美債收益率看漲：美聯儲如何解壓減負？

　　收益率曲線控制也可以作為美聯儲管控美債收益率的備選，這種方法是指央行通過買賣國債的方式，將部分長端利率控制在設定的目標范圍內。

　　文 張銳（廣東）

　　獲得眾議院的支持放行后，拜登的1.9萬億美元財政刺激計劃日前在參議院也順利闖關，美國經濟疫后進一步復蘇的希望明顯放大，但同時正在扶搖直上的的美債收益率可能因此也得到空中加油的機會，全球金融市場的神經將變得更為緊張，市場對美聯儲接下來如何出牌勢必會增添不少的猜想。

　　包括特朗普在任時拋出的兩輪經濟救助，美國為應對新冠疫情至今已通過發行國債向市場注入財政資金5萬億美元，接近美國去年年GDP的四分之一，而拜登政府繼續大舉發債融資，引發的不僅僅是投資人對美國財政赤字急劇腫脹的擔憂，更有對國債供需是否會產生失衡風險的焦慮。因為新增的5萬億美元美國國債除了美聯儲買走了一半外，其次就是全球央這一最大買主，但美國財政部的最新報告顯示，截至去年底，全球央行在過去的33個月中有26個月大幅凈拋售美債達萬億美元，且這也是全球央行拋售美債的創紀錄水平，不僅如此，日前3年期與7年期的美債拍賣競拍倍數分別創下了過去11年和12年的新低，表明美債已經遠遠不像從前那樣能夠成為投資方眼中的“香餑餑”，市場的供需缺口擴大壓力與日俱增。

　　可以緩解債券供需缺口的直接力量無疑來自于美聯儲考慮加大每月1200億美元的既定購債節奏，但目前美聯儲的資產負債表規模已經擴身至7.59萬億美元，同時17.6%的持債占比已是歷史最高記錄，顯示美聯儲無論是敞開肚皮吃進債券的絕對能力還是走一步看一步的邊際吸納能力其實都相當有限，而且事實上美聯儲目前并沒有改變負債量與負債結構，那么，接下來阻滯供需缺口張大或者說讓投資人繼續愿意接盤的有效方法就是讓美債在市場面前展現出較高的收益率。

　　市場供需力量聯手推動美債接續走高或者說創造出拉升預期的同時，伴隨著前期財政刺激政策作用的漸次釋放以及疫苗接種人群的擴大和疫情的逐漸緩解，自去年第四季度以來美國經濟出現了加速復蘇的跡象，其中制造業出現三年來最快的月度增長，且連續9個月處在擴張通道之中，積壓訂單指數也創出過往28年來的次高值，客戶庫存指數降至歷史最低水平，同時最新月份的美國非農業部門新增就業人口37.9萬人，失業率降至6.2%的疫情之前水平。經濟基本面的顯著改善意味著通脹的同步抬頭增升，美國盈虧平衡通脹率目前升至2.45%，達到10年以來的最高水平。

　　事實上，除了經濟恢復構成了對物價水平的上拉之力以及強化通脹預期外，大宗商品價格的不斷上行也從成本作用方面形成對通脹力度不小的推升。數據顯示，今年以來，從原油到有色金屬再到農產品等，大宗商品幾乎全線大幅上揚，其中布倫特原油勁升30%，倫銅上漲約15%，玉米上漲近27%，大豆上漲超過10%，多路力量的聯合發力推動美國國內CPI至今年2月出現連續八個月的上漲，而通脹的超預期爬升必然引來市場對美聯儲是否收緊寬松貨幣政策口徑的擔憂，反映在債券市場就是美債收益率的同步揚升。

　　從今年年初0.93%的底部位置開始，10年期美國國債收益率先至今累積跳升了60多個bp，最高突破1.60%，升幅為41%。而一個大概率的事實是，來自權威機構對經濟學家的調查預測，2021年美國GDP增速將達到5.5%，為1984年以來的最快增速，相應地，長期通脹率今年可以升至2%以上。因此，接下來10年期美債收益率會繼續升高，至年底上升到1.8%或者突破2%已經是一個非常有可能出現的結果。

　　10年期美債收益率往往被視為“全球資產定價之錨”，同時歷史經驗證明1.5%也是市場認可的一種重要心理關口，比較來看，目前標普500的股息率為1.49%，已經超過1.5%敏感界面的美債收益率顯然對股票市場資金的流出構成了不小的牽引，畢定投資人若繼續持有股票等風險資產不僅成本較高，而且損失會繼續加大。也正是如此，美國股市今年以來劇烈動蕩，而在“蝴蝶效應”的作用下，全球股市也變得風聲鶴唳。另外，債券收益率與債券價格呈反比關系，在前者的施壓之下，全球二級市場的債券價格也紛紛走低，其中10期美債今年以來下跌幅度超過了4%。

