原標(biāo)題：輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整“最后一搏”風(fēng)行食品拋出新資產(chǎn)重整方案

目前多數(shù)輝山乳業(yè)債權(quán)人都不愿看到輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整進程遲遲未獲通過而走向破產(chǎn)清算，導(dǎo)致多輸局面出現(xiàn)。

在與蒙牛、伊利、光明乳業(yè)“失之交臂”后，一度懸而未決的輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整又迎來了一位重量級的新重組方。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者獨家獲悉，目前廣州越秀集團旗下風(fēng)行食品集團公司（下稱“風(fēng)行食品”）已獲得輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整的重組方資格，其遞交的資產(chǎn)重整草案（下稱“越秀草案”）也被設(shè)定為新的資產(chǎn)重整表決方案。

按照越秀草案，越秀集團旗下風(fēng)行食品將設(shè)立新公司承接輝山乳業(yè)的相關(guān)股權(quán)和資產(chǎn)，一方面以20億元現(xiàn)金出資持有新公司67%股權(quán)（20億元注冊資本），一方面則要求轉(zhuǎn)股債權(quán)人以債權(quán)作價9.85億元出資，持有新公司的33%股權(quán)（9.85億元注冊資本）。

此外，風(fēng)行食品還將提供不超過30億元資金，其中20億元出資用于按重整計劃草案相關(guān)規(guī)定，清償各類債務(wù)、補充新公司流動資金和生產(chǎn)經(jīng)營；另外最高10億元資金作為共益?zhèn)鶆?wù)借款，用于清償重整計劃草案所規(guī)定的某些債務(wù)、改善生產(chǎn)經(jīng)營或補充現(xiàn)金流。

“越秀草案能否獲批，很大程度取決于金融機構(gòu)債權(quán)人是否認可這份草案。”一位了解輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整最新進展的知情人士向記者透露。此前伊利等潛在重組方所遞交的資產(chǎn)重整草案之所以被否，一個重要原因是部分金融機構(gòu)債權(quán)人嫌債務(wù)清償率偏低。

在他看來，鑒于輝山乳業(yè)若再不通過資產(chǎn)重整方案，就將面臨破產(chǎn)清算的“最壞狀況”，當(dāng)前不少金融機構(gòu)債權(quán)人可能會做出更多讓步，先確保輝山乳業(yè)借助資產(chǎn)重整先恢復(fù)造血功能，再擇機通過資本運作尋求更高的清償率。

一位金融機構(gòu)債權(quán)人向記者透露，他們內(nèi)部測算發(fā)現(xiàn)，越秀草案對應(yīng)的債權(quán)人債務(wù)留債率與潛在清償率均高于此前資產(chǎn)重整方案，相應(yīng)的獲批幾率應(yīng)水漲船高。

記者還了解到，按照越秀草案，破產(chǎn)管理人將不再設(shè)置敏感類債權(quán)分組，包括私募基金債權(quán)在內(nèi)的所有普通債權(quán)，被分為金融類普通債權(quán)及經(jīng)營類普通債權(quán)兩大類。按照越秀草案給出的新債權(quán)清償辦法，經(jīng)營類普通債權(quán)人將獲得三個選擇：1年內(nèi)現(xiàn)金清償10%；或選擇兩年內(nèi)現(xiàn)金清償16%；或者選擇3年內(nèi)現(xiàn)金清償20%。但剩余部分不再有轉(zhuǎn)股權(quán)利；金融類普通債權(quán)人則獲得8.5%留債比率，但剩余債權(quán)部分可以轉(zhuǎn)成新公司股權(quán)。此前參與輝山乳業(yè)債權(quán)融資（債權(quán)規(guī)模約6.3億元）的歌斐創(chuàng)世優(yōu)選一號、二號投資基金將劃分為金融類普通債權(quán)人。

“這也是諾亞財富與歌斐資產(chǎn)通過多方溝通和爭取的結(jié)果。”上述了解輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整最新進展的知情人士告訴記者。

記者了解到，若按越秀草案所提出的20億元出資持有67%新公司股權(quán)估算，當(dāng)前這兩只基金現(xiàn)金清償、留債及轉(zhuǎn)股所得到的潛在清償率約為20%（含存續(xù)期已支付利息）；若未來新公司能順利上市，相應(yīng)股權(quán)價值還會繼續(xù)增加，令清償率進一步提升。

