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專題：美聯儲維持利率不變，連續第三次按兵不動，市場料本輪加息已結束
我們傾向于認為，美聯儲在2024年二季度就有可能會討論甚至實施降息。
美聯儲12月會議維持利率不變，且基本確認利率達峰。經濟預測顯示，2024年美國通脹繼續回落，經濟有望實現“軟著陸”，同時美聯儲也有望開啟降息周期，全年降息幅度在0.75個百分點左右。
美聯儲主席鮑威爾講話對經濟前景十分樂觀，也沒有刻意回避“降息”討論，暗示降息前提未必需要經濟走弱，也可以僅視為“貨幣政策正常化”。展望后市，市場雖有樂觀的基礎，但也值得思考“寬松交易”的節奏和邊界。
1． 會議聲明：維持利率不變
美聯儲12月議息會議聲明，維持聯邦基金利率為5.25%~5.5%目標區間，符合11月會議后的市場主流預期。同時，美聯儲維持其他政策利率：1）將存款準備金利率維持在5.4%；2）將隔夜回購利率維持在5.5%；3）將隔夜逆回購利率維持在5.3%；4）將一級信貸利率維持在5.5%。縮表方面，美聯儲將維持原有計劃，每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS。
經濟和政策描述部分，12月會議聲明變化不大，主要變化包括：1）在描述經濟增長速度時，提到近期經濟增長較三季度放緩。2）在描述通脹時，新增了一句總結，即“過去一年（通脹）降溫”；3）在貨幣政策部分，在“額外政策鞏固”前多加了一個“任何（any）”。這些變化符合近一個月以及近一年美國經濟數據走勢。
2． 經濟預測：2024年經濟不弱，仍有75BP降息
美聯儲2023年12月發布的經濟預測（SEP），相較9月的主要變化包括：
1） 經濟增長：大幅上修2023年經濟增長預測，由2.1%至2.6%；小幅下修2024年經濟增長預測0.1個百分點至1.4%。
2） 通脹：大幅下修2023年PCE和核心PCE預測，均下修0.5個百分點，分別至2.8%和3.2%；小幅下修2024年PCE和核心PCE預測，分別至2.4%和2.4%，下修幅度為0.1~0.2個百分點。
3） 就業：維持2023~2025年失業率預測不變。
4） 利率：點陣圖顯示，2024年政策利率預測中值為4.5%~4.75%，對應累計降息75BP；2025年利率預測中值在3.5%~3.75%，對應年內累計降息100BP；2026年政策利率預測中值為2.75%~3%，仍高于2.5%的長期利率水平。
12月會議聲明和經濟預測公布后，市場交易寬松：10年美債利率一度下跌近10BP至4.05%；美元指數跳水，由103.9附近跌至103.2附近；美股三大指數跳漲。
3． 鮑威爾講話：暗示“完美去通脹”，不回避降息討論
整體來看，鮑威爾傳遞出很多市場喜聞樂見的信息：一方面，對經濟和通脹的看法高度樂觀，多次提及本輪通脹明顯回落但失業率并未大幅上升（即“完美去通脹”），表明類似趨勢有望延續，并不擔憂美國經濟超預期衰退。
另一方面，沒有刻意回避降息問題。在記者的頻繁提問中，他透露的關鍵信息包括，經濟走弱甚至“弱于趨勢的增長”都不是降息的必要條件，降息可能是一種貨幣政策正常化，會在通脹回落至2%以前降息以避免緊縮過度。
鮑威爾講話后，市場進一步交易寬松：10年美債利率進一步下跌至4.02%，日內累計下跌15BP左右；美元指數跌破103關口，日內跌幅達0.8%；美股三大指數漲幅擴大，日內分別收漲1.37%~1.40%。
具體來看：
1）關于當前利率選擇。記者會前兩個問題急于確認本輪加息是否已經到頂。鮑威爾稱，在“多快、多高、多久”的三維度框架下，我們仍處于思考“多高”的階段，目前的利率可能已經接近或達到頂部，盡管不能完全排除再加息的可能。本次會議并未討論何時降息，不過，由于涉及經濟預測，難免會有與降息相關的討論。他也提到，政策自然會考慮下一步，即何時退出前期適時的一系列緊縮政策。
2）關于降息。本次會議中有近一半的記者問題都圍繞“降息”，可見市場對此最為關注。記者們通過一系列問題，試圖梳理美聯儲降息的可能驅動因素。鮑威爾沒有明確給出降息的條件，但是給出了一些“排除法”：1）“低于趨勢的經濟增長”或非降息的必要條件，前提是不影響通脹順利回落；2）經濟走弱未必是降息的必要條件，有可能降息只是貨幣政策正常化；3）通脹回落到2%目標前就會降息，以避免緊縮過度，通脹完全回到2%時才降息會太遲；4）強調美聯儲決策獨立于美國政治，否認美國大選對降息決策的影響。
