意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　1月17日，國家統計局公布2023年國民經濟運行情況。數據顯示，2023年全年國內生產總值（GDP）1260582億元，按不變價格計算，比上年增長5.2%。

　　分產業看，第一產業增加值增長4.1%，第二產業增加值增長4.7%，第三產業增加值增長5.8%。分季度看，一季度國內生產總值同比增長4.5%，二季度增長6.3%，三季度增長4.9%，四季度增長5.2%。

　　分項來看，2023年最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務凈出口分別拉動經濟增長4.3、1.5、-0.6個百分點，對經濟增長的貢獻率分別是82.5%、28.9%、-11.4%。

　　對于過去一年宏觀經濟形勢，CF40研究部即將發布的2023年第四季度CF40宏觀政策報告提出，2023年我國經濟完成了年初制定的經濟增速目標，但需求不足仍是經濟運行的主要挑戰，未來經濟增長潛力的充分釋放有賴于擴大總需求。

　　報告分三個方面總結了2023全年宏觀經濟運行特征：

　　第一，經濟運行的主要挑戰仍是需求不足。

　　一方面，城鎮失業率總體回落，但勞動力市場需求仍偏弱，景氣程度依然偏低。2023年城鎮調查失業率平均值為5.2%，31個大城市城鎮調查失業率為5.4%，失業情況總體而言較2022年好轉，但高于疫情前水平。從PMI分項指標看，我國制造業、非制造業的PMI從業人員指標分別為48.4%和47.5%，處于榮枯線以下。

　　另一方面，與勞動力市場缺口對應的是通脹水平仍然處于低位。2023年我國CPI同比上漲0.2%，相比2022年下降了1.8個百分點。扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.7%，較2022年回落0.2個百分點。PPI增速也始終處于負值區間，四季度PPI環比增速由平轉降，累計同比降幅擴大到-3.0%。2023年全年GDP平減指數-0.5%，遠低于上年的1.8%。

　　整體而言，2023年經濟運行的主要矛盾是需求不足。中央經濟工作會議指出，2023年經濟面回升向好面臨的困難和挑戰包括有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。這些困難和挑戰中，擺在首位的是需求不足。

　　通過提高有效需求，把通貨膨脹率提升到2%左右的合理水平，有利于提升企業收入和居民收入，有利于化解產能過剩，有利于提升社會預期，有利于化解各種風險隱患，有利于暢通國內經濟大循環。把自己的事情做好了，對于應對外部環境變化也是最好的準備。

　　第二，消費復蘇不及預期，政府支出增速下降。

　　從經濟三大需求的結構來看，2023年前三個季度累計，最終消費帶來了4.3個百分點的GDP增長，資本形成1.6個百分點，凈出口-0.7個百分點。2023年GDP中消費、投資、凈出口的占比分別為53.7%、43.1%、3.1%，消費支出占比有所提高，投資和凈出口占比下降。

　　2023年，社會消費品零售總額同比增長7.2%，商品零售和餐飲收入分別增長5.8%和20.4%，相比2022年有明顯提升。而與趨勢水平相比，居民消費增長的改善仍然不夠充分。

　　把總支出區分為政府主導的支出、私人部門主導的支出和凈出口三個部分來看，政府主導的支出增速明顯低于GDP增速，政府主導的支出增速下降對需求不足有重要影響。

　　第三，制造業“新三樣”領跑出口，服務業升級放緩。

　　一是制造業投資保持韌性，高技術產業投資較快增長。2023年固定資產投資總體下行，同比增長3.0%，較2022年下降了2.1個百分點。投資中主要的拖累因素是房地產開發投資持續探底，同比下降9.6%。受公共設施管理業投資回落影響，基建投資較2022年下降了3.5個百分點，同比增速為5.9%。

　　制造業投資穩中有升，同比增長6.5%，其中，電氣機械及器材制造、儀器儀表、汽車、化學原料及化學制品投資增速分別為32.2%、21.5%、19.4%和13.4%，以汽車、電氣電子為代表的制造業新動能明顯加速，相關投資大幅增加。

