意見領袖 | 郭磊

　　報告摘要

　　第一，2023年中國GDP同比5.2%，順利實現全年“5%左右”的增長目標。扣除基數影響的GDP兩年復合增速為4.1%，對應中央經濟工作會議所總結的“經濟恢復發展的一年”。簡單來說，經濟較2022年GDP同比的3%來說初步走出谷底；但尚未完全修復至潛在增長水平，所以是“恢復發展”。如會議所述，需要克服一些困難和挑戰以“進一步推動經濟回升向好”。

　　第二，從年內節奏來看，2023年單季GDP兩年復合增速分別為4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，即經濟已度過年內低點，但四季度有一定程度回踩。這與同期PMI數據、月度數據走勢也基本吻合。在前期報告中，我們推測和新一輪化債背景下部分省市基建投資短期受約束有關。從最新情況來看，廣義財政增量逐漸上來，年末增發國債資金陸續落地、PSL重啟將形成對這一過程的對沖。

　　第三，2023年名義GDP增速為4.6%，年度平減指數為-0.54%。在前期報告《CPI、PPI與名義增長中樞》中，我們曾指出名義增長偏低是2023年經濟恢復發展、但微觀壓力仍然存在的原因之一。因為企業盈利同時取決于量價，而企業盈利低增會影響再投資；同時，價格偏低會對消費和投資傾向存在抑制。從季度名義增長兩年復合增速來看，四個季度分別為6.9%、4.4%、4.8%、3.3%，其中四季度部分包含大宗商品價格調整的擾動，但穩定需求端仍是關鍵。從經濟學邏輯看，穩定名義增長重在擴大總需求，推動總需求不低于總供給。如中央經濟工作會議所述，“著力擴大國內需求。要激發有潛能的消費，擴大有效益的投資”。

　　第四，其余年度數據中，值得關注的一是人口數據，全年新出生人口902萬，進一步低于 2022年的956萬。其中不易拆分的是2023年轉段的影響，2024年數據會更為關鍵。中央經濟會議也指出“加快完善生育支持政策體系”。二是居民收入。2023年全國居民人均可支配收入名義增長6.3%，扣除價格因素實際增長6.1%。2022年實際增長2.9%，基數偏低，對應2023年實際增長兩年復合增速為4.5%，仍待提升。三是城鎮化率，2023年提升0.94個百分點，這一速度較2021-2022年的0.83、0.50個百分點有明顯恢復，但仍低于2018-2020年的1.2個百分點左右水平。城鎮化除受增長速度驅動之外，還和地產的需求及供給半徑等有關；2024年有“三大工程”建設作為抓手，邏輯上有助于城鎮化。

　　第五，從代表邊際變化的12月單月數據來看，對比近月中樞屬中規中矩。六大口徑數據中，社零增速環比是過去四個月最快的；服務業生產指數高于前值；工業增加值環比增速低于11月，但高于9-10月；出口環比處于季節性均值下的中性水平；固定資產投資尚可，但其中地產投資表觀增速繼續下探；地產銷售同比亦繼續減速，扣除基數因素后低位徘徊。簡單來看，出口和消費較有韌性，沒有對12月經濟形成拖累；短期經濟問題主要是地產銷售和投資偏弱。

　　第六，12月工業增加值同比6.8%，高于前值的6.6%。其中包含低基數影響；環比的0.52%的大致中性，低于前值的0.87%，好于9-10月的0.4%左右。從主要工業產品來看，同比較快的包括去年同期基數較低的汽車、智能手機、集成電路等；從絕對量來看，11-12月汽車、手機產量均在創新高。傳統工業部門偏弱，水泥產量在低基數下仍增速只有-0.9%，映射建筑業需求偏弱；原煤、粗鋼、乙烯等原材料類產量增速亦明顯較低，與同期大宗價格調整背景下原材料去庫存或有一定關系。

　　第七，12月社零同比7.4%，兩年復合增速、環比均高于前值。表觀同比增速較快的包括餐飲、服裝、金銀珠寶、體育娛樂、通訊器材、化妝品等。2023年的消費需求之間分化明顯，對于年度同比7.2%（兩年復合增速3.4%）來說，地產系消費需求是主要拖累，家電、家具、裝潢在負增長基數背景下的同比依然只有0.5%、2.8%、-7.8%；部分可選消費恢復程度尚可，服裝同比12.9%，汽車、手機分別為5.9%、7.0%。

