意見領袖 |  溫彬 王靜文

　　摘要

　　2023年平穩收官，全年GDP同比增長5.2%，順利實現年度目標。12月，隨著各項宏觀政策發力顯效，國民經濟保持平穩回升勢頭，除地產外各項指標大都回升或持穩。

　　從生產看，12月工業生產同比增速反彈，但兩年平均增速有所回落，工業生產結構不斷優化；服務業生產受基數抬升影響同比走弱，但兩年平均增速走強，結構上，生活性服務業偏弱，生產性服務業較強。

　　從消費看，12月社會消費品零售受高基數影響同比增速下滑，但環比和兩年平均增速均有回升。總體看，當前居民消費呈弱復蘇態勢，居民收入和消費意愿均有待提振。

　　從投資看，基建投資和制造業投資表現較好，繼續發揮托底經濟增長的作用，但房地產市場仍處于震蕩尋底階段，各項指標出現邊際回落。扣除房地產開發投資后的民間投資高于整體投資增速。

　　中央經濟工作會議之后，各個部委相繼召開年度工作會議，落實中央相關舉措，部署本部委年度工作。各地開年也在密集上馬項目，以推動2024年經濟工作開好局起好步。

　　我們認為，2024年工作主線是“固本培元”，預計官方仍將制定5.0%左右的增長目標，政策力度會相應加大，以有效應對通縮預期，將實際增速推升至潛在增長水平附近。

　　正文

　　2023年平穩收官。全年GDP同比增長5.2%，順利實現年度目標，四個季度增速分別為4.5%、6.3%、4.9%和5.2%，呈N字型排列。具體到12月來看，隨著各項宏觀政策發力顯效，國民經濟保持平穩回升勢頭，除地產外各項指標大都回升或持穩。

　　展望2024年，預計官方仍將制定5.0%左右的增長目標，政策力度會相應加大，以有效應對通縮預期，將實際增速推升至潛在增長水平附近。

　　一、GDP：攻堅克難，平穩收官

　　2023年四季度GDP同比增長5.2%，增速較三季度加快0.3個百分點。兩年平均增速為4.0%，較三季度同口徑放緩0.4個百分點。季調環比增長1.0%，較三季度放緩0.3個百分點。整體看，四季度我國經濟依舊保持合理穩健的增長水平，最終全年GDP增長5.2%，順利完成年初定下的目標。

　　從外部看，四季度全球經濟復蘇的動能逐漸放緩，美、歐、英等發達國家加息基本停止，但維持在較高利率水平，我國面臨的外部環境依舊復雜嚴峻。以美元計，四季度我國出口同比下降1.3%，進口同比增長0.8%，貿易順差1997億美元，較2022年同期減少168億美元，外需對經濟增長依舊存在一定拖累。

　　從內部看，我國的內需基礎進一步夯實。四季度以來我國一攬子宏觀逆周期政策持續發力，財政支持力度加大，一萬億新發國債推出并逐步形成實物工作量，地方特殊再融資債累計發行超1.3萬億元，“三大工程”項目逐步落地。1-12月固定資產投資同比增長3.0%，與前三季度基本相當，1-12月社會消費品零售同比增長7.2%，較前三季度加快0.4個百分點。投資和消費對經濟回穩形成重要支撐。

　　從三大產業看，四季度我國第一產業同比增長4.2%，增速與三季度持平，兩年平均增長4.1%，較三季度加快0.3個百分點。四季度第二產業同比增長5.5%，較三季度加快0.9個百分點，兩年平均增長4.4%，較三季度放緩0.5個百分點。汽車制造、運輸設備、電氣機械器材、化學纖維等產品產量增長較快。四季度第三產業同比增長5.3%，較三季度加快0.1個百分點，兩年平均增長3.8%，較三季度放緩0.4個百分點。全年線下接觸型服務業顯著改善，住宿餐飲、文化娛樂、信息服務均保持較快增長。

　　從全年來看，一季度增長超出預期，實現良好開局；二季度同比增速反彈，環比有所放緩；下半年政策集中發力，經濟筑底回升，整體呈現“波浪式發展、曲折式前進”特征。能在外部壓力和內部困難均有加劇的情況下保持恢復勢頭，實現年度目標，并不容易。

　　不過，從CPI、PPI以及GDP平減指數等價格指標來看，經濟仍然存在負產出缺口，實際增速尚未達到潛在增長水平（5.0%-5.5%之間）。預計2024年官方會繼續將增長目標設置為5.0%左右，既同2035年實現經濟總量翻一番的目標相銜接，又助力于穩就業、防風險和向市場傳遞信心。

