文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 黃益平

　　主要央行之所以常常認(rèn)為寬松政策無(wú)需調(diào)整，是因?yàn)樗鼈兝^續(xù)沿用著“盯住通脹”這一傳統(tǒng)的政策規(guī)則。

　　如果要用一個(gè)關(guān)鍵詞來(lái)描述過(guò)去十多年的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，“貨幣寬松”應(yīng)該最有可能入選。

　　自全球金融危機(jī)前夕至今，主要經(jīng)濟(jì)體的決策者們始終沒(méi)能打破“低利率、高債務(wù)、低增長(zhǎng)、低通脹”的怪圈。為了應(yīng)對(duì)今年的新冠疫情危機(jī)，各國(guó)再度實(shí)施超寬松宏觀政策。

　　長(zhǎng)期寬松的一個(gè)后果是，在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯起色的同時(shí)，以股市為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)異常繁榮起來(lái)，令疫情后的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。

　　《巴倫周刊》中文版近日對(duì)話中國(guó)央行貨幣政策委員會(huì)前委員、北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)黃益平，探尋寬松政策“推出容易、退出難”的真正原因。

　　黃益平認(rèn)為，主要央行之所以常常認(rèn)為寬松政策無(wú)需調(diào)整，是因?yàn)樗鼈兝^續(xù)沿用著“盯住通脹”這一傳統(tǒng)的政策規(guī)則。然而，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)性已遠(yuǎn)不如過(guò)去那樣明顯，貨幣刺激與通脹水平之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系正大大減弱。

　　“如果這個(gè)規(guī)則沒(méi)有做出調(diào)整，貨幣政策因此長(zhǎng)期保持寬松，很容易造成新的經(jīng)濟(jì)與金融問(wèn)題。”他說(shuō)。例如，引發(fā)全球金融危機(jī)的次貸風(fēng)險(xiǎn)就是在這樣一種環(huán)境下累積的。雖然當(dāng)時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)通脹風(fēng)險(xiǎn)，但次債與其他衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)已在快速積累。

　　另一方面，如果超寬松政策長(zhǎng)期不能退出，進(jìn)一步作為的空間也會(huì)更小。“這實(shí)際上會(huì)在相當(dāng)程度上降低財(cái)政貨幣政策、甚至金融支持經(jīng)濟(jì)的效率，很可能會(huì)使我們將來(lái)支持可持續(xù)增長(zhǎng)的難度變得越來(lái)越大。”

　　黃益平教授曾于2015年6月至2018年6月?lián)沃袊?guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員。他的主要研究領(lǐng)域?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)政策與金融改革，目前還擔(dān)任北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心主任、國(guó)務(wù)院參事室公共政策研究中心副理事長(zhǎng)等職務(wù)。早前，他還曾擔(dān)任花旗集團(tuán)亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，以及巴克萊亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

　　經(jīng)濟(jì)低迷而資產(chǎn)市場(chǎng)繁榮值得擔(dān)心

　　《巴倫周刊》中文版：新冠肺炎疫情已經(jīng)持續(xù)近七個(gè)多月時(shí)間，對(duì)中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊。您對(duì)中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)有何判斷？疫情是否改變了增長(zhǎng)趨勢(shì)？

　　黃益平：中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈的速度確實(shí)超過(guò)了我的預(yù)期。二季度、甚至三季度也可能比較強(qiáng)勁。短期來(lái)看，我們疫情控制得比較及時(shí)，基建投資和房地產(chǎn)推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，增長(zhǎng)勢(shì)頭的可持續(xù)性存在不確定性。中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇現(xiàn)在看起來(lái)很不平衡，尤其是消費(fèi)復(fù)蘇還面臨很大困難。

　　就全球經(jīng)濟(jì)而言，疫情對(duì)增長(zhǎng)趨勢(shì)肯定會(huì)造成影響，但現(xiàn)在很難說(shuō)到底會(huì)有多大的影響。比較悲觀的人可能認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)也許會(huì)陷入一段時(shí)間的停滯。我自己沒(méi)有這么悲觀，我認(rèn)為還有很多因素是不確定的。

　　但是，起碼從中短期來(lái)看，疫情有可能導(dǎo)致增長(zhǎng)趨勢(shì)性向下。主要有兩個(gè)方面的原因，一是目前還沒(méi)確定疫情何時(shí)能夠得到完全遏制，這會(huì)決定經(jīng)濟(jì)受到影響的程度。

