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　　美國的GDP增速不僅是消費的作用，仍有其他三個分項作用，而資本市場的走勢具有更大的不確定性。展望長期增長，貨幣政策工具作用將趨于中性。

　　2022年以來，美國經濟表現起伏不定，在2022年前兩個季度連續負增長，進入技術性衰退后，2022年的后兩個季度美國GDP增速卻再度回升至正值。與此同時，伴隨著美聯儲加息，美股自2021年底后總體大幅回落，納斯達克指數最大回撤達38%，目前較高點下跌29%，并伴隨著持續較大波動，如何看待2023年美國的經濟和資本市場？本文將從三個方面，分別分析美國經濟的現狀，研判2023年美國經濟走勢，并分析資本市場走勢。

　　總量增長較為平穩

　　一是從數據本身看，美國2022年第四季度實際GDP的環比折年增速為2.9%，全年增速為1.7%，高于剔除低基數效應后的2021年全年增速，呈現企穩態勢（圖1）。

　　二是從側面看，根據支出法計算GDP公式：GDP=個人消費支出+國內私人投資總額+商品和服務凈出口+政府消費支出和投資總額，可以通過各分項的表現探究美國經濟企穩的結構性原因（圖2）。首先是個人消費支出企穩。消費支出在美國GDP中占比約70%，對GDP拉動作用最大，個人消費增速與GDP增速趨勢高度一致，近兩個季度，消費對GDP的貢獻分別為1.54%、1.42%，較為穩定。其次是政府消費支出逆周期因子穩定。因為在GDP的4個分項中，個人消費支出波動較小，國內私人投資總額和商品和服務凈出口波動較大，政府消費支出和投資則往往呈現逆周期特征，即在經濟減速時通過財政進行拉動。政府消費支出和投資在2022年后兩個季度對GDP的拉動效應和去年同時期差距不大，以上兩點側面反映美國經濟目前并未存在明顯下行。

　　今年一季度或更長時間增長率將下降

　　如何判斷美國接下來的GDP走勢？由于個人消費支出和GDP具有強正相關關系，根據已有研究，中國對美出口增速領先美國消費增速約3個月，相關系數較高，3個月的領先主要是25~40天的航運時間和經銷商提前備貨的原因，所以中國對美出口可以作為分析美國GDP的一個較好的前瞻性指標。

　　近年來由于貿易摩擦，美尋求進口替代等因素影響，我國對美出口總量有一定下行。同時對美出口一直以來都具有季節性特征，每年低點主要是在2月（主要受農歷新年影響），所以需要更多的分析數據趨勢。2022年10月、11月、12月的對美出口走勢符合往年季節規律，但需要注意的是，2022年的我國對美出口見頂比往年來得早，過去一般是9~12月，但是2022年為6月，一路下降至11月才企穩（圖3），但美國第三季度的個人消費支出仍然穩健。

　　美國2022年第三季度消費穩健的主要原因要回到美國的個人消費支出結構中去看，美國的個人消費支出可以分為三大類，耐用品、非耐用品和服務消費，我國對美出口結構以耐用品和資本品為主，2022年第三季度美國的服務消費對消費的貢獻為2.38%，其他2個分項貢獻為負，可見，服務消費是拉動現階段個人消費的主要來源，而去年第四季度服務消費對消費的貢獻為1.70%，較第三季度明顯回落。

　　綜合以上因素，服務消費回落疊加去年末我國對美出口下行的滯后效應，美國的個人消費支出料將在2023年第一季度或更長的時間內保持減速狀態。據此，美國2023年第一季度的經濟對應將呈現減速態勢，實際GDP的環比折年率增速將跌至2%以下，甚至1%左右。

　　另一個可以佐證觀點的指標是債券的收益率曲線，2022年7月初，美債收益率曲線出現倒掛，2022年11月，10年期美國國債收益率與兩年期國債收益率差值最高為-0.78個百分點，出現了30多年來的最大負利差。歷史上債券收益率曲線倒掛往往發生在經濟衰退的12~18個月前。從這一點可以推出2023年的第一季度，甚至更長的時間內，美國經濟將進一步下行，甚至出現衰退。

