來源：市值風云
特許經營權是在下游售氣的必要條件，同時也能夠給予運營商在相關區域內的市場壟斷地位，是天壕能源的核心資源之一。
最近全國寒潮來臨，不知大家所在地方溫度變化如何，北京的最低溫度來到了零下15攝氏度，風云君已經是瑟瑟發抖了。
說到御寒，天然氣是不得不提的一類能源，尤其是對于沒有集中供暖的地方，燃氣壁掛爐、燃氣熱水器都是御寒利器。
早在2018年，風云君便分析過一家蹭著“基因編輯嬰兒”概念、實際以天然氣供應及管輸運營業務為主的公司天壕環境（300332.SZ），彼時天壕環境的境況并不容樂觀，存在著盈利能力下滑、商譽暴雷、現金流承壓等諸多問題。
然而最近風云君卻注意到，天壕環境已更名為天壕能源，而且似乎實現了華麗轉變。2022年其營業收入已高達38.42億元，較2018年接近翻倍；歸母凈利潤3.65億元，較2018年翻了4倍有余。
這不禁令人好奇，四年間天壕能源都做了什么？
兩翼齊廢，一體成為基石
天壕能源成立于2007年，實際控制人為其董事長陳作濤，截至2023年三季度陳作濤天壕投資集團合計持股比例為19.81%。
陳作濤亦是天壕投資集團實控人，持股比例為99.9%。
（來源：市值風云app）
其成立初期從事工業節能余熱余壓利用領域，后續通過并購進入了水務和天然氣行業，并在2018年明確了以天然氣板塊為主體，水務板塊、節能環保板塊為兩翼的“一體兩翼”戰略布局。
2020年起天壕能源開始剝離節能業務，當年12月將旗下16個余熱余壓電站項目出售給清新環境（002573.SZ）的節能子公司。
水務業務的營業收入也在逐年下滑，2022年2.10億元，僅為2018年的37%，收入占比也僅有5.5%。
對比之下，作為“一體”的天然氣業務的營業收入持續高增，自2018年的10.01億元一路增長至2022年的35.82億元。
該業務在2018至2020年間不溫不火，而在2021、2022兩年持續高速增長，同比增幅分別為61.5%和111.9%。
同時天然氣業務的營收占比在2022年末也來到了93.2%，成為天壕能源的絕對主業。
（來源：市值風云app）
在天然氣業務的帶動下，2021、2022兩年天壕能源整體業績大幅增長，營業收入同比增幅分別為21.2%、87.2%，歸母凈利潤同比增幅則分別為265.4%、79.2%。
（來源：市值風云app）
從地域分布來看，2022年華北地區實現收入33.57億元，收入占比為87.39%，同比增長94.21%，是天壕能源收入增長的主要來源。
（來源：市值風云app）
中間商賺差價，下游以工業用戶為主
可以看到，天然氣業務的高速增長是天壕能源實現蛻變的原因。那么在2021和2022兩年中，天壕能源的天然氣業務經歷的怎樣的變化呢？
先來看下其天然氣業務的商業模式。
天壕能源作為管道天然氣運營商，首先需要取得區域內燃氣的特許經營權，再自上游天然氣供應商采購天然氣，通過輸配管網向工商業用戶、城鎮居民以及其他燃氣運營商等下游客戶輸氣并銷售，賺的是上下游的差價。
特許經營權是在下游售氣的必要條件，同時也能夠給予運營商在相關區域內的市場壟斷地位，是天壕能源的核心資源之一。
目前天壕能源擁有的特許經營權的區域位于山西、河北、廣東三省，均通過并購子公司取得，這也解釋了為什么天壕能源的收入集中于華北地區。
位于山西省的特許經營權年限均為30年，其中位于原平市特許經營權于2004年取得，興縣、保德縣均于2008年取得。河北、廣東兩省的特許經營權信息則未披露。
（來源：天壕能源2023年中報）
此外值得注意的是，天壕能源下游客戶以工業用戶為主。2021年其對山西的氧化鋁工業客戶供氣量占總供氣量約70%。
國電投山西鋁業、山西華興鋁業兩大鋁廠分別是天壕能源的前兩大客戶，2021年銷售占比之和約38%。
（來源：天壕能源2021年年報）
工業用戶相比居民用戶，天然氣的售價能夠更快地對成本變動產生響應，因此使得天壕能源具備很強的下游順價能力。
