意見領(lǐng)袖 | 張瑜團(tuán)隊(duì)

　　尋找“新”定價(jià)——極簡解讀中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議

　　我們?nèi)绻麖馁Y本市場(chǎng)的角度去解讀會(huì)議通稿，需努力尋找的是對(duì)資本市場(chǎng)有額外“定價(jià)”意義的信息。只要在各類政策文件和通稿中已經(jīng)出現(xiàn)過的連貫性表述，作者皆不會(huì)展開解讀了，這無關(guān)信息本身重要與否，尋找“尚未定價(jià)”的增量信息才是分析師的必要工作。因此，本文找尋的尚未定價(jià)的“新”變化，而非去重復(fù)重要的“舊”信息。

　　作者認(rèn)為有五點(diǎn)尚未定價(jià)的“新”變化。

　　（一）不要懷疑，穩(wěn)增長的取向確定

　　2024年穩(wěn)增長的取向十分確定。三個(gè)主要線索。

　　首先，時(shí)隔兩年再提“經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，過去提“經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”往往都是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行遭到?jīng)_擊（不論這個(gè)沖擊來自外生還是主動(dòng)調(diào)結(jié)構(gòu)）以及短期對(duì)穩(wěn)增長訴求提升的年份——2014年、2015年、2018年、2021年四次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議皆有此提法，

　　其次，通稿提及“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，經(jīng)濟(jì)大省要真正挑起大梁，為穩(wěn)定全國經(jīng)濟(jì)作出更大貢獻(xiàn)”，這句話有兩層含義，第一層是風(fēng)險(xiǎn)化解和發(fā)展得統(tǒng)籌，不能因噎廢食；第二層是明確經(jīng)濟(jì)大省挑大梁，2022年7月政治局也有大省挑大梁的提法。

　　第三，通稿強(qiáng)調(diào)“切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感使命感，抓住一切有利時(shí)機(jī)，利用一切有利條件，看準(zhǔn)了就抓緊干，能多干就多干一些”，較今年年初總書記的表態(tài)有一定轉(zhuǎn)變，今年3月總書記在參加十四屆全國人大一次會(huì)議江蘇代表團(tuán)審議時(shí)強(qiáng)調(diào)，“不要有大干快上的沖動(dòng)”。

　　（二）兩個(gè)懸疑，政策的提法指向待明確

　　通稿關(guān)于財(cái)政貨幣政策除常規(guī)表述外，有兩個(gè)提法留下了懸疑。但，是對(duì)資本市場(chǎng)利好的懸疑。

　　首先，通稿提及“加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合”，也就是貨幣財(cái)政大概率會(huì)有創(chuàng)新的工具，可以拭目以待。

　　其次，通稿提及“合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券用作資本金范圍”，這句話可以有兩種理解。第一種理解是專項(xiàng)債除重大項(xiàng)目、中小金融機(jī)構(gòu)注資外開辟新的資本金用途；第二種理解是當(dāng)下專項(xiàng)債用作資本金的比例占整體專項(xiàng)債比例還偏低，可以在原有用途上繼續(xù)擴(kuò)大。前者的概率可能更大。

　　（三）需要重視，信貸錨或發(fā)生變化

　　通稿提及“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，過去的提法都是“與名義經(jīng)濟(jì)增速相匹配”，如何理解“新舊”匹配的區(qū)別？我們認(rèn)為這是本次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中最值得注意的變化，或許意味著信貸錨發(fā)生變化。

　　舊匹配：經(jīng)濟(jì)目標(biāo)并不直接設(shè)定名義經(jīng)濟(jì)增速，不到年底運(yùn)行完畢其實(shí)是不知道的，年度過程中缺乏定量校準(zhǔn)的錨。

　　新匹配：經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)，都是兩會(huì)工作報(bào)告會(huì)明確給出的定量目標(biāo)。

　　預(yù)期：明年5%左右經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)+慣例3%通脹目標(biāo)（兩會(huì)報(bào)告的通脹目標(biāo)慣例都是3%）；“匹配”二字在過往的政策語言中通常隱含1-2個(gè)百分點(diǎn)的偏離（比如2019年社融和名義經(jīng)濟(jì)增速匹配，其實(shí)就是社融高2個(gè)百分點(diǎn)左右）。