　　另一方面，各個(gè)國(guó)家在疫情期間采取了比較極端的財(cái)政、貨幣政策，這些政策可以維持多久，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生何種影響，仍然存在疑問(wèn)。

　　從上一次全球金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)危機(jī)過(guò)去以后，經(jīng)濟(jì)本身沒(méi)有很快反彈到危機(jī)前的增長(zhǎng)水平。所以，貨幣政策也好、財(cái)政政策也好，推出寬松政策比較容易，但退出比較難。如果非常寬松的政策長(zhǎng)期不能退出，那么進(jìn)一步作為的空間也比更小。這實(shí)際上會(huì)在相當(dāng)程度上降低財(cái)政、貨幣政策甚至金融支持經(jīng)濟(jì)的效率，也很可能會(huì)使我們將來(lái)支持可持續(xù)增長(zhǎng)的難度變得越來(lái)越大。

　　《巴倫周刊》中文版：為了應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和疫情造成的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)從2月、3月以來(lái)采取了一系列激進(jìn)的措施，包括快速降息至零、重啟量化寬松等等。這也招致一些批評(píng)，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上造成了巨大的資產(chǎn)泡沫，尤其是美國(guó)股市。對(duì)此您有何看法？

　　黃益平：我對(duì)資產(chǎn)泡沫這個(gè)判斷持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。但在目前這種情況下，經(jīng)濟(jì)低迷、而資產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)繁榮，這確實(shí)是值得擔(dān)心的問(wèn)題。

　　對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)之前采取的一系列應(yīng)對(duì)措施，我并沒(méi)有過(guò)多的批評(píng)。在經(jīng)濟(jì)和社會(huì)形勢(shì)非常不確定的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)采取比較激進(jìn)的應(yīng)對(duì)政策，我覺(jué)得是無(wú)可非議的。

　　當(dāng)大危機(jī)來(lái)臨、形勢(shì)非常糟糕的時(shí)候，你不知道會(huì)發(fā)生什么，這時(shí)采取“不惜一切代價(jià)”的政策，我覺(jué)得是可以理解的。全球金融危機(jī)期間是這樣，這一次疫情期間我覺(jué)得也是這樣。

　　資產(chǎn)價(jià)格的確是升高了，但是否存在資產(chǎn)泡沫，我認(rèn)為不好確定。美聯(lián)儲(chǔ)采取了很多寬松政策來(lái)維護(hù)金融穩(wěn)定、維護(hù)中小企業(yè)和就業(yè)穩(wěn)定，這些都是應(yīng)該做的。

　　現(xiàn)在關(guān)鍵的問(wèn)題是，寬松政策能不能有序退出。這是很多國(guó)家現(xiàn)在都要面對(duì)的問(wèn)題。在上一次全球金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)是主要央行當(dāng)中退出寬松政策比較早的，采取的措施也比較多，但退出到一半又重回寬松了。

　　盯住通脹的貨幣政策需要重新思考

　　《巴倫周刊》中文版：在當(dāng)前全球極度寬松的政策背景下，對(duì)于接下來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)大通脹，市場(chǎng)上其實(shí)出現(xiàn)了很大的分歧。您是怎么看的？

　　黃益平：現(xiàn)在的確有很多人擔(dān)憂通脹的問(wèn)題，但我對(duì)通脹的趨勢(shì)不是很確定。

　　與傳統(tǒng)的數(shù)量貨幣理論的觀點(diǎn)不同，現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量和通脹之間的關(guān)系其實(shí)已經(jīng)變得非常復(fù)雜。如果看美國(guó)的數(shù)據(jù)，上世紀(jì)50年代、60年代左右，這兩者之間的線性關(guān)系是很明顯的；但到了70年代、80年代、90年代，尤其是到本世紀(jì)初，這種對(duì)應(yīng)關(guān)系其實(shí)已經(jīng)不再明顯。最突出的就是全球金融危機(jī)之前，格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)維持非常寬松的貨幣政策，但通脹沒(méi)有起來(lái)。所以，通脹是一個(gè)大風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)不會(huì)真的出現(xiàn)其實(shí)無(wú)法確定。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)界基于歐洲數(shù)據(jù)做出的實(shí)證分析表明，當(dāng)市場(chǎng)上流動(dòng)性已經(jīng)非常寬松的時(shí)候，如果央行進(jìn)一步采取放松貨幣政策，通脹往往會(huì)被壓低、而不是被推高。原因在于，在那樣的情況下，新增加的流動(dòng)性很可能被用于支持那些所謂的“僵尸企業(yè)”。流動(dòng)性已經(jīng)很充裕的情況下，想借錢的好企業(yè)、大部分企業(yè)大概都已經(jīng)借到錢了。這時(shí)如果繼續(xù)提供流動(dòng)性，導(dǎo)致的結(jié)果就是那些不太好的企業(yè)也能借到錢。