　　第八，12月固定資產投資單月同比4.0%，高于前值；環比的0.09%則處于下半年次低位。環比同比特征背離與11月環比偏高形成的基數有一定關系。從兩年復合增速看，12月固定資產投資單月4.8%，屬于下半年偏高位。在固定資產投資主要分項中，制造業、基建同比均高于前值；同比低于前值的主要是地產投資。

　　第九，從12月地產系主要指標看，竣工單月增速有所上升；銷售、新開工、施工、投資完成額則不同程度低于前值。地產產銷兩端偏弱是一個事實；不過基數也是一個原因。地產投資單月兩年復合增速為-12.3%，大致處于9月與11月之間的水平；地產銷售單月兩年復合增速為-22.7%，大致持平11月。簡單來看，沒有證據顯示地產壓力在繼續深化，但可確認的是尚未出現明顯好轉，目前處于低位徘徊狀態。

　　第十，整體來看，2023年經濟數據沒有預期外沖擊。在報告《前瞻2024》中，我們預測“2023年GDP兩年復合增速預計在4.1-4.2%左右，對應實際GDP同比5.2-5.4%”，最終數字也大致在這一范圍內。從12月單月數據來看，除地產銷售投資繼續低位徘徊之外，其余數據基本穩定，至少環比前期沒有明顯負向變化。從外部流動性環境來看，10年期美債收益率1月均值和去年12月基本持平。從國內流動性環境來看，DR007等指標也基本平穩。權益市場1月以來的調整可能與微觀預期偏弱有關。去年底的中央經濟工作會議亦明確指出“有效需求不足”和“社會預期偏弱”的問題，會議指出需要“在政策實施上強化協同聯動、放大組合效應”。

　　正文

　　據國家統計局，2023年中國GDP同比5.2%，順利實現全年“5%左右”的增長目標。扣除基數影響的GDP兩年復合增速為4.1%，對應中央經濟工作會議所總結的“經濟恢復發展的一年”。簡單來說，經濟較2022年GDP同比的3%來說初步走出谷底；但尚未完全修復至潛在增長水平，所以是“恢復發展”。如會議所述，需要克服一些困難和挑戰以“進一步推動經濟回升向好”。

　　中央經濟工作會議指出2023年“是三年新冠疫情防控轉段后經濟恢復發展的一年”，“我國經濟回升向好，高質量發展扎實推進”；但同時“進一步推動經濟回升向好需要克服一些困難和挑戰，主要是有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升”。

　　從年內節奏來看，2023年單季GDP兩年復合增速分別為4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，即經濟已度過年內低點，但四季度有一定程度回踩。這與同期PMI數據、月度數據走勢也基本吻合。在前期報告中，我們推測和新一輪化債背景下部分省市基建投資短期受約束有關。從最新情況來看，廣義財政增量逐漸上來，年末增發國債資金陸續落地、PSL重啟將形成對這一過程的對沖。

　　在11月底報告《PMI顯示需求企穩趨勢有待鞏固》中，我們曾推測年末經濟的放緩有兩個原因：一則和大宗商品價格調整誘發的原材料去庫存有關；二則可能和地產投資低位徘徊，疊加化債背景下部分省市基建投資短期受約束有關。

　　作為對化債所形成的短期經濟約束的對沖，年末增發國債已陸續落地；同時PSL亦再度重啟。

　　2023年名義GDP增速為4.6%，年度平減指數為-0.54%。在前期報告《CPI、PPI與名義增長中樞》中，我們曾指出名義增長偏低是2023年經濟恢復發展、但微觀壓力仍然存在的原因之一。因為企業盈利同時取決于量價，而企業盈利低增會影響再投資；同時，價格偏低會對消費和投資傾向存在抑制。從季度名義增長兩年復合增速來看，四個季度分別為6.9%、4.4%、4.8%、3.3%，其中四季度部分包含大宗商品價格調整的擾動，但穩定需求端仍是關鍵。從經濟學邏輯看，穩定名義增長重在擴大總需求，推動總需求不低于總供給。如中央經濟工作會議所述，“著力擴大國內需求。要激發有潛能的消費，擴大有效益的投資”。

　　2023年四個季度名義GDP同比分別為5.0%、4.8%、3.5%、3.7%，兩年復合增速分別為6.9%、4.4%、4.8%、3.3%。

　　四季度名義增長偏低主要源于平減指數的收縮。2023年四個季度GDP平減指數單季同比分別為0.94%、-0.92%、-0.84%、-1.43%。

　　四季度平減指數的偏低包含著大宗商品價格調整的影響，以12月通脹數據為例，在《CPI、PPI與名義增長中樞》中，我們指出在PPI環比0.3個點的降幅中，原油相關行業如石油和天然氣開采業、石油煤炭及其他燃料加工業貢獻了0.18個點；化工行業價格的環比-0.7%也應包含原油價格影響。非食品CPI環比為-0.1%，其中油價是主要拖累項，交通工具燃料環比為年內最低的-4.5%。