　　二、生產：工業與服務業均保持穩健

　　（一）工業：穩健增長，結構優化

　　2023年規模以上工業增加值同比增長4.6%，高于2022年的3.6%。具體到12月份，規模以上工業增加值同比增長6.8%，較11月加快0.2個百分點。季調環比增長0.52%，慢于上月的0.87%，與歷史同期平均增速持平。

　　如果折算成兩年平均增速，則12月工業增加值增速由4.4%回落至4.0%，其中電氣水由4.0%回升至7.1%，應主要受12月寒潮影響，采礦業由4.9%回落至4.8%，應與大宗商品價格回落有關，制造業由4.3%回落至3.6%，主要受內外需偏弱拖累。

　　具體來看，12月制造業PMI新訂單指數下降0.7個百分點至48.7%，新出口訂單下降0.5個百分點至45.8%，均連續三個月回落。從消費和投資來看，內需改善有限。從出口交貨值來看，12月同比增速為-3.2%，弱于上月的-3.0%，顯示外需并不強勁。

　　制造業主要分項中，高技術產業兩年平均增速由4.1%回升至4.6%，通用設備由-0.1%回升至0.5%，專用設備由2.1%回落至1.5%，汽車制造業由12.5%回落至6.3%。制造業仍保持升級勢頭。

　　（二）服務業：生活性走弱，生產性較強

　　2023年服務業生產指數累計同比增長8.1%，大幅高于2022年的-0.1%。具體到12月，全國服務業生產指數同比增長8.5%，較上月回落0.8個百分點，主要受到基數抬升的抑制。

　　如果折算成兩年平均增速看，則12月服務業生產指數增速為3.7%，高于上月的3.5%，扭轉了此前連續3個月回落的趨勢。這與服務業商務指數一致。12月服務業商務活動指數持平于49.3%，疫前歷史同期平均較上月回落0.2個百分點，12月服務業表現好于季節性。

　　12月以來，受寒潮等因素影響，部分與出行消費相關的服務行業市場活躍度偏弱。水上運輸、航空運輸、住宿、居民服務等行業商務活動指數低于46.0%。但郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務、保險等行業商務活動指數均位于55.0%以上較高景氣區間，業務總量持續較快增長，成為服務業表現好于季節性的主要支撐。

　　三、消費：呈弱復蘇勢頭

　　2023年社會消費品累計同比增長7.2%，高于2022年全年的-0.2%。具體到12月，社會消費品零售同比增長7.4%，較上月回落2.7個百分點，但主要受去年同期基數抬升拖累。季調后環比0.42%，快于上月的0.09%，不過仍弱于歷史平均0.6%的增速，顯示消費有所改善，但強度仍有待提振。

　　如果從兩年平均增速來看，12月社會消費品零售增長2.7%，增速較上月加快1.0個百分點。其中受到基本消費和部分耐用品消費加速支撐。如糧油食品類由3.8%升至7.1%，飲料類由-1.0%升至5.3%，汽車增速由6.9%升至7.9%，通訊器材類由0.1%升至5.7%，金銀珠寶類由1.4%升至2.5%，但服務消費和房地產消費走弱，其中餐飲收入兩年平均增速由7.3%回落至5.7%，家電類由-7.5%降至-9.1%，建材類由-12.3%升至-11.6%，只有家具消費由-0.9%降至-3.2%。

　　總體來看，當前居民消費呈弱復蘇態勢，但基礎仍有待整固。

　　從居民收入來看，2023年全年全國居民人均可支配收入實際增長6.1%，高于GDP增速，與疫前收入增速逐漸靠近。12月全國城鎮調查失業率回升0.1個百分點至5.1%，同期外來農業戶籍人口調查失業率回落0.1個百分點至4.3%，就業的分化顯示就業機會主要集中于一些薪酬偏低的崗位，整體就業壓力仍不容忽視。居民部門由于對未來預期不佳，加上房地產市場和資本市場繼續調整，財富效應難以發揮，居民行為正趨于保守。

　　從消費傾向看，四季度全國居民消費傾向（人均消費支出/人均可支配收入）為74.0%，達到年內最高水平，但僅高于2022年同期，為歷史次低水平。12月居民部門貸款余額和存款余額增速差繼續收窄，顯示“疤痕效應”繼續消退，但與疫情之前相比仍然差距較大。

　　展望2024年，就業壓力有望隨著出口產業鏈恢復以及各項穩就業政策落地而緩解，“疤痕效應”也會隨著時間推移而逐步轉淡，加上中央經濟工作會議提出“要激發有潛能的消費”，預計2024年消費尤其是商品消費有望走好，服務消費有望保持韌性，但整體增速在高基數拖累下可能略低于上年。預計2024年社會消費品零售增速為5.5%，低于上年的7.3%。

