意見領袖丨任澤平團隊

　　1 經濟修復，結構分化

　　2023年GDP實際同比增長5.2%，四個季度分別為4.5%、6.3%、4.9%和5.2%。兩年復合增速看，全年同比4.1%，四個季度分別為4.6%、3.3%、4.4%和4.0%。經濟一季度脈沖式反彈回落后，呈現溫和修復尋底態勢。

　　經濟結構分化明顯，新舊經濟動能轉換。服務消費拉動是2023年的亮點，第三產業和消費分別拉動GDP3.07和4.30個百分點。以新能源和人工智能為代表的高端制造業增速較快。基建維持較高增速支撐經濟，全年增長5.9%。出口受外需疲軟拖累。房地產顯著放緩，地方債務凸顯。

　　房地產著陸和地方化債是兩大關鍵問題。房地產作為第一大支柱行業，房地產投資下行，影響著居民和企業部門資產負債表修復，“信心”問題。2023年房地產和民間投資分別為-9.6%和-0.4%。地方政府債務率上升，意味著募集資金將大量用于償還債務。

　　展望2024年，是經濟溫和修復的一年，有四點支撐：一是政策全面轉向寬松，將穩增長放在更重要位置；二是財政發力，基建將成為托底經濟的重要抓手；三是房地產投資迎來新動能，“三大工程”建設接力，緩和房地產投資疲軟局面；四是出口從低迷轉向企穩，主因中美國庫存周期見底。

　　我們近期倡導“全力拼經濟”、“拉開新一輪經濟提振計劃的序幕”、“新基建”。只要我們把發展放在首要任務和第一要務，全力拼經濟，出臺力度足夠大的大規模經濟復蘇措施，提振民營經濟信心，活躍資本市場，促進房地產軟著陸，堅定不移的以經濟建設為中心，中國經濟有望步入復蘇軌道。

　　2 2024年財政政策擴張是關鍵

　　穩增長和地方政府債務的化解，都需要財政發力，2024的財政擴張力度將是決定經濟走勢的關鍵。

　　目前財政發力進展如何？

　　第一，中央經濟工作會議定調偏積極。適度加力、提質增效，擴大投向，統籌化債和穩增長，加強創新金融工具配合，經濟大省挑大梁。

　　第二，資金來源。總量上，中性條件下，2024年略高于3%的赤字率、約4萬億專項債、或可能有1萬億的特別國債，以及PSL、特殊再融資債的接續投放。2023年赤字率3%，地方政府專項債3.8萬億元，10月新增1萬億國債（赤字率提高到3.8%），PSL為3500億，特殊再融資債1.39萬億。

　　節奏上，“漸進式”發力，“加強政策儲備”。1）增發的1萬億國債率先發力，已下達8025億資金，預計2024年一季度看到實物工作量。2）“提前批”專項債，1月17日，河南省發行約247億地方政府債券，打響2024年地方債發行第一槍；目前多地披露一季度債券發行計劃，預計總額超1.6萬億。

　　第三，2024年化債防風險仍為重心，重點化債省市減少新增地方債。從2024年一季度發行計劃來看，甘肅、重慶、貴州、青海披露的新增專項債發行計劃規模顯著低于2023年同期，而貴州等特殊再融資債發行規模較去年同期增加。一季度貴州再融資債發行超900億元，高于上年同期686．6億元；新增一般債減少88.0億元。

　　2023年7月政治局會議“一攬子化債”下，新一輪化債配合監管推進，遏制新增債務。特殊再融資債將持續推進化債。

　　2023年1-11月土地出讓收入同比下降17.9%，預計2024年土地市場延續縮量趨勢。

　　第四，資金投向，基建、三大工程建設將是重要發力點。2024年專項債新增保障性安居工程領域新增城中村改造、保障性住房、旅游領域等投向。1）增發的1萬億元國債逐漸落地，用于災后恢復重建和提升防災減災能力、高標準農田和氣象等建設。2）專項債、PSL等用于三大工程建設。

　　3 12月經濟金融數據特征：

　　1）房地產仍疲軟，資金來源和投資回落。12月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-12.7%和-17.1%，分別較11月下滑2.4和8.5個百分點。12月房地產開發資金來源同比-15.8%，較11月下滑7.1個百分點。12月房地產投資同比-12.5%，較11月回落2個百分點；僅竣工保持正增長。12月北京、上海新政施行后兩周一線城市成交量邊際改善，如果政策持續加碼，“小陽春”仍可期。