自2020年末以來，受海外地緣沖突等因素的影響，京津冀地區液化天然氣（LNG）出廠價其價格中樞明顯抬升，進而提升了供氣成本。
（來源：Choice）
以石家莊市為樣本，同期內其工業天然氣的市場價迅速對上游LNG出廠價產生調整，價格走勢相似；民用天然氣市場價格則因為嚴格管控表現出極強的剛性，直至2023年下半年方才上行。
（來源：隆眾資訊）
參股跨省輸氣管線，抱大腿氣源痛點迎刃而解
天然氣氣源則是天壕能源的另一項核心資源。
我國天然氣氣源十分匱乏，常年處于供需失衡的狀態。2022年供需缺口略有收窄，但仍維持在1462億立方米的高水平，產量僅能夠覆蓋消費量的60%。
（來源：國家統計局、發改委）
天然氣供需還在區域上出現了明顯的錯配，氣源60%以上分布于中西部地區，與需求旺盛的沿海消費區距離甚遠。
從2021年各省的產銷數據看，四川、新疆、內蒙、陜西四省天然氣資源較為寬裕，江蘇、廣東、山東、河北等省份存在著供給缺口。
（來源：國家統計局、發改委、東吳證券研究所）
一樁投資使得天壕能源的氣源問題大為改善。
這樁投資便是在與中國海洋石油（0883.HK）全資子公司中聯煤層氣有限責任公司（“中聯煤”）共同建設運營神木-安平煤層氣管道（“神安線”）。
01 恰逢窗口期，抱中海油大腿參股“神安線”
神安線西起陜西省神木縣，途徑太原、石家莊等省會城市，終點為河北省衡水市的安平縣，是我國第一條非常規天然氣長輸管道，其設計輸氣能力約50億立方米/年，被列入國家能源局《煤層氣（煤礦瓦斯）開發利用“十三五”規劃》。
（來源：天壕能源公眾號）
那作為一家民企，天壕能源是如何能夠參與這類“十三五”規劃中的大型項目的建設呢？
根據天壕能源的描述，彼時恰逢混改窗口期，國家鼓勵民營企業參與建設。公司的發展不僅靠自我奮斗，更要考慮時代的進程。
而中聯煤與天壕能源收購過來的燃氣業務子公司華盛燃氣有限公司（“華盛燃氣”）已有十余年的合作關系，2018年已是天壕能源的第二大供應商。
雙方一拍即合，2018年11月華盛燃氣與中聯煤成立合資公司中聯華瑞天然氣有限公司（“中聯華瑞”）開始籌劃建設神安線，華盛燃氣在中聯華瑞中的持股比例為49%。
項目分為“山西-河北段”、“陜西-山西段”兩段，分別在2021年7月、2022年12月實現通氣。
02 神安線帶動天然氣業務起飛
神安線能夠將鄂爾多斯盆地東緣以煤層氣為主的天然氣資源輸送至京津冀地區用氣市場，使得天壕能源獲得了直通上游氣田的能力。
根據東吳證券的統計，神安線上游沿線包含中聯煤的五大氣田/區塊、中石油的四大氣田/區塊以及陜西政府的延長氣田，其中中聯煤在山西和陜西兩省的氣源年產量分別為27億方、6億方。
（來源：東吳證券研究所）
天壕能源在調研中透漏，神安線在山西省為其提供的氣源年產量約20億-25億方。
（來源：天壕能源調研）
在上游氣源的得到保障的情況下，天壕能源在2021年、2022年的天然氣銷量飛速增長，分別為6.60億方、11.71億方，同比增幅分別為48.5%、77.5%，進而帶動天然氣業務收入飛速增長。
（制圖：市值風云app）
而且從天壕能源上游氣源產量與銷量之間的對比來看，未來還有約10億方的增長空間。
隨著神安線的通氣，天壕能源與中海油的綁定程度也進一步加深。2022年，天壕能源自中聯煤的采購金額已高達21.16億，采購占比來到80.25%。
（制圖：市值風云app）
此外，天壕能源還認為除了帶來氣源之外，神安線還可以產生管道運輸費收入，帶來新的盈利模式。
（來源：天壕能源公告）
但目前來看神安線尚處于虧損狀態，其項目運營公司中聯華瑞尚未盈利，2022年其為天壕能源帶來投資虧損2554萬元。
（來源：天壕能源2022年年報）
砸鍋賣鐵抱大腿，現金流壓力緩解，盈利能力提升
然而神安線是一項大工程，總投資需求高達46億，以70%的貸款比例、49%的股權占比測算下來，也需要天壕能源付出近7億的投資。