　　其余年度數據中，值得關注的一是人口數據，全年新出生人口902萬，進一步低于 2022年的956萬。其中不易拆分的是2023年轉段的影響，2024年數據會更為關鍵。中央經濟會議也指出“加快完善生育支持政策體系”。二是居民收入。2023年全國居民人均可支配收入名義增長6.3%，扣除價格因素實際增長6.1%。2022年實際增長2.9%，基數偏低，對應2023年實際增長兩年復合增速為4.5%，仍待提升。三是城鎮化率，2023年提升0.94個百分點，這一速度較2021-2022年的0.83、0.50個百分點有明顯恢復，但仍低于2018-2020年的1.2個百分點左右水平。城鎮化除受增長速度驅動之外，還和地產的需求及供給半徑等有關；2024年有“三大工程”建設作為抓手，邏輯上有助于城鎮化。

　　從年度新出生人數來看，“二孩”政策影響下的2016-2017年出現反彈，年出生人數分別為1883萬、1765萬；2018-2019年回落至1523萬、1465萬；2020-2021年進一步回落至1200萬、1062萬；2022-2023年分別為956萬、902萬。

　　2020-2023年全國居民人均可支配收入名義增長分別為4.7%、9.1%、5.0%、6.3%；扣除價格因素之后的實際增長分別為2.1%、8.1%、2.9%、6.1%；實際增長兩年復合增速分別為3.9%、5.1%、5.5%、4.5%。

　　2018-2020年全國城鎮化率提升分別為1.26、1.21、1.18個百分點；2021-2022年分別為0.83、0.50個百分點；2023年為0.94個百分點。

　　從代表邊際變化的12月單月數據來看，對比近月中樞屬中規中矩。六大口徑數據中，社零增速環比是過去四個月最快的；服務業生產指數高于前值；工業增加值環比增速低于11月，但高于9-10月；出口環比處于季節性均值下的中性水平；固定資產投資尚可，但其中地產投資表觀增速繼續下探；地產銷售同比亦繼續減速，扣除基數因素后低位徘徊。簡單來看，出口和消費較有韌性，沒有對12月經濟形成拖累；短期經濟問題主要是地產銷售和投資偏弱。

　　2023年9-12月社零環比增速分別為0.18%、0.37%、0.09%、0.42%。

　　2023年9-12月服務業生產指數同比分別為6.9%、7.7%、9.3%、8.5%；兩年復合增速分別為4.1%、3.8%、3.6%、3.8%。

　　2023年9-12月工業增加值環比分別為0.40%、0.42%、0.87%、0.52%。

　　2023年9-12月固定資產投資環比分別為0.13%、0.10%、0.21%、0.09%；單月同比分別為2.5%、1.3%、2.9%、4.0%。其中地產投資單月同比分別為-11.2%、-11.3%、-10.5%、-12.3%。2023年9-12月地產銷售單月同比分別為-10.1%、-10.9%、-10.2%、-12.7%。

　　2023年12月出口環比4.0%，處于季節性讀數下較為中性的水平（見前期報告《如何看2023年最后一份出口數據》）。

　　12月工業增加值同比6.8%，高于前值的6.6%。其中包含低基數影響；環比的0.52%的大致中性，低于前值的0.87%，好于9-10月的0.4%左右。從主要工業產品來看，同比較快的包括去年同期基數較低的汽車、智能手機、集成電路等；從絕對量來看，11-12月汽車、手機產量均在創新高。傳統工業部門偏弱，水泥產量在低基數下仍增速只有-0.9%，映射建筑業需求偏弱；原煤、粗鋼、乙烯等原材料類產量增速亦明顯較低，與同期大宗價格調整背景下原材料去庫存或有一定關系。

　　12月汽車產量同比24.5%，高于前值的23.6%。2022年11-12月產量均為同比負增長，基數較低。不過從環比來看，11-12月環比分別為6.3%、3.0%，12月304萬量的絕對產量也創了新高，汽車月產量中樞一直在上升。

　　智能手機情況和手機類似，低基數背景下11和12月同比增速分別為25.1%、29.3%；從絕對量來看，11和12月產量均在12000萬臺以上，環比分別為7.4%和6.5%。