　　2）基建回升或因公共基礎設施建設加快。12月基礎設施建設投資（不含水電燃氣）同比增長6.8%，較11月回升1.8個百分點。目前部分城市已經開始推進“平急兩用”設施建設，其中武漢首批推介項目共23個，總投資162.5億元；杭州首批共87個項目，投資金額超400億元；大連啟動項目7個，總投資24.4億元。

　　3）制造業投資回升，民間投資企穩，新基建、新能源政策推動相關行業增長超整體。12月制造業投資當月同比增長8.2%，較11月回升1.1個百分點；1-12月制造業投資累計同比增長6.5%。政策導向強的行業汽車、電氣機械和計算機生產和投資均較快。庫存周期正在磨底，需求尚不穩固。

　　4）服務消費延續恢復，汽車消費保持增長，地產后周期消費仍有待加強。12月，社會消費品零售總額同比增長7.4%，兩年復合2.7%，較上月提升0.9個百分點。全年服務零售同比增長20%，較上月提升0.5個百分點；餐飲收入好于商品零售。2023年，不包含在校生的16-24歲、25-29歲、30-59歲勞動力調查失業率分別為14.9%、6.1%、3.9%。

　　5）出口轉正，與低基數有關，汽車出口保持高增。對美出口下滑，對歐盟降幅收窄，對俄羅斯、巴西保持高增長。12月出口同比2.3%，較上月上升1.8個百分點，兩年復合-5.5%，降幅較上月擴大0.4個百分點。汽車（包括底盤）金額和數量同比增長52.0%和35.0%，增速仍較快。

　　6）社融持續回升，政府債是最大支撐。12月存量社融規模378.09萬億元，同比9.5%，較上月提高0.1個百分點，連續4個月回升；新增社融同比多增6169億元；信貸少增，企業貸款少增；居民貸短貸多增，中長貸少增；M2回落，M1持平。2月政府債券凈融資9279億元，同比多增6470億元。12月國債發行量達1.07萬億元，連續四個月超萬億元，年末持續放量。

　　7）物價邊際改善，貢獻因素是食品和服務項，拖累因素是豬肉。12月，CPI同比下降0.3%，環比由-0.5%上升為0.1%；核心CPI同比0.6%，與上月相同；環比由-0.3%上升為0.1%；PPI同比下降2.7%，降幅較上月收窄0.3個百分點。

　　4 工業生產平穩，服務業生產持續回升

　　12月規模以上工業增加值同比增長6.8%，較上月增加0.2個百分點；兩年復合4.0%，較上月回落0.4個百分點；環比增長0.5%，符合季節性。分三大門類看，采礦、制造業、電燃氣增加值同比分別4.7%、7.1%和7.3%，分別較上月變動0.8、0.4和-2.6個百分點；兩年復合4.8%、3.6%和7.1%，較上月變動-0.1、-0.7和3.1個百分點。

　　1）高技術產業延續增長。12月高技術產業工業增加值同比為6.4%，較上月增加0.2個百分點。從產品看，12月太陽能、新能源汽車和太陽能電池（光伏電池）同比分別為17.2%、43.7%、35.7%。

　　2）裝備制造業平穩增長，其中汽車制造業持續快速增長。12月通用設備制造，專用設備制造，電氣機械和器材制造業，計算機、通信和其他電子設備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，汽車制造業同比分別為4.6%、3.6%、10.1%、9.6%、5.6%、20.0%，兩年復合0.5%、1.5%、10.4%、5.3%、3.8%和6.3%。

　　3）黑色金屬、有色金屬、化工類生產小幅增長。12月化學原料及化學制品制造業、橡膠和塑料制品業、非金屬礦物制品業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業同比分別為11.0%、9.9%、0.3%、2.1%和12.9%，分別較上月變動1.4、2.5、0.9、-3.0和2.7個百分點。

　　12月，服務業生產指數同比增長8.5%，較上月下滑0.8個百分點；兩年復合3.7%，較上月增加0.2個百分點。分行業看，住宿和餐飲業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業生產指數分別增長34.8%、13.8%。

　　5 固投持續回升，高技術產業增長強于整體

　　2023年，全國固定資產投資同比3.0%。12月固定資產投資（不含農戶）當月同比增長4.1%，較11月回升1.2個百分點；1-12月固定資產投資（不含農戶）累計同比增長3.0%，較1-11月回升0.1個百分點。分投資主體看，1-12月民間固定資產投資和國有控股企業固定資產投資累計同比分別為-0.4%和6.4%，較1-11月分別變化0.1和-0.1個百分點，民間投資和國有企業投資均企穩。