　　二是出口產品結構優化。在世界經濟復蘇乏力、國際市場不確定因素較多的背景下，2023年我國出口累計增速為-4.6%，但占全球出口份額略有提升，在全球產業鏈供應鏈中的重要地位也基本保持穩定。

　　隨著2022年高基數效應逐漸消退，11月和12月的出口增速轉正，結束了前6個月的下跌趨勢；出口金額的量價特征出現分化，三季度以來出口數量對出口增長的拉動呈現持續上升態勢，與價格對出口增長的拖累形成了鮮明對比。

　　此外，從服裝、家電、家具等“老三樣”到以新能源汽車為代表的“新三樣”，我國的貿易結構保持優化，出口新動能高速增長。

　　三是服務業轉型加速，亮點與難點并存。2023年我國服務業企業生產經營整體恢復，服務業生產指數累計同比增長8.0%，1-11月規模以上服務業企業營業收入累計同比增長8.5%。

　　服務業新業態快速發展，2023年實物商品網上零售額累計同比增長8.4%，占社會消費品零售總額的比重達到27.6%，較2022年上升0.4個百分點；移動互聯網流量迅速增長，累計增速高達14.6%；快遞市場規模不斷擴大，業務量突破千億件。需要注意的是，隨著居民可支配收入增速和家庭資產增速放緩，消費者信心與消費升級能力受限。

　　報告認為，2023年中國經濟完成了年初制定的經濟增速目標，未來中國經濟增長潛力的充分釋放有賴于擴大總需求。解決了有效需求不足，其他很多困難和挑戰也會大大緩解甚至消失。

　　擴大總需求，無論是擴大消費還是投資需求，都要落實在信貸增長上面。報告表示，現階段擴大信貸主要還是三個依托：一是財政政策發力，政府舉債；二是貨幣政策發力，降低政策利率；三是穩住房地產市場。

　　與此對應，本期CF40宏觀經濟運行檢驗報告單的建議是：

　　? 確定2%左右的核心CPI目標，利率每次下調25個bp，直到實現核心CPI目標為止。用好PSL支持城中村改造、保障房和平急兩用基礎設施建設。

　　? 在目前基礎上額外增加政府債務2.5萬億，實現不低于名義GDP增速的政府支出增速。

　　? 通過政府信用背書，阻斷銀行等金融系統對房地產企業的“擠兌”，幫助房地產企業恢復正常融資渠道。通過取消限購，降低房貸利率、對首套房購房者采取優惠貸款利率，幫助開發商化解商住樓、車位等沉淀資產等措施，改善房地產企業現金流。

　　CF40宏觀醫生2023年12月報告單

　　文 | 中國金融四十人論壇資深研究員張斌 

　　中國金融四十人研究院青年研究員于飛

　　宏觀經濟運行

　　◆ 經濟景氣程度維持在收縮區間。12月官方制造業PMI為49.0，較11月回落0.4個百分點。大型企業制造業PMI為50.0，較11月回落0.5個百分點；中型企業制造業PMI為48.7，較11月回落0.1個百分點；小型企業制造業PMI為47.3，較11月回落0.5個百分點。

　　◆ 工業生產平穩。12月全國規模以上工業增加值同比增長6.8%，較11月回升0.2個百分點。分大類看，制造業同比增長7.1%，采礦業增加值同比增長4.7%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長7.3%。通用設備制造業同比增長4.6%，專用設備制造業同比增長3.6%，高技術制造業增加值同比增長6.4%。1-11月，全國規模以上工業企業利潤總額同比下降4.4%。

　　◆ 出口同比增速回升，進口增速轉正。12月美元計價出口金額同比增長2.3%，較11月回升1.8個百分點。進口金額同比增長0.2%，較11月回升0.8個百分點。12月貿易順差753.4億美元，較11月增加69.4 億美元。

　　◆ 消費增速回落。12月社會消費品零售總額同比增長7.4%，較11月回落2.7個百分點。其中，商品零售同比增長4.8%，較11月回落3.2個百分點；餐飲收入同比增長30.0%，較11月多增4.2個百分點。汽車類銷售同比增長4.0%，較11月回落10.7個百分點。1-12月全國網上零售額同比增速11.0%。其中，實物商品網上零售額同比增長8.4%，占社會消費品零售總額比重為27.6%。

