè)務(wù)邁向了財(cái)富管理市場。

　　券商開展雪球業(yè)務(wù)是怎樣的盈利模式？

　　一位券商人士向記者表示，在產(chǎn)品在敲入敲出線之間滾動期間，券商雪球業(yè)務(wù)的盈利來源主要分為三部分：一是基差，即券商拿著與投資者簽訂的合約的保證金去買相應(yīng)的股指期貨，而合約本身乃指數(shù)的現(xiàn)貨價(jià)值，券商可以獲取期貨和現(xiàn)貨之間的價(jià)差；第二個(gè)收益來源是波動率，在客戶產(chǎn)品在敲入敲出線滾動期間，券商可以利用期貨指數(shù)波動之間的價(jià)差，賺取波動率的錢；第三個(gè)收益來源則是，比如券商買了100萬元股指期貨，而實(shí)際交出的保證金為15萬元左右，剩下的部分則可以進(jìn)行現(xiàn)金管理。

　　記者了解到，自2022年以來雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的市場增量就在逐步減少。一位大型券商衍生品業(yè)務(wù)的資深人士告訴記者：“雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品在2018—2021年大爆發(fā)，以非常快的速度增長，大量同質(zhì)化的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品被發(fā)行出來。交易量的擴(kuò)大也帶動了基差的收斂，實(shí)際上從2022年開始，整個(gè)交易變得逐步擁擠，收益空間大幅減少，因此盡管市場還在增長，但是雪球的新增量在這兩年是慢慢減少的。”

　　隨著券商衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展，監(jiān)管也在不斷趨嚴(yán)。

　　2020年9月25日，中證協(xié)發(fā)布并實(shí)施了《證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》。新的管理辦法放寬了二級交易商的準(zhǔn)入門檻，首次提出允許B類BBB級券商申請二級交易商資質(zhì)；同時(shí)明確了二級交易商如展業(yè)一年情況良好、未有重大風(fēng)險(xiǎn)事件的，可以申請一級交易商。此外，該管理辦法也要求交易商對于金融產(chǎn)品類交易對手，必須核實(shí)該產(chǎn)品是否為通道產(chǎn)品。

　　2021年8月，監(jiān)管部門向各券商發(fā)文，要求強(qiáng)化雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管控，并強(qiáng)調(diào)在銷售底層資產(chǎn)為雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的資管產(chǎn)品過程中，應(yīng)該謹(jǐn)慎使用“保本”“穩(wěn)賺”等詞匯誘導(dǎo)投資者購買或片面強(qiáng)調(diào)收益。

　　2021年12月3日，中證協(xié)制定發(fā)布《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》，明確收益互換業(yè)務(wù)不得掛鉤私募基金及資管計(jì)劃等私募產(chǎn)品、場外衍生品，證監(jiān)會認(rèn)可的情形除外。

　　雪球公司再發(fā)澄清聲明：此雪球非彼雪球

　　值得一提的是，隨著近期雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品討論度的攀升，雪球公司（xueqiu.com）也再次在網(wǎng)絡(luò)上發(fā)布聲明，澄清“雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品”并非雪球公司旗下產(chǎn)品。

　　1月17日，雪球公司在官微發(fā)布聲明稱，近期，一種被部分金融機(jī)構(gòu)冠以“雪球結(jié)構(gòu)”的自動贖回型期權(quán)產(chǎn)品引發(fā)了監(jiān)管和投資者的廣泛關(guān)注。因?yàn)槊Q當(dāng)中含有“雪球”二字，諸多用戶、投資者紛紛咨詢這種“雪球結(jié)構(gòu)”是否為雪球所發(fā)布。

　　雪球公司澄清，公司從未發(fā)行過該等具有高風(fēng)險(xiǎn)的自動贖回型期權(quán)產(chǎn)品，也從未許可任何第三方在該等高風(fēng)險(xiǎn)自動贖回型期權(quán)產(chǎn)品上使用“雪球”商標(biāo)。上述產(chǎn)品與雪球沒有任何直接或者間接的關(guān)聯(lián)。

　　記者還了解到，雪球公司維護(hù)“雪球”商標(biāo)權(quán)系列案件近日迎來新進(jìn)展。杭州某私募機(jī)構(gòu)依據(jù)判決書要求，更改了基金產(chǎn)品名稱，停止在金融產(chǎn)品名稱中使用“雪球”字樣，標(biāo)志著杭州雪球案執(zhí)行完畢。

　　此前于去年6月，在雪球公司起訴杭州某私募基金公司商標(biāo)侵權(quán)案件中，法院在判決中支持了雪球公司的維權(quán)主張，認(rèn)定雪球公司對“雪球”商標(biāo)享有注冊商標(biāo)專用權(quán)，被告方未經(jīng)雪球公司許可，擅自在其設(shè)立的基金產(chǎn)品名稱中使用“雪球”字樣，侵犯了雪球公司“雪球”注冊商標(biāo)專用權(quán)，構(gòu)成商標(biāo)侵權(quán)行為，并判令該私募基金公司立即停止侵權(quán)行為并賠償雪球公司經(jīng)濟(jì)損失。同時(shí)，針對該私募機(jī)構(gòu)認(rèn)為“雪球”為描述某類金融產(chǎn)品特點(diǎn)的通用名稱的主張，法院予以明確駁回。

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：韋子蓉