　　高技術制造業增長仍快于固投整體。1-12月高技術產業投資同比累計增長10.3%，其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長9.9%、11.4%。

　　6 房地產投資和資金來源疲軟

　　房企銷售面積和銷售額再度下滑。12月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-12.7%和-17.1%，分別較11月下滑2.4和8.5個百分點。12月房地產開發資金來源同比-15.8%，較11月下滑7.1個百分點。房企的資金到位下滑，12月房企從國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位的開發資金同比分別為-10.9%、-3.0%、-21.5%和-20.6%，分別較11月變動-18.2、5.4、-4.9和-6.6個百分點。

　　12月房地產投資同比-12.5%，較11月回落2個百分點。11月國房景氣指數為93.36，較11月下滑0.06。土地市場方面，2023年全年復蘇進程緩慢。根據中指院數據，2023年TOP100房企拿地規模同比微增1.7%，拿地規模處于較低水平。施工方面，施工、新開工均大幅回落，12月新開工、新增施工和竣工面積同比分別為-10.4%、-7.2%和15.3%，分別較11月變動-15.3、-10.9和3.1個百分點。

　　2023年8月下旬以來，繼貨幣政策降息、活躍資本市場系列措施之后，樓市重磅利好組合拳出臺，近期一線城市穩地產政策持續加碼。多地取消限購、宣布執行認房不認貸政策，一二線城市也陸續放寬購房政策，市場信心得以提振。降低存量房貸利率等政策，有助于減輕居民還貸壓力，降低購房門檻和購房成本，提振消費信心，釋放剛性和改善性住房需求。9月，購房者購房意愿回升；10月以來，多地公告取消土地出讓限價；12月14日，北京首套首付比由35%/40%降至30%、二套首付比由60%/80%下調為城六區50%、非城六區40%。下調新發放房貸利率政策下限；房貸年限由最長25年恢復至30年；優化普通住宅認定標準；上海首套首付比由35%降至30%、二套首付比由50%/70%降至主城為50%；下調銀行新發放房貸利率政策下限；優化普通住宅認定標準。

　　如果后續各地盡快落實有力的穩樓市政策、房企加速推盤以及居民購房信心逐步恢復，房地產有望溫和修復。

　　7 基建投資企穩回升

　　12月基礎設施建設投資同比增長10.7%，較11月回升5.4個百分點。基礎設施建設投資（不含水電燃氣）同比增長6.8%，較11月回升1.8個百分點。

　　1）水電燃氣生產和供應投資維持高增，12月水電燃氣投資同比增長12.7%。

　　2）水利環境投資同比大幅轉正。12月水利環境設施同比增長12.1%，較11月回升15.8個百分點。2023年我國水利建設投資近1.2萬億元，創歷史最高記錄。資金主要流向四個領域：流域防洪工程體系建設、國家水網重大工程建設、河湖生態環境復蘇投資和水文基礎設施建設。

　　3）交運倉儲投資快于整體，12月交運倉儲投資同比增長7.7%。

　　1月17日，河南省發行約247億地方政府債券，打響2024年地方債發行第一槍；目前多地披露一季度債券發行計劃，預計總額超1.6萬億。資金方面，7月政治局會議提出“加快地方政府專項債券發行和使用”，12月經濟工作會議提出“合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍”。10月下旬的十四屆人大代表會議決定，提前下發明年專項債限額。

　　8 制造業投資回升，新基建投資高增

　　12月制造業投資當月同比增長8.2%，較11月回升1.1個百分點；1-12月制造業投資累計同比增長6.5%。

　　今年以來，工業企業利潤總額累計同比增速均為負值，制造業各子行業在固定投資的決策上分化加劇。擁有較高利潤邊際和規模效應更為顯著的企業投資意愿較高，如新基建和汽車相關制造業投資仍維持較高增速。從制造業上中下游細分環節來看，利潤與生產均未見明顯增長趨勢；從工業利用率來看，四季度全國工業產能利用率為75.9%，較一季度的74.3%，已持續三個季度回升，后續仍可期待制造業高技術投資對固投的持續支撐：

　　1）新基建相關投資維持高速增長，12月新基建相關行業電氣機械（包含光伏、新能源汽車電池等）制造業投資同比增長10.8%，維持高增。

　　2）汽車制造業投資快于整體，隨著車企電動化進程的持續推進，12月汽車制造業投資同比增長32.7%。

　　9 服務消費持續恢復

　　社會消費品零售總額增加，主因節前消費需求增加。12月社會消費品零售總額同比增長7.4%，較上月下滑2.7個百分點；兩年復合2.7%，較上月提升0.9個百分點；環比0.4%，持平季節性。其中，全年服務零售同比增長20%，較上月提升0.5個百分點。