　　四、投資：基建托底，制造業加快

　　2023年全年固定資產投資同比增長3.0%，較1-11月上升0.1個百分點，但低于2022年全年的5.1%。我們測算的12月當月固定資產投資同比增長4.0%，高于上月的2.9%，達到2023年4月以來最高增速。12月當月季調環比0.09%，低于上月的0.21%，也低于歷史同期平均水平0.74%。

　　從結構來看，狹義基建投資（不含電熱氣水）累計與當月增速、制造業投資累計與當月增速均雙雙加快。

　　（一）基建投資

　　2023年全年基建投資同比增長5.9%，高于1-11月的5.8%，我們測算的12月當月同比增速為6.8%，較上月加快1.8個百分點，同樣連續兩個月加快。

　　從先行指標看，2023年12月建筑業商務活動指數為56.9%，較上月上升1.9個百分點，連續兩月回升。其中建筑業業務活動預期較上月回升3.1個百分點至65.7%。從資金來源看，萬億國債增發逐漸落地，支撐政府債券發行保持高增速，2023年12月政府債合計凈融資規模為9279億元，較上年同期多增6470億元。發改委月中要求各地加快項目前期工作，加快資金撥付使用，盡快形成實物工作量。

　　展望2024年，預計基建投資將繼續發揮托底作用。資金來源方面，中央財政增發的萬億國債將在2024年形成實際投資支出；財政政策將“適度發力，提質增效”，2024年新增專項債發行規模預計將不低于2023年，繼續為重點項目建設提供資金保障。項目方面，2024年是實現“十四五”規劃目標任務的關鍵一年，預計重大項目將會持續推進，國資委表示將秉持長期主義，布局一批強牽引、利長遠的重大項目，加快建設現代化產業體系，更好發揮國有經濟戰略支撐作用。預計全年增速約為5.0%左右。

　　（二）制造業投資

　　2023年全年制造業投資同比增長6.5%，較1-11月加快0.2個百分點，我們測算的當月同比增速為8.2%，較上月加快1.1個百分點，達到全年最高水平。

　　從先行指標看，2023年12月制造業PMI中的生產經營活動預期55.9%，較上月小幅回升0.1個百分點；BCI企業投資前瞻指數由55.0%下滑至53.4%，仍高于50%榮枯線。制造業企業利潤總額繼續正增長，出口保持一定韌性，設備利用率持續回升，加上官方對新型工業化和先進制造業的高度重視，共同推動制造業投資加快。

　　展望2024年，“需求弱、價格低、庫存高、利潤降”等不利因素有望同步改善，預計制造業投資增速有望回升至7.0%左右。從基本面看，出口回暖、企業進入補庫周期、產能利用率持續上升有助于支持制造業投資回暖。從政策面看，中央經濟工作會議將“以科技創新引領現代化產業體系建設”置于2024年重點工作首位，對制造業轉型升級的政策支持力度將持續加大。

　　（三）民間投資

　　2023年民間投資同比增長-0.4%，較1-11月收窄0.1個百分點，但當月增速從上月的-0.5%回升至0.7%，為3月以來最快增速。統計局指出，扣除房地產開發投資，全年民間投資增長9.2%，高于整體投資增速。

　　自2023年7月19日民營經濟31條發布以來，國家連續出臺了一系列促進民營經濟發展的措施，從優化發展環境、加強要素支持等方面，促進民間經濟“做大做優做強”，對民間投資形成有力支撐。目前除了房地產業外，其他領域的民間投資增速已明顯提升。

　　展望2024年，預計民間投資增速有望回升至2.0%左右。從政策面來看，中央金融工作會議之后，“一視同仁滿足房企的合理融資需求”成為政策主線，政策效應預計會持續發揮，繼續提振民企信心。從基本面來看，出口回暖有利于私營工業企業投資增速繼續反彈；“三大工程”陸續落地、融資環境持續改善以及上年基數偏低等因素，有望推動民營房企開發投資降幅收窄。

　　五、房地產：市場繼續尋底

　　2023年全年房地產開發投資同比-9.6%，低于1-11月的-9.4%，延續1-4月來的回落趨勢，基本符合市場預期。我們測算的12月當月房地產開發投資同比-12.3%，弱于上月的-10.5%，為全年最低單月增速。

　　從銷售端看，市場成交量繼續下降。12月商品房銷售面積同比-12.7%，降幅較11月擴大2.5個百分點；12月商品房銷售額同比-17.0%，降幅較11月擴大9.5個百分點。全年商品房銷售為11.1億平米，降至2012年水平，銷售額為11.6萬億元，降至2016年水平，佐證“房地產市場供求關系發生重大變化”的權威論斷。居民部門對未來收入預期偏弱、對期房信心不足以及看衰房價走勢，導致加杠桿意愿繼續走弱。

