意見領袖 | 王劍

　　9月以來同業存單利率持續上行，近期1年期AAA存單利率已經持續高于1年期MLF利率。MLF利率通過被市場視為存單利率的上限，利率上限被突破引發了市場對資金面收緊的擔憂。對于貨幣當局未來政策走向，市場也產生了較大分歧。

　　No.1

　　利率傳導體系介紹

　　要判斷貨幣政策走向，首先我們需要理解我國現行的利率傳導機制。

　　一般而言，理想狀態下的利率傳導大致包括四個步驟：央行確定貨幣政策利率（在我國包括OMO、MLF等工具的利率）、從貨幣政策利率向貨幣市場利率傳導（形成R007/DR007、SHIBOR利率等）、從貨幣市場利率向存款利率傳導、從銀行負債成本向貸款利率傳導（銀行貸款利率一般以FTP為基礎，采用成本加成法）。當然，現實中理想的利率傳導模型不可能存在，即使是利率市場化程度最高的國家目前也沒有辦法做到，只是各國的理想程度不一樣。

　　我國雖已于2015年形式上完成了利率市場化改革，但現實中，我國銀行間市場的一套利率與存貸款市場的一套利率傳導并不順暢，很長時間都是利率“雙軌”并行的局面，主要是我國貨幣市場利率向存款利率傳導存在明顯堵點。理想傳導模型下，對于一家銀行而言，吸收存款和在銀行間市場融入同業資金并沒有差別，因此兩者之間考慮了相關成本后，并不會有利差，貨幣市場利率能夠順暢向存款利率傳導。但實際上，長期以來我國居民儲蓄意愿都非常強，存款是居民資金的重要去向，雖然存款形式上完成了利率市場化，但存款利率仍收到自律協會約束，存款成本表現出很強的剛性。同時，考慮到負債穩定性等因素，相對于同業負債，監管層也給予存款更高的優越性，比如，監管要求同業負債不得超過總負債的1/3，并且將同業存款納入同業負債監管，在流動性監管指標等計算中也給予一般存款更高的權重。這種對負債的結構性管制，使得我國貨幣市場利率向存款利率的傳導并不順暢，經常出現同業負債利率已經很便宜了但銀行仍然以高利率吸收存款的行為。

　　在這一現實背景下，央行嘗試尋找一條新的引導路徑，即通過新LPR機制，將貸款基準利率直接與貨幣市場基準利率直接關聯，完成利率并軌的形成機制。即以公開市場操作利率（MLF）加點的方式報出LPR，打通從貨幣市場基準利率向信貸市場基準利率的傳導。央行將其表述為“修水渠”，相當于新建了一條有別于理想傳導模式的傳導路徑。但是，這一條新水渠更多是一種引導，而不是精準傳導。

　　圖1：新LPR機制下的利率傳導模型

　　資料來源：央行，國信證券經濟研究所整理

　　No.2

　　正常的利率季節性波動

　　不管傳導還是引導，在實際運行中，市場利率不可能精確按照貨幣當局的調控來運行，最終的定價其實主要由市場——即雙方供需關系——來決定。由于利率傳導鏈條很長，在多個環節會受到各種市場因素對供需關系產生沖擊，使利率呈現波動。

　　1、有一定可預測性的季節性因素：時間相對固定，交替出現，主導短期利率波動

　　季節性因素包括：（1）月末、季末或年末的監管考核和繳準；（2）財政因素：繳稅、財政投放、政府債券發行等；（3）國慶、春節等長假因素。

　　季末或年末銀行優化各項指標的行為是影響短期資金供需的重要因素。銀行很多監管或財務指標是在季末核算的，因此銀行會盡力在季度末優化這些指標，而在季中允許這些指標有一定偏離，形成俗稱的“拱肚子”行為。這里包括監管指標：（1）硬性監管指標：比如典型的是流動性風險監管（如LCR、HQLAAR、LR、NSFR、LMR）、資本充足率、不良貸款率等一些嚴格的監管指標。（2）軟性監管指標：也包括一些雖無強制力但也會被監管當局關注的指標，比如存貸比、貸資比、票貸比等。（3）財務經營指標：財務指標在季末和年末也會備受關注，季末還是銀行員工一些經營任務的考核時點，比如存貸款等規模。因此季末或年末銀行經常出現沖貸行為，還有傾向將理財產品安排在季度末到期，形成跨季的存款等。

　　商業銀行經營活動必須滿足各類監管指標，因此季末或者年末銀行就會對一些資產負債進行短期操作，進而給市場利率帶來擾動。比如：（1）同業存單作為銀行重要的負債管理工具，經常為滿足考核指標而服務，銀行經常在季末或年末會大量發行長期限同業存單來優化流動性監管指標。（2）季末銀行可能還會集中投放信貸，完成貸款考核任務，從而加大了存款派生，消耗了超額準備金。不過近年來繳準對于流動性的沖擊已持續弱化。（3）由于銀行資產負債期限錯配經營，當負債到期，但資產卻難以快速變現時，就需要融入短期資金，加杠桿來持有這些資產，從而將資金償付給投資人。（4）理財規模季節性變動帶來的資產配置需求變動。一般而言，季末銀行出于攬儲考慮，會引導理財資金回流存款，導致消耗超額準備金。月初存款又回到理財市場，因此會對同業資產和債券需求帶來擾動。因此貨幣市場利率季末升高、季初回落在我國是常見現象。

　　除了銀行季末優化指標各項行為，財政資金是沖擊短期流動性的又一重要因素。比如，1、4、5、7和10月份為繳納稅款較多的月份，會帶來流動性季節性收緊。月末往往財政集中支出，會向市場釋放資金。政府債券發行也會影響資金面松緊，尤其是全年政府債券發行強度雖有一定的可預測性，但節奏難以精準把握。如2022年財政政策靠前發力，政府債券發行集中在上半年，給上半年資金帶來一定壓力；但2023年財政政策后置，9月以來政府債券發行明顯提速，是近期資金偏面偏緊的重要因素之一。

　　綜合分析，我們認為此次同業存單利率上行多是因為季節性因素給同業存單供需格局帶來擾動，一是年末信貸投放發力，疊加政府債券發行提速，增加了銀行對同業存單發行的需求；二是銀行開始對資產負債進行操作以優化年末監管考核指標，長期限同業存單發行需求抬升。另外，三季度末后資金回流理財，現金類理財規模增長態勢較好，對同業存單的配置需求增加。

　　2、隨機性因素：不定期出現，對資金面形成短期沖擊

　　除了上訴可能預測的季節性因素外，還有隨機性因素。比如，包商銀行出事時，很多機構擔心中小銀行風險，將同業存放從中小銀行中取出，存放至大行，引發市場利率波動。近幾年的疫情擾動、房地產斷供風波都對資金面造成了沖擊；股票市場劇烈波動有時也會對債券市場帶來擾動；甚至一些市場傳言也會造成利率波動。

　　No.3

　　小結

　　以上分析表明，在市場利率實際傳導過程中，很多季節性因素和隨機性因素都會帶來利率短期波動，市場利率不可能精確按照貨幣當局的調控來運行。只要沒引起市場定價的過度扭曲，一些適度的波動是正常現象，不會阻礙我國利率傳導機制順暢。甚至在某種程度上，波動帶來的市場活躍還有助于價格發現。所以貨幣當局為減輕政策成本，也不會過度干預，非要將利率盯在極小波動水平。因此，不宜將利率正常波動視為帶有貨幣政策含義。

　　本文發表于《清華金融評論》

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)