　　分類型看，餐飲收入好于商品零售。12月餐飲收入同比增長30.0%，較上月提升4.2個百分點；兩年復合5.7%。商品零售同比4.8%，較上月下滑3.2個百分點；兩年復合2.3%。

　　分商品看：

　　1）必需消費品延續增長。12月，糧油食品類、飲料類、煙酒類和日用品類同比分別為5.8%、7.7%、8.3%、-5.9%，分別較上月變動1.4、1.4、-7.9和-9.4個百分點。

　　2）可選消費品中化妝品消費下滑；黃金價格自10月以來連續上漲，金銀珠寶增長快。12月，服裝鞋帽及紡織品類、化妝品、金銀珠寶、體育娛樂用品同比分別為26.0%、9.7%、29.4%、16.7%；兩年復合5.0%、-5.9%、2.8%、0.6%，較上月變動3.5、-1.9、1.3、-2.6個百分點。

　　3）汽車消費增速略有放緩，但走勢較強；出口高增、地方政府和廠商促銷是其增長主因。12月，汽車消費同比增長4.0%，較上月減少10.7個百分點；兩年復合增長4.3%，較上月減少0.5個百分點。

　　4）石油及制品類小幅增長。12月，石油及制品類消費同比增加8.6%，較上月提升1.4個百分點。

　　5）地產后周期消費提升空間較大。12月通訊器材、家用電器和音像器材、家具和建筑及裝潢材料同比分別為11.0%、-0.1%、2.3%、-7.5%，兩年復合3.0%、-6.8%、-1.8%、-8.2%。

　　消費主要與消費能力、意愿和場景等因素有關；12月城鎮調查失業率略有增加、居民存款同比少增。12月，城鎮調查失業率和31大城市城鎮調查失業率分別為5.1%和5.0%，較上月增加0.1和0.0個百分點；不包含在校生的16—24歲、25—29歲、30—59歲勞動力調查失業率分別為14.9%、6.1%、3.9%。

　　10 出口轉為正增長

　　12月出口同比2.3%，較上月上升1.8個百分點，主因低基數，環比4.0%；兩年復合下滑5.5%，降幅較上月擴大0.4個百分點。12月全球制造業PMI為49.0%，較上月回落0.3個百分點，全球新訂單指數為48.6%。

　　高技術出口較上年同期略有下滑，勞動密集型產品反彈，汽車繼續保持高增。高新技術產品、機電產品出口金額分別同比-1.4%和0.3%，分別較上月下滑4.3和1.0個百分點，環比0.2%和2.0%；其中，集成電路出口金額同比2.6%；紡織、服裝、玩具、家具出口金額同比分別1.8%、-1.6%、-8.9%和12.4%；汽車（包括底盤）金額和數量同比增長52.0%和35.0%，較上月變動24.1和-5.5個百分點，增速仍較快。

　　12月對美出口下滑，對歐盟降幅收窄，對俄羅斯、巴西保持高增長。對美國、歐盟出口同比分別為-6.9%和-1.9%，較上月變動-14.2和12.6個百分點；對俄羅斯、巴西出口同比21.6%和23.3%；對東盟、日本、韓國出口金額同比-6.1%、-7.3%和-3.1%，較上月變動-1.0、-1.0和0.5個百分點。

　　進口轉正，環比持續改善，集中在大宗商品和機電產品；兩年復合-3.8%，內需仍待改善。12月進口同比0.2%，較上月回升0.8個百分點。其中，高新技術和機電產品進口同比1.4和2.2個百分點；集成電路和汽車進口額同比-3.4%和22.7%。12月原油、鐵礦石、銅、煤的進口數量同比分別為-0.6%、11.0%、1.6%和34.8%，進口金額同比分別為-4.5%、48.6%、27.4%和23.4%。

　　11 社融增速持續回升

　　12月存量社融規模378.09萬億元，同比增長9.5%，增速較上月提高0.1個百分點，連續4個月回升。新增社融同比多增6169億元。

　　結構上，政府債券是社融最大支撐。1）表內信貸少增。12月社融口徑新增人民幣貸款1.1萬億元，同比少增3351億元。2）表外融資多減。未貼現票據減少1869億元，同比多減1315億元；新增委托貸款減少43億元，同比少減58億元。3）政府債券融資大幅多增。12月政府債券凈融資9279億元，同比多增6470億元。4）直接融資少增，企業債融資是主要拉動項。企業債券凈融資減少2625億元，同比少減2262億元；新增股票融資508億元，同比少增935億元，嚴監管和資本市場波動節奏下IPO與再融資放緩。