　　結(jié)論：絕對(duì)準(zhǔn)確的匹配而言，預(yù)計(jì)明年社融和貨幣供應(yīng)量增速為8%左右（今年分別是9.5%左右與10.2%左右），社融可能有同比回落風(fēng)險(xiǎn)；慣例匹配而言，預(yù)計(jì)明年社融和貨幣供應(yīng)量增速為9%-10%左右，基本跟今年持平穩(wěn)定。

　　影響：意味著社融與貨幣量的社會(huì)預(yù)期管理將會(huì)更加定量、更加直接；或意味著從量管理略有回歸。

　　（四）三中改革，財(cái)稅或有一席之地

　　2024年或召開三中會(huì)議，此次通稿中提及“要謀劃新一輪財(cái)稅體制改革”，或許意味著三中全會(huì)中，財(cái)稅體制改革大概率有一席之地——地產(chǎn)供需格局已經(jīng)發(fā)生決定性變化，賣地收入系統(tǒng)性掉檔，債務(wù)置換一輪又一輪，地方財(cái)政需要系統(tǒng)性謀劃新的財(cái)稅平衡之路以及債務(wù)長效管理機(jī)制。

　　（五）產(chǎn)能過剩，五年后再提，直面問題比忽略好

　　通稿中針對(duì)經(jīng)濟(jì)當(dāng)下運(yùn)行的問題，進(jìn)行了系統(tǒng)的總結(jié)“進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)，主要是有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”。產(chǎn)能過剩這個(gè)詞是2012-2018年政策文件的高頻詞匯（經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議連續(xù)提及了七年）。

　　產(chǎn)能過剩理論上的解決方法有兩條，一是去供給，二是擴(kuò)需求。

　　首先，當(dāng)下并不具備上一輪上游行政化去產(chǎn)能的條件，理由有二——首先，2015年就業(yè)目標(biāo)完成度130%，就業(yè)有承受沖擊的空間，但當(dāng)下就業(yè)難以承受；其次，當(dāng)年產(chǎn)能過剩集中在上游，上游國企為主，容易凝結(jié)政治共識(shí)，當(dāng)下中游制造過剩更為嚴(yán)重，民企為主，難以行政去化。

　　其次，那么解決問題只剩擴(kuò)大需求，因此經(jīng)濟(jì)部署中第二點(diǎn)就是擴(kuò)大內(nèi)需。需求五大部門中（居民、企業(yè)、海外、地方政府、中央政府），雖然居民部門最值得期待，但其居民資產(chǎn)負(fù)債表沖擊過于劇烈，存在較大的研判不確定性，當(dāng)下有能力、有條件、最值得期待的或是中央政府的財(cái)政發(fā)力。

　　除了以上五點(diǎn)“新”定價(jià)的信息，作者想在這回應(yīng)市場(chǎng)普遍存在的一個(gè)疑問。

　　（六）疑問回應(yīng)，九大工作部署，科技第一經(jīng)濟(jì)第二，經(jīng)濟(jì)到底急不急？

　　首先，通稿的九大工作部署中，第一是科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化，第二才是擴(kuò)大內(nèi)需，擴(kuò)內(nèi)需決定短期宏觀治理的舒適度，科技創(chuàng)新決定長期國家轉(zhuǎn)型成敗，即便過去疫情沖擊之下，科技和經(jīng)濟(jì)基本也是輪番排序前二的關(guān)系，的確都很重要，并非意味著經(jīng)濟(jì)不著急。

　　其次，科技創(chuàng)新是高質(zhì)量的核心題眼，當(dāng)下推演未來的所有宏觀終極困局，科技是讓滿盤皆活的核心棋子。科技可以提升出口商品的高附加值和定價(jià)能力，可以解決貨幣寬松且匯率需穩(wěn)定的難題，靠的是科技的定價(jià)力，同時(shí)可以通過技術(shù)服務(wù)輸出換實(shí)物進(jìn)口解決實(shí)物出口換美債的被動(dòng)局面，同時(shí)因?yàn)榭萍嫉母吒郊又禃?huì)向外輻射購買力，還可以提升整體服務(wù)業(yè)附加值。

　　最后，整體而言，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)向上彈性仍然不足、機(jī)構(gòu)重倉股籌碼更換尚未完畢，短期熱度或依然在各類性質(zhì)的TMT微盤主題中。

　　附錄：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議工作部署及歷史對(duì)比

　　具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所12月13日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】尋找“新”定價(jià)——極簡解讀中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)