“目前，我們也希望輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整方案能早日獲批，從而有機會獲取更高清償率同時，避免破產(chǎn)清算的最壞狀況出現(xiàn)。”多位歌斐創(chuàng)世優(yōu)選一號基金出資人向記者表示。

越秀集團的“誠意”

記者多方了解到，在風(fēng)行食品“介入”同時，新乳業(yè)（002946.SZ）的母公司新希望集團也表達了對輝山乳業(yè)的資產(chǎn)重整興趣。

相比越秀集團風(fēng)行食品計劃以現(xiàn)金20億元出資持有新公司67%股權(quán)，新希望集團則打算以15億元持有相同的持股比例，剩余股權(quán)由債權(quán)人持有（對應(yīng)的債權(quán)人債權(quán)作價約7.4億元）。在經(jīng)營性債權(quán)清償方面，雙方對金額超過50萬的債權(quán)人均給出分期償還、最高3年累計20%的償還方案。

不過，在留債比例方面，新希望要求金融機構(gòu)債權(quán)人的留債率降至8.2%，越秀集團則給出8.5%的留債率（相應(yīng)減債幅度更低）。

前述金融機構(gòu)債權(quán)人向記者透露，通過綜合比較出資金額、出資節(jié)奏、后續(xù)資金支持等多方面因素，不少債權(quán)人認為越秀集團的資產(chǎn)重整方案更具優(yōu)勢，最終法院及破產(chǎn)管理人也同意越秀草案作為資產(chǎn)重整的最新表決方案。

他直言，此前伊利提交的資產(chǎn)重整方案——擬投資15億獲得新公司67%的股權(quán)，但金融機構(gòu)債權(quán)人留債部分只能獲得5.8%的清償率，且要求他們承諾提供低息貸款等先決條件，最終導(dǎo)致伊利方案未能獲得通過。相比而言，此次越秀草案可謂“誠意十足”——一方面留債比率較以往資產(chǎn)重組方案有所提高，另一方面越秀集團除了承諾從上游草料種植、中游原料奶生產(chǎn)、下游生鮮連鎖等環(huán)節(jié)為輝山乳業(yè)制定了一系列經(jīng)營扶持方案，并給出了2020年-2025年的投資計劃和營收預(yù)測，還計劃資產(chǎn)重整計劃落實2-3年后，擇機將新公司與其下屬廣州風(fēng)行乳業(yè)股份有限公司進行整合，謀劃A股上市，從而令債權(quán)人的留債轉(zhuǎn)股部分獲得更高的回報。

記者了解到，這背后，是風(fēng)行食品計劃通過資產(chǎn)收購與產(chǎn)業(yè)鏈整合，從一家區(qū)域型乳品企業(yè)向全國性大型乳品企業(yè)“升級蛻變”。

作為華南地區(qū)歷史最悠久、規(guī)模最大的全產(chǎn)業(yè)鏈乳品企業(yè)之一，風(fēng)行食品一直在謀求業(yè)務(wù)全國布局。早在2017年8月，風(fēng)行乳業(yè)控股張家口老牌乳企長城乳業(yè)，開啟全國戰(zhàn)略布局。如今若能成功參與輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整，他們會很快將業(yè)務(wù)觸角伸向東北地區(qū)，進一步擴大業(yè)務(wù)全國布局版圖。

畢竟，輝山乳業(yè)的牧業(yè)資源、品牌價值及其所處的東北市場具有重要的戰(zhàn)略價值，這是輝山乳業(yè)能吸引到潛在產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)參與資產(chǎn)重整的主要原因之一。此外，輝山乳業(yè)旗下有非常重要的奶源資產(chǎn)，占地廣闊的種植基地、現(xiàn)代化自營牧場及十幾萬頭奶牛，以及下游相對成熟的消費群體及市場，產(chǎn)業(yè)鏈條也比較完備，因此具備較高的資產(chǎn)重整價值。

前述了解輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整最新進展的知情人士告訴記者，按照破產(chǎn)法規(guī)定，此次越秀草案將是輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整征途的最后一次表決，表決時間為2020年10月14日上午。這次表決共設(shè)兩個表決組，有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)組和普通債權(quán)組，越秀草案能否獲得通過的條件，是兩個表決組均同意認可，且沈陽中院裁定批準(zhǔn)。