3）關于經濟。有記者問，是否有信心美國經濟一定能夠避免衰退？鮑威爾稱，經濟前景必然有其不確定性，但從目前的狀況看，（避免衰退）是可以的。他強調，從一開始就認為存在一種可能，令通脹降溫的同時避免經濟明顯降溫。有記者問，今年美國經濟超預期的地方在哪？鮑威爾強調兩方面，一是供給端的改善（令通脹降溫）比預期更順利，二是就業市場比預期的更強勁。
4）關于通脹。有記者問，是否認為美國通脹會繼續明顯下降？鮑威爾稱，目前已經看到通脹大幅下降的進展，美聯儲為此感到高興，但也希望看到更多進展。有記者問，如何看待核心通脹的進展？鮑威爾稱，即便核心通脹相對具有黏性，也看到了積極進展。目前通脹中的三大部分，即商品、住房服務、非住房服務，都同步出現改善。
5）關于就業。有記者問，如何判斷就業市場達到平衡？鮑威爾并未直接回答，他強調就業仍在增長，但企業用工短缺問題明顯緩解；工資增速偏高但也有所回落。整體來看，就業市場前景樂觀。
6）關于縮表。有記者問，美聯儲會否考慮改變縮表節奏，尤其在降息臨近的時候？鮑威爾稱，目前美聯儲尚未討論改變縮表速度；需要看到準備金余額略高于“充足準備金”水平；縮表和降息決策是有相關性的，但也取決于降息的背景，出于“正常化”和因為“經濟很弱”降息是很不一樣的。
4． 政策邏輯：“鷹”與“鴿”的平衡
本次會議前，市場預計美聯儲口頭上會進行“鷹派”引導，不愿討論降息，旨在避免市場預期“搶跑”，降息預期過于夸張，金融市場條件過快放松，這不符合“限制性”的政策立場。但面對正在走弱的經濟，以及未來一年經濟走勢的高度不確定性，美聯儲也需要表現出一定靈活性。過于僵化的政策立場可能徒增市場對經濟的擔憂，引發不必要的金融市場波動。
本次會議點陣圖顯示，官員們預計2024年降息0.75個百分點左右，基本符合我們的預期。下一個關鍵問題是降息的節點、節奏。我們傾向于認為，美聯儲在2024年二季度就有可能會討論甚至實施降息。以下是可能的驅動因素：
一是，經濟或通脹下行比預期更快。當前市場對于2024年美國經濟的判斷仍有很大分歧。不乏相對悲觀的預測，如美國咨商會11月最新預測顯示，2024年美國實際GDP僅增長0.8%，遠低于美聯儲本次預測的1.4%。
二是，“預防式降息”。美聯儲可能在經濟走弱信號增多時，選擇適當降息以防止經濟過快降溫，歷史上有跡可循（例如1989年、1995年和2019年等）。此外，如果提早降息能夠避免經濟超預期下滑或金融市場危機，那么本輪降息周期可以更慢更平緩，令高利率維持較長時間，反而有益于遏制通脹。正如鮑威爾本次提到，降息的條件未必是經濟走弱，也可以視為一種貨幣政策的“正常化”趨勢。
三是，避免大選干擾。2024年底美國大選前，美聯儲盡早降息，或能一定程度上避免選情對貨幣政策獨立性的干擾。盡管本次鮑威爾“政治正確”地否認了大選影響，但實質上，盡量避開大選關鍵時點降息，反而有益于貨幣政策保持獨立性。
5． 市場展望：關注“寬松交易”的節奏與邊界
對市場而言，美聯儲降息的背景和原因，比美聯儲會否降息更為重要。目前來看，我們認為或有兩方面“預期差”值得警惕：
一是，美國經濟下行的節奏會否比主流預期更慢。四季度美國經濟邊際走弱，但這可能并非連貫趨勢，11月非農數據超預期回暖便是一例。如是，當前的“寬松交易”行情（美債利率和美元指數下行、美股受估值驅動上行）可能會經歷一定反復。
二是，美聯儲本輪降息節奏會否比預期更慢、“中性利率”水平會否長期上移。歷史上，美聯儲降息周期大多較為連貫，但背景是經濟快速走弱。如果本輪美國經濟持續有韌性，美聯儲在首次降息后或許也會按下“暫停鍵”。進一步思考，如果美國經濟能夠擺脫國際金融危機以來的“三低”（低增長、低通脹、低利率）格局，政策利率中樞或許將長期偏高。如是，美國及全球資產的定價邏輯或需重新審視，例如10年美債利率下行空間可能有限，美股在新的估值環境中或更看重“盈利”等。
（鐘正生系平安證券首席經濟學家，范城愷系平安證券宏觀分析師）
第一財經獲授權轉載自微信公眾號“鐘正生經濟分析”。
責任編輯：王永生
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