　　從投資端看，竣工繼續強于新開工和施工。12月房地產竣工同比增長13.4%，快于11月的10.3%。12月新開工面積同比-11.6%，大幅弱于11月的4.7%。12月施工面積同比-13.8%，大幅弱于11月的6.1%。由于待售面積仍處于偏高水平，房企將主要精力放在竣工上，拿地和新開工意愿仍然偏低。

　　從資金來源看，房企融資困境仍在加劇。12月房地產開發資金來源同比-17.8%，降幅較11月擴大7.3個百分點。其中，當月國內貸款同比-12.5%，大幅弱于上月的7.0%；自籌資金同比-11.7%，弱于上月的-10.0%。顯示金融機構和金融市場對于房企融資仍偏保守。以定金和按揭為主的其他資金來源為-22.2%，大幅弱于上月的-14.1%，顯示居民購房意愿仍然偏弱。

　　展望2024年，預計房地產市場仍將面臨一定壓力，難以脫離宏觀經濟率先啟動。從需求端看，收入信心不足、房價預期不強和不信任期房仍然會限制居民加杠桿意愿，但隨著5年期LPR利率連續下調，以及“認房不認貸”等政策出臺，居民購房成本已經大幅下降，加上城市更新需求和改善性需求仍在，預計2024年商品房銷售面積有望與2023年持平。

　　從投資端看，“三大工程”建設和央行提供的PSL低成本資金有助于提振開發投資增速。不過，考慮到房企上一年拿地和新開工面積大幅減少，土地購置費遞延支付以及建安投資對2024年開發投資的支撐作用都將相對有限，再加上房企信心修復尚需時日，當期拿地和新開工同樣難以大幅反彈，預計年度開發投資增速約為-5%左右。

　　六、政策：推動開好局起好步

　　中央經濟工作會議之后，各個部委相繼召開年度工作會議，落實中央相關舉措，部署本部委年度工作。各地開年也在密集上馬項目，以推動今年經濟工作開好局起好步。

　　貨幣政策方面，央行1月4日-5日召開工作會議，重申“穩健的貨幣政策靈活適度、精準有效”，要求聚焦“五篇大文章”支持重點領域和薄弱環節。在新華社采訪中也強調“將強化逆周期和跨周期調節，從總量、結構、價格三方面發力，為經濟高質量發展營造良好的貨幣金融環境”。

　　不過，目前總量和價格政策仍然相對克制，1月15日央行選擇加量續作MLF，但并未調降政策利率。其原因，一是近期經濟形勢邊際企穩，寬松政策緊迫性不強，二是年初貸款重定價之后，銀行凈息差繼續面臨收窄壓力。市場普遍預計寬松的時間窗口會落在3-4月。此外，央行去年末重啟了PSL，12月凈新增3500億元的規模為有史以來第三高，這將對“三大工程”建設產生直接推動。

　　財政政策方面，去年底召開的財政工作會議強調，“適度加力”主要是保持適當支出強度、合理安排政府投資規模、加大均衡性轉移支付力度以及優化調整稅費政策等四個方面。“提質增效”，主要是在落實過緊日子要求、優化財政支出結構、強化績效管理、嚴肅財經紀律、增強財政可持續性、強化政策協同六個方面下功夫。

　　近期《人民日報》刊發關于當前經濟財政形勢的問答，強調的還是“適度”、“保必須和重點”、“過緊日子”、“可持續”。從這些表態來看，不宜對2024年的赤字率估計過高。由于去年四季度增發萬億國債中的5000億將放在2024年使用，意味著2024年赤字率已經額外增加0.4個百分點左右，預計赤字率目標可能在3.0-3.5%之間，專項債規模可能由3.8萬億元小幅增加至4.0萬億元左右。

　　房地產調控方面，住建部年度工作會議繼續強調“先立后破”的政策導向。“先立”是指“建立‘人、房、地、錢’要素聯動的新機制，完善房屋從開發建設到維護使用的全生命周期基礎性制度”，“后破”則只指“繼續穩定房地產業和建筑業‘兩根支柱’”“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”。

　　在中央金融工作會議提出“促進金融與房地產良性循環”之后，監管層推出了“白名單”和“三個不低于”兩項政策，近日住房城鄉建設部和金融監管總局聯合印發《關于建立城市房地產融資協調機制的通知》，要求精準支持房地產項目合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展。

　　我們認為，當前的政策重心應致力于提升金融機構的風險偏好，但在現有的考核體系下，無論“白名單”和還是“三個不低于”，可能都難以扭轉金融機構的行為。從國內外經驗來看，由中央背景的專門機構負責收購出險房企或者項目，確保市場風險平穩出清，可能值得我國借鑒。

　　來源：民銀研究

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)