“若越秀草案未能通過，輝山乳業(yè)將不得不進入破產(chǎn)清算。”他指出。根據(jù)越秀草案估算，若輝山乳業(yè)不得不進入破產(chǎn)清算程序，初步測算各類債權(quán)人的債務(wù)清償率約為7.3%，對政府、法院、管理人、所有債權(quán)人、債務(wù)人都是多輸局面。

記者獲得的獨家數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月20日，輝山乳業(yè)集團系列企業(yè)的債權(quán)審查結(jié)果顯示，已申報確認的債權(quán)金額為296.8億元，其中有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)為63.1億元，普通債權(quán)為233.2億元，經(jīng)營類普通債權(quán)為34.9億元，金融類普通債權(quán)為198.3億元。

金融機構(gòu)債權(quán)人力避“破產(chǎn)清算”

記者多方了解到，目前不少輝山乳業(yè)金融機構(gòu)債權(quán)人與私募產(chǎn)品出資人對越秀草案獲批，持相當(dāng)樂觀態(tài)度。

“畢竟，越秀草案提供的債權(quán)人留債率與清償率都比以往草案略高，且越秀集團在草案里明確提出會擇機將新公司與廣州風(fēng)行乳業(yè)股份有限公司整合并謀劃A股上市，讓債權(quán)人看到債轉(zhuǎn)股的潛在高回報。”前述金融機構(gòu)債權(quán)人表示。更重要的是，目前多數(shù)輝山乳業(yè)債權(quán)人都不愿看到輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整進程遲遲未獲通過而走向破產(chǎn)清算，導(dǎo)致多輸局面出現(xiàn)。

他承認，債權(quán)人若要徹底收回所有投資本金，難度不小。他們內(nèi)部做過測算，按照越秀草案的相關(guān)條款，在不考慮企業(yè)上市股權(quán)稀釋等因素的情況下，未來新公司的IPO市值需達到約582億元，債權(quán)人方能收回全部本金；若假設(shè)新公司上市導(dǎo)致股權(quán)稀釋至原持股比例的75%，那么新公司上市市值需達到777億元，債權(quán)人才能收回所有本金。

“但是，不少金融機構(gòu)債權(quán)人看好風(fēng)行食品的業(yè)務(wù)全國化布局所帶來的協(xié)同效應(yīng)與高成長業(yè)績，或許能帶動輝山乳業(yè)資產(chǎn)估值進一步走高。”他認為。截至9月底，已實現(xiàn)全國業(yè)務(wù)布局的大型乳品企業(yè)市值均突破千億，比如伊利2329億元、蒙牛1395億港幣、飛鶴1588億港幣等。若輝山乳業(yè)通過此次資產(chǎn)重整實現(xiàn)造血功能，加之風(fēng)行食品的產(chǎn)業(yè)鏈整合及業(yè)務(wù)擴張效應(yīng)，令整個市值恢復(fù)到債務(wù)危機爆發(fā)前的約400億港元估值，也能令債權(quán)人有機會獲得50%以上的清償率。

“目前，我們正與數(shù)家銀行債權(quán)人保持密切溝通，綜合評估越秀草案的可操作性與實際的債務(wù)清償率有多高，盡可能說服各方同意這份草案，避免破產(chǎn)清算的最壞狀況出現(xiàn)。”這位金融機構(gòu)債權(quán)人告訴記者。事實上，不少大型銀行已對輝山乳業(yè)信貸壞賬金額做了核銷與資本計提，因此他們也希望能盡早獲得部分現(xiàn)金清償款，以及有較高回報的債轉(zhuǎn)股資本運作方案，從而滿足銀行內(nèi)部盡可能壓低壞賬損失的要求。部分尚未進行壞賬核銷與資本計提的中小銀行也有意做出某些讓步，避免輝山乳業(yè)進入破產(chǎn)清算階段。

“坦白說，輝山乳業(yè)破產(chǎn)清算所得到的約7.3%清償率，根本無法滿足銀行內(nèi)部對壞賬催收率的要求，與其如此，不如引入越秀集團風(fēng)行食品進行經(jīng)營扶持與資本運作，或許能得到高于內(nèi)部預(yù)期的壞賬清償率。”一家擁有輝山乳業(yè)債權(quán)的中小銀行信貸部門主管向記者指出。目前他所在的中小銀行希望輝山乳業(yè)的債權(quán)清償率能達到18%-20%以上。

（作者：陳植 編輯：包芳鳴）

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