　　“僵尸企業(yè)”得到支持，使得寬松政策看起來(lái)是有效的。這些企業(yè)沒(méi)有倒閉、生產(chǎn)活動(dòng)繼續(xù)，就業(yè)保住了，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看上去也比較穩(wěn)定。但問(wèn)題在于，這些“僵尸企業(yè)”生產(chǎn)的產(chǎn)品是沒(méi)有市場(chǎng)需求的，實(shí)際上加劇了產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。這樣一種機(jī)制很可能導(dǎo)致一種結(jié)果：貨幣越是寬松、流動(dòng)性越是充裕，價(jià)格下行的壓力反而越大。

　　雖然我對(duì)通脹是否會(huì)走高不太確定，但我認(rèn)為，如果高通脹真的到來(lái)，很可能會(huì)是一種比較好的情形。高通脹必定會(huì)導(dǎo)致很多痛苦的調(diào)整，但假如未來(lái)一年通脹快速走高，會(huì)使我們的政策調(diào)整變得比較容易。

　　貨幣政策“寬松容易、退出難”，因?yàn)橥顺鰧捤煽偸菚?huì)導(dǎo)致一定的緊縮效應(yīng)，多數(shù)人都不太支持，尤其是經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有變得很強(qiáng)勁的時(shí)候。但如果通脹快速上升，各國(guó)央行就可以名正言順地收緊貨幣政策。同時(shí)，通脹如果升高，一定意義上可以稀釋過(guò)去大幅增加的杠桿，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整是有幫助的。

　　當(dāng)然，我并不是說(shuō)我喜歡通脹，通脹本身會(huì)帶來(lái)很多痛苦的后果。但相比較而言，通脹走高也許不是最糟糕的情形。在可比較的幾種可能情形當(dāng)中，它也許還是比較好的一種。

　　最糟糕的情形是，各國(guó)央行政策沒(méi)能推動(dòng)通脹上升，卻導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。這種情況下，各家央行可能就不會(huì)主動(dòng)采取緊縮的措施。或者，就像我剛才說(shuō)的，寬松政策不但沒(méi)有推高通脹，反而壓低了通脹，那么貨幣政策調(diào)整的動(dòng)力就更小了。

　　寬松政策長(zhǎng)期無(wú)法退出，有可能引發(fā)嚴(yán)重后果。引發(fā)全球金融危機(jī)的次貸風(fēng)險(xiǎn)就是在這樣一種環(huán)境下累積的：當(dāng)時(shí)貨幣政策十分寬松、增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但同時(shí)通脹水平很低、價(jià)格穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)因此認(rèn)為沒(méi)有必要收緊貨幣政策。回過(guò)頭去看，雖然當(dāng)時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)通脹風(fēng)險(xiǎn)，但其他地方的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是在快速積累的。

　　目前可能累積風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域在哪兒？我也不知道。但如果這么多的流動(dòng)性總是收不回來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)很可能會(huì)越來(lái)越大。

　　《巴倫周刊》中文版：據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計(jì)，全球政府債務(wù)規(guī)模已飆升至二戰(zhàn)以來(lái)最高。另有數(shù)據(jù)顯示，一季度全球債務(wù)達(dá)到全球經(jīng)濟(jì)規(guī)模的三倍還多。過(guò)去十多年的大部分時(shí)間里，我們似乎都在經(jīng)歷一個(gè)“低利率、高債務(wù)、低增長(zhǎng)、低通脹”的世界。這種格局是如何形成的？出路又在哪里？

　　黃益平：你說(shuō)的這幾個(gè)關(guān)鍵詞當(dāng)中，最不符合邏輯的可能就是低通脹。理論上來(lái)說(shuō)，政策利率很低，應(yīng)該會(huì)有比較高的通脹，但高通脹其實(shí)沒(méi)有出現(xiàn)。在一個(gè)正常的經(jīng)濟(jì)中，通脹與失業(yè)率之間存在反向關(guān)系，這就是所謂的菲利普斯曲線，但現(xiàn)在這條曲線變得非常平坦，失業(yè)率很低，通脹率也很低。