　　◆ 固定資產投資維持穩定，房地產投資繼續下行。1-12月，全國固定資產投資累計同比增速3.0%，較11月回升0.1個百分點。民間固定資產投資累計同比增速-0.4%，較11月少降0.1個百分點。其中，制造業投資累計同比增長6.5%；第三產業中的基礎設施投資累計同比增長5.9%；房地產開發投資累計同比下降9.6%，較1-11月多降0.2個百分點。1-12月，商品房銷售面積累計同比下降8.5%，較1-11月多降0.5個百分點；新開工面積累計同比下降-20.4 %，較1-11月少降0.8個百分點。

　　◆ 核心CPI仍處低位，PPI同比負增長。12月CPI同比下降0.3%，較11月少降0.2個百分點。其中，非食品價格同比增長0.5%，較11月多增0.1個百分點；食品價格同比下降3.7%，較11月少降0.5個百分點。扣除食品和能源的核心CPI同比增長0.6%，與11月持平。12月PPI同比增速為-2.7%，較11月少降0.3個百分點。其中，生產資料出廠價格同比增速為-3.3%，較11月少降0.1個百分點；生活資料出廠價格同比增速為-1.2%，與11月持平。

　　宏觀經濟運行環境

　　◆ 外部經濟景氣度低迷。12月摩根大通全球綜合PMI為51.0，較11月回升0.5個百分點；摩根大通全球制造業PMI為49.0，較11月回落0.3個百分點。12月美國制造業PMI為47.4，較11月回升0.7個百分點，歐元區制造業PMI從11月44.2回升至12月44.4，日本制造業PMI從 月的48.3回落至12月47.9。CRB大宗商品現貨價格環比下降3.16%。

　　◆ 新增社融維持穩定。12月M1同比增速為1.3%，與11月持平；M2同比增速為9.7%，較11月回落0.3個百分點。社會融資規模存量同比增速為9.5%，較11月回升0.1個百分點。12月，新增社融2.0萬億，較11月回落0.5萬億。其中，政府新增債務（國債+地方債+專項債）1.0萬億，較11月回落0.2萬億；企業新增債務0.7萬億（包括地方融資平臺企業新增債務），較11月回落0.2萬億；居民新增債務0.2萬億，較11月回落0.07萬億。

　　◆ 7天回購利率回升。7天銀行間質押式回購利率11月均值為2.5%，較11月回升15個基點。3個月SHIBOR與3個月國債收益率之差來代表的短期流動性利差較11月回升20個基點至0.33%；10年期國債收益率與1年期國債收益率之差來代表的期限利差較11月回落9個基點至0.33%；10年期AAA級債券收益率與10年期國債收益率之差來代表的信用利差較11月回落1個基點至0.51%。

　　近期展望和風險提示

　　◆ 內需不足仍是當前經濟恢復的主要掣肘。

　　◆ 真實利率過高拖累全社會信用擴張，市場自發需求不足。

　　◆ 財政支出增速下降加劇總需求放緩。

　　◆ 大型房地產企業爆發債務風險引發進一步的信用緊縮。

　　◆ 外部下行對出口帶來壓力。

　　診斷建議

　　◆ 確定2%左右的核心CPI目標，利率每次下調25個bp，直到實現核心CPI目標為止。用好PSL支持城中村改造、保障房和平急兩用基礎設施建設。

　　◆ 在目前基礎上額外增加政府債務2.5萬億，實現不低于名義GDP增速的政府支出增速。

　　◆ 通過政府信用背書，阻斷銀行等金融系統對房地產企業的“擠兌”，幫助房地產企業恢復正常融資渠道。通過取消限購，降低房貸利率、對首套房購房者采取優惠貸款利率，幫助開發商化解商住樓、車位等沉淀資產等措施，改善房地產企業現金流。

　　宏觀經濟運行檢驗報告單

　　宏觀經濟環境檢驗報告單

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)