　　12月水泥產量同比為-0.9%，低于前值的1.6%；2022年11-12月同比增速分別為-4.7%、-12.3%。

　　12月原煤產量同比1.9%，低于前值的4.6%；2022年11-12月同比增速分別為3.1%、2.4%。

　　12月粗鋼產量同比-14.9%，低于前值的0.4%；2022年11-12月同比增速分別為7.3%、-9.8%。

　　12月乙烯產量同比0.1%，低于前值的4.8%；2022年11-12月同比增速均為4.6%。

　　12月社零同比7.4%，兩年復合增速、環比均高于前值。表觀同比增速較快的包括餐飲、服裝、金銀珠寶、體育娛樂、通訊器材、化妝品等。2023年的消費需求之間分化明顯，對于年度同比7.2%（兩年復合增速3.4%）來說，地產系消費需求是主要拖累，家電、家具、裝潢在負增長基數背景下的同比依然只有0.5%、2.8%、-7.8%；部分可選消費恢復程度尚可，服裝同比12.9%，汽車、手機分別為5.9%、7.0%。

　　12月餐飲收入同比30.0%、服裝鞋帽同比26.0%、金銀珠寶同比29.4%、體育娛樂同比16.7%、通訊器材同比11.0%、化妝品同比9.7%。

　　從年度零售增速來看，家電同比0.5%、家具同比2.8%、裝飾裝潢同比-7.8%、服裝鞋帽同比12.9%、汽車同比5.9%、通訊器材同比7.0%。

　　12月固定資產投資單月同比4.0%，高于前值；環比的0.09%則處于下半年次低位。環比同比特征背離與11月環比偏高形成的基數有一定關系。從兩年復合增速看，12月固定資產投資單月4.8%，屬于下半年偏高位。在固定資產投資主要分項中，制造業、基建同比均高于前值；同比低于前值的主要是地產投資。

　　12月固定資產投資當月同比增長4%，前值2.9%；12月制造業投資同比8.2%，前值7.1%；基建投資（大口徑）同比10.8%，前值5.3%；基建投資（不含電力）同比6.8%，前值5.0%；地產投資同比-12.3%，前值-10.5%。

　　從12月地產系主要指標看，竣工單月增速有所上升；銷售、新開工、施工、投資完成額則不同程度低于前值。地產產銷兩端偏弱是一個事實；不過從月度增速來看，基數也是一個原因。地產投資單月兩年復合增速為-12.3%，大致處于9月與11月之間的水平；地產銷售單月兩年復合增速為-22.7%，大致持平11月。簡單來看，沒有證據顯示地產壓力在繼續深化，但可確認的是尚未出現明顯好轉，目前處于低位徘徊狀態。

　　12月地產投資同比-12.3%，低于前值的-10.5%；施工面積同比-7.2%，低于前值的4%；新開工面積同比-10.4%，低于前值的5%；竣工面積同比15.4%，高于前值的12.3%。

　　12月地產銷售面積同比-12.7%，低于前值的-10.2%；銷售額同比-17%，低于前值的-8.5%。

　　12月地產到位資金同比-15.8%，低于前值的-8.8%；國內貸款同比-10.9%，低于前值的7.3%；定金及預收款同比-21.4%，低于前值的-16.7%；個人按揭貸款同比-20.3%，低于前值的-14%；自籌資金同比-4.2%，高于前值的-8.4%。

　　整體來看，2023年經濟數據沒有預期外沖擊。在報告《前瞻2024》中，我們預測“2023年GDP兩年復合增速預計在4.1-4.2%左右，對應實際GDP同比5.2-5.4%”，最終數字也大致在這一范圍內。從12月單月數據來看，除地產銷售投資繼續低位徘徊之外，其余數據均基本穩定，至少環比前期沒有明顯負向變化。從外部流動性環境來看，10年期美債收益率1月均值和去年12月基本持平。從國內流動性環境來看，DR007等指標也基本平穩。權益市場1月以來的調整可能與微觀預期偏弱有關。去年底的中央經濟工作會議亦明確指出“有效需求不足”和“社會預期偏弱”的問題，會議指出需要“在政策實施上強化協同聯動、放大組合效應”。

　　風險提示：宏觀經濟和金融環境變化超預期，穩增長力度超預期，出口好轉超預期，地產調整壓力超預期，海外加息影響超預期，海外經濟出現超預期衰退，海外補庫存斜率超預期，國內保障房建設力度超預期。

　　(本文作者介紹：廣發證券首席經濟學家)