　　資本市場展望

　　1．股票市場：或將受企業利潤因素影響而下跌。

　　從過去的經驗看，美國經濟衰退開始至衰退結束期間美股指數漲跌表現不一，但總體呈現在經濟衰退前下跌、在經濟復蘇前反彈的特征。在衰退尚未發生的現在，美股已經有了一定的提前下跌反應，這也符合歷史經驗，本輪美國股市下跌，究其原因，主要是市盈率的下跌。

　　從實際數據看，美股市盈率在2022年加息后出現了明顯下跌，其下跌過程和聯邦基金利率的曲線具有高度負相關性。

　　根據上文預測，如果2023年第一季度美國經濟下行，美國企業利潤將面臨較大影響。根據美聯儲主席鮑威爾2月1日在新聞發布會中的表態，不會在2023年降息。綜上，美股預計將會進一步下行，面臨“盈利殺”甚至盈利估值“雙殺”（如果聯儲繼續加息），當然考慮到加息上方空間已經有限，“估值殺”的可能性不大，“盈利殺”則是較大概率事件。

　　為了進一步看清資本市場走勢，需要對美聯儲加息路徑的問題作進一步探究，近期勞動力市場和價格的相關指標提示了美聯儲政策可能的變化。

　　一是勞動力市場的降溫。微觀數據上，裁員潮的出現，提示了企業的勞動力需求轉弱，2022年第四季度開始的美國科技企業裁員浪潮延續至今年。美國科技企業裁員信息追蹤網站Layoffs.fyi近期數據顯示，2023年以來已有50家科技企業進行裁員，整體裁員規模超2萬人。

　　宏觀數據上則體現了一些互相矛盾的特征。職位指標上，2022年12月，美國勞動力市場新增崗位為正，但崗位增長放緩至22.3萬個，創2021年1月以來新低；工資指標上則呈現相反特征。1月31日公布的2022年第四季度就業成本指數環比上升1%，這已經是美國勞動力成本連續六個季度環比上漲超1%，但相較之前的量（職位指標）價（工資指標）齊升，現在的美國就業市場已出現放緩的跡象。

　　二是通脹呈現高位但減緩的態勢。2022年12月美國個人消費支出（PCE）價格指數同比增長5%，核心PCE價格指數（剔除了食品和能源）同比增長4.4%，為2022年以來的最低值，但仍遠高于美聯儲2%的通脹目標。12月的生產者價格指數（PPI）則環比下降0.5%，為2020年4月以來的最低值。

　　美聯儲將保持緩慢但堅定的加息路徑，在降低通脹的同時全力避免經濟的硬著陸或滯脹，不排除其達到5%到5.25%的最終利率的可能性，在慢加息的環境下，溫和減速的經濟也將給美聯儲更長的時間衡量加息的實際效果。

　　2．債券市場：收益率保持高位并滯后于一季度經濟下行。

　　債券市場的理論關系是比較直接的，即GDP與國債收益率正相關，根據經典索羅模型來理解，假設儲蓄率不變，總產出增長率與資本回報率趨勢相同。

　　從經驗性的美林周期看，海通證券首席經濟學家荀玉根等認為，利率在經濟周期中按照以下的順序演進：在衰退前期，政策尚未發力，名義利率尚未下行，而在衰退后期，隨著美聯儲降息，名義利率開始下行；如果經濟達到復蘇，GDP增速上升，通脹也將下行。實際利率（通脹-名義利率）上升見頂后進入復蘇后期，通脹上升，實際利率下行。總而言之，政策底會早于經濟底，而加息政策往往是對經濟過熱的反應，所以政策頂滯后于經濟頂，即債券收益率下跌晚于GDP增速下跌，現在美國處于衰退前期，2023年美國降息的可能性較小，債券的牛市還需要等待更久。

　　以上是對美國經濟和資本市場的短期展望，但需要注意的是，現在發生的事件并非歷史事件的簡單重演，美國的GDP增速不僅是消費的作用，仍有其他三個分項作用，而資本市場的走勢具有更大的不確定性。展望長期增長，貨幣政策工具作用將趨于中性。