　　信貸放緩，企業端靠PSL帶動，居民端中長貸偏弱。12月金融機構口徑信貸余額同比增速10.6%，較上月下降0.2個百分點；新增人民幣貸款1.17萬億元，同比少增2300億元；新增企業貸款8916億元，去年高基數下同比少增3721億元；新增居民貸款2221億元，同比多增468億元。其中短期貸款增加759億元，同比多增872億元，或因旺盛的汽車消費需求帶動居民短貸多增。

　　M2破10%，M1仍低迷。12月M2同比增速9.7%，較上月下降0.3個百分點；M1同比增速1.3%，與上月持平。業存款增加3165億元，同比多增2341億元。居民存款增加19780億元，同比大幅少增9123億元，但整體仍在高位；財政存款減少9221億元，同比少減1636億元，主因季末財政存款投放力度大；非銀存款季節性減少5326億元，同比少減2億元。

　　12 物價連續三個月負增長，邊際改善

　　12月CPI同比下降0.3%，降幅較上月收窄0.2個百分點；環比由-0.5%轉為0.1%，較上月上升0.6個百分點；貢獻因素是食品和服務項，拖累項主要是油價。除食品和能源價格的核心CPI同比0.6%，與上月相同；環比0.1%，較上月上漲0.4個百分點。

　　食品項環比由跌轉漲，同比降幅收窄，主因天氣寒冷影響儲運及節前消費需求提升、豬價環比降幅收窄。環比看，鮮菜、鮮果、水產品、奶類、糧食價格環比分別上漲6.9%、1.7%、0.9%、0.1%、0.1%，較上月變動11.0、-0.2、2.5、0.2和0.0個百分點。豬價環比下降1.0%，降幅較上月收窄2.0個百分點；豬價同比下降26.1%，降幅較上月收窄5.7個百分點。

　　非食品環比下降0.1%，降幅較上月收窄0.3個百分點；主因油價拖累，服務價格是貢獻項。水電燃料、交通工具用燃料環比分別為0.1%和-4.5%，較上月變動0.1、-1.8個百分點；家庭服務、交通工具使用和維修、旅游、醫療服務、其他用品和服務環比上漲0.2%、0.1%、0.1%、0.2%、0.3%，較上月增加0.1、0.1、6.0、0.2和0.9個百分點。

　　PPI環比下降；PPI同比降幅收窄，主因低基數。石化和消費制造相關產業鏈價格下跌，黑色金屬、水泥制造業價格和電熱水的生產和供應走強。12月PPI環比下降0.3%，降幅與上月相同；PPI同比下降2.7%，降幅較上月收窄0.3個百分點；生產資料價格和生活資料價格環比分別下降0.3%和0.1%，降幅較上月收窄0.0和0.1個百分點。

　　13 PMI仍在榮枯線下

　　12月制造業PMI為49.0%，低于上月0.4個百分點，反映需求不足。

　　生產指數和新訂單指數分別為50.2%和48.7%，比11月回落0.5和0.7個百分點。裝備制造業生產和新訂單指數較好，石化產業鏈產需不佳，紡織、石油煤炭及其他燃料加工仍在榮枯線下，紡織服裝服飾、化學原料及化學制品需求不足。

　　新出口訂單、在手訂單繼續收縮，分別為45.8%和44.5%，比上月變動-0.5和0.1個百分點。12月美國Markit制造業PMI為48.2%，歐元區制造業PMI為44.2%，德國制造業PMI為43.1%，連續十八個月位于收縮區間。

　　主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為51.5%和47.7%，分別較上月變動0.8和-0.5個百分點。受國際大宗商品價格，尤其是原油下跌的影響。

　　大、中、小型企業PMI分別為50.0%、48.7%和47.3%，比上月下滑0.5、0.1和0.5個百分點。需求不足，中小型企業復蘇不穩固，仍需政策支持。

　　建筑業拉動非制造業景氣擴張加快，服務業景氣與上月持平。12月非制造業商務活動指數為50.4%，高于上月0.2個百分點；建筑業商務活動指數為56.9%，較上月回升1.9個百分點；服務業商務活動指數為49.3%，與上月持平。受益于春節假期前施工進度加快，土木工程建筑業較上月回升10.0個百分點，對沖地產下行；近期多地寒潮，出行消費服務是主要拖累項。

　　(本文作者介紹：經濟學家)