（來源：天壕能源公告）
2018年末，天壕能源賬上貨幣資金僅2.19億，對神安線投資所需的現金從何而來？
2018-2021四年間，天壕能源經營性現金合計凈流入12.55億元，同期資本開支與利息、股利支出之和為15.46億元。
（來源：市值風云app）
顯然經營性現金流但還不足以承擔這筆投資，但機會轉瞬即逝，天壕能源的解決方案是兩筆重大資產出售交易。
其中一筆是以整合管道資產的名義，將其部分天然氣管道以11.74億的價格轉讓給合資公司中聯華瑞。
（來源：天壕能源公告）
另一筆則是前文提到的余熱發電項目的出售，交易對價為8.06億元。
通過對現有資產的出售，天壕能源還有富余的現金償還有息債務。2021年天壕能源全年債務凈償還3.52億元。
財務費用支出也隨之減少，自2018年的1.8億元下滑至2022年的0.8億元，財務費用率自9.0%下滑至2.1%。
（來源：市值風云app）
最終帶來的結果的是便是盈利能力的回升。在毛利率變動有限的情況下，受財務負擔減輕的影響，天壕能源的凈利率在2021年大幅提升至9.4%，并在2022年得以維持。
（來源：市值風云app）
水務資產商譽隱患仍存，擬拆分上市無異癡人說夢
天壕能源高商譽的風險仍然存在。
2022年末，天壕能源商譽原值為13.76億元，較2018年末的12.67億元略有增加，來自當年對威信昆威燃氣有限責任公司（“昆威燃氣”）51%股權的收購。
存量商譽主要由賽諾水務和北京華盛兩家公司帶來，合計商譽原值近10億。
（來源：天壕能源2022年年報）
北京華盛為2015年取得，截至2023年三季度還未計提過商譽減值。對比之下，賽諾水務的商譽減值風險較高。
賽諾水務是天壕能源水處理業務的經營主體，其相關商譽在近年來持續發生減值，2019-2022年分別計提減值準備4661萬、2178萬、2891萬、2677萬元，目前還有4.87億。
（來源：天壕能源2022年年報）
2023年上半年，賽諾水務營業收入僅4506萬元，利潤端虧損1765萬元，較2022年同期718.7萬元的凈利潤下降頗多，存在著進一步減值的風險。
風云君注意到，在機構調研中被問到賽諾水務的減值風險時，天壕透露未來計劃將賽諾水務拆分上市。
（來源：天壕能源2023年4月投資者關系活動記錄表）
但看了賽諾水務業績的老鐵都知道，這分明就是給賽諾水務不計提減值找個借口，這質地想上市無疑癡人說夢。
余熱發電3.67億的工程10年還沒完工，減值風險值得警惕
值得注意的是，截至2023年中天壕能源在建工程中仍有三項余熱發電項目，其賬面價值合計高達3.67億。
（來源：天壕能源2023年中報）
內蒙恒坤、瓜州力拓、山丹力拓三項目分別于2013、2014、2015年起建，都已經歷近10年的建設，但完工進度分別為86.37%、49.18%、30.03%。結合到天壕能源近年來在剝離余熱發電業務，資產減值風險很高。
（來源：天壕能源2023年中報）
截至2023年中，僅內蒙恒坤計提過106萬的減值準備，后續項目的建設情況值得關注。
此外，上市至今，天壕能源實控人陳作濤共通過可交換債券減持套現2.7億元。
在分紅方面，天壕能源一直實施著20%左右的固定股利支付率策略，而且在其現金流吃緊的年份也能持續保持分紅，還是值得肯定的。
（來源：市值風云app）
通過變賣資產、抱緊中海油大腿完成對神安線的投資，天壕能源上游氣源這一經營痛點得到解決，進而帶動業績大幅提升。
隨著天然氣業務的不斷壯大，曾經“一體兩翼”的戰略格局也自動聚焦，一體蒸蒸日上的同時，兩翼中也暴露出諸多風險。
無論是日漸式微的賽諾水務相應的商譽暴雷風險，還是賬上長期未完工余熱發電項目的資產減值風險，都需要投資者高度警惕。
責任編輯：楊紅卜
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