　　股債雙殺也僅僅是美債收益率上漲的鏡面之一，除了美國政府因國債收益率上升而必須支付更多利息從而惡化財政赤字狀況外，由于國債收益率是實際利率（剔除通貨膨脹因素）的標尺，其向上攀升必然帶動美國各類貸款利率同步上揚，企業的融資成本因此會提高，從而反過來掣肘經濟的復蘇力度。另外，美元利率與美債收益率呈正向關系，今年以來美元已經上漲2.7%，對應的非美貨幣出現集體回調。在美元利率與非美元利率“剪刀差”不斷張大的背景下，資金將快速且大幅回流美國。對于新興市場國家而言，忍受“失血”之痛的同時，還要承受因美元上漲還債成本增升的巨大壓力，畢竟在美元低利率的融資環境中，這些國家為抗擊疫情與提振經濟對外舉借了不少外債，搞不好不僅其國內可能引爆債務危機，經濟增長動能也會進一步衰竭。如果這種結果出現，恐怕美國經濟也難以獨善其身。

　　目前來看，美債收益率的升況似乎還在美聯儲的容忍與接納范圍內，雖然與市場預判一樣，美聯儲也認可美債收益率可能繼續上漲，但其覺得并不具有可持續性，并且斜率也不會太陡，而更重要的是，美聯儲認為目前美國核心消費物價指數只有1.4%，長期平均通脹率在今年也很難達到2%；同時，為美聯儲最為看重的就業指標其實還沒有達到復合預期的顯著好轉，至少需要兩年多的時間才能實現充分就業，而且如果把尚存的400萬失業者計算在內，美國的實際失業率仍舊高達10%。對此，美聯儲主席鮑威爾強調對于政策的調整會保持“耐心”，同時距離收回大規模經濟刺激措施還很遙遠。

　　當然，市場也希望美債收益率能夠按照美聯儲的預判方向行走，只是美聯儲并不是神算子，甚至鮑威爾也不敢拍著胸脯說美債收益率絕對不會漲過頭。因此，一個值得認真思考的風險問題是，如果10年期美債收益率最終出現令人意外的漲幅，并且無論是漲速還是斜率都超預期，美聯儲如何進行操控？手中又有哪些可以玩轉的對沖工具？

　　總體上看，美聯儲能夠啟動的主要有價格與數量兩種政策工具，前者包括利率以及存款準備金率和貼現率的調節，后者包括貨幣發行量以及量化寬松（QE）的管控。首先，對于債券收益率非預期上漲，美聯儲即便是要針對性地啟動貨幣政策緊縮節奏，也會與市場保持著積極的溝通，并且價格調控與數量調控手段不會同時投放，而是會選擇在保持較大的時間寬幅內次第安排；而就單一工具的使用而言，美聯儲也會傾向于碎步小走的方式，而不會選擇一步到位，以盡可能避免“縮減恐慌”的出現并給市場一個自我調適期。

　　在QE政策的運作上，美聯儲固然可以加大杠桿來壓制美債收益率，但由于前述所指吸納能力的限制，美聯儲更愿意通過資產購買的重新組合來達到拉低美債長期收益率的目的，這種手段主要表現為“扭轉操作”，也就是通過公開市場操作，在買入長期國債的同時賣出短期國債，從而改變自己持有國債的期限結構；與此同時，美聯儲還可以在國債、機構債和MBS展開靈活選擇，即重點加大對10年期國債的購買力度，相應縮小后兩種債券品種的增量購置。這樣一方面通過賣短買長延長手中所持國債期限，拉高長期債價格的同時壓低收益率水平，另一方面，通過信號效應引導市場對國債品種的選擇性偏好，凝聚抬高國債價格的市場合力，從而反向拉低收益率。

　　不得不指出的是收益率曲線控制也可以作為美聯儲管控美債收益率的備選，這種方法是指央行通過買賣國債的方式，將部分長端利率控制在設定的目標范圍內。與QE相比，收益率曲線控制雖然也是通過購債來實現，但前者主要是一種數量工具，而后者則是價格性手段，并且單從調控長端利率的角度來看，收益率曲線控制的調控效果可能更好。因為，若市場相信美聯儲控制收益率的承諾是可信的，那么市場交易者都不敢忤逆央行目標而行事，這種情況下收益率曲線控制設定的目標價格就有可能成為市場價格。

　　（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

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責任編輯：鄧健