　　價(jià)格沒(méi)起來(lái)，有兩種可能。一種是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）通脹沒(méi)起來(lái)，但是其他價(jià)格起來(lái)了。各國(guó)央行一般是通過(guò)CPI來(lái)判斷通脹，但CPI不是一個(gè)全面反映通脹的指標(biāo)。資產(chǎn)價(jià)格本身也不一定反映通脹，因?yàn)樗軓?fù)雜。另一種可能性是經(jīng)濟(jì)當(dāng)中“僵尸企業(yè)”很多，更多流動(dòng)性、更低利率支持了這些僵尸企業(yè)，最后導(dǎo)致一種惡性循環(huán)。

　　至于這種困局的解決思路，我覺(jué)得可以考慮兩個(gè)方面的事情。一方面，如果要真正推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們需要的是結(jié)構(gòu)性改革，而不僅僅是宏觀政策。但現(xiàn)實(shí)中，大部分國(guó)家都采取了寬松的宏觀政策，并且把責(zé)任推到貨幣政策上，財(cái)政政策的作用相對(duì)小一些。從上一次全球金融危機(jī)后，這個(gè)問(wèn)題就已經(jīng)顯現(xiàn)出來(lái)。

　　由于沒(méi)有真正的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和改革來(lái)提高效率、推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，目前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)水平是明顯低于金融危機(jī)前的。剛才說(shuō)到的惡性循環(huán)也很難打破。

　　另一方面，現(xiàn)在以及不遠(yuǎn)的將來(lái)，我們可能需要重新思考貨幣政策規(guī)則問(wèn)題。目前普遍的做法是盯住通脹，這個(gè)實(shí)際是各國(guó)的貨幣政策當(dāng)局在脫離布雷頓森林體系之后建立的一個(gè)新的貨幣政策規(guī)則。在正常時(shí)期，這一政策還是非常有效的，它可以防止貨幣超發(fā)，幫助實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。但現(xiàn)在，當(dāng)經(jīng)歷嚴(yán)重的危機(jī)以后，經(jīng)濟(jì)很難迅速恢復(fù)。過(guò)去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)性很強(qiáng)，貨幣刺激很容易帶來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而貨幣政策也比較容易正常化。現(xiàn)在，危機(jī)過(guò)去了，但增長(zhǎng)沒(méi)有強(qiáng)勁反彈到原來(lái)的水平，通脹也沒(méi)有起來(lái)。

　　在這種情況下，我們?nèi)绻€沿用過(guò)去那種正常環(huán)境下的貨幣政策規(guī)則——比如說(shuō)用增長(zhǎng)潛力和通脹水平來(lái)確定是否調(diào)整政策利率——那么政策似乎不需要做出調(diào)整。這正是幾家主要央行面臨的情況。如果這個(gè)規(guī)則沒(méi)有做出調(diào)整，貨幣政策因此長(zhǎng)期保持寬松，很容易造成新的經(jīng)濟(jì)與金融問(wèn)題。

　　現(xiàn)在的貨幣政策規(guī)則大概是從大蕭條以后慢慢開始形成的，經(jīng)過(guò)了二戰(zhàn)、金本位、布雷頓森林體系，以及后來(lái)美元與黃金脫鉤。美元跟黃金脫鉤，實(shí)際是給各國(guó)提供了靈活調(diào)整貨幣政策的空間；但不好的地方在于，很多政府都很容易多發(fā)或者超發(fā)貨幣。后來(lái)引進(jìn)了盯住通脹的原則，以價(jià)格水平穩(wěn)定作為主要政策目標(biāo)。

　　但現(xiàn)在，貨幣政策規(guī)則是不是進(jìn)入了新的階段？貨幣政策變量和價(jià)格水平之間的關(guān)系已經(jīng)變得不那么一一對(duì)應(yīng)了。假如這是我們的新常態(tài)，可能將來(lái)我們需要重新討論如何制定貨幣政策。我現(xiàn)在沒(méi)有答案，但我覺(jué)得這個(gè)問(wèn)題可能需要提上議事日程。

　　判斷股市樂(lè)觀情緒持續(xù)性還太早

　　《巴倫周刊》中文版：美元指數(shù)自今年3月高點(diǎn)下跌近10%，美元是否已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期貶值周期？

　　黃益平：我對(duì)任何長(zhǎng)期趨勢(shì)的說(shuō)法都會(huì)持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，因?yàn)楹芏嘁蛩刂荒苷f(shuō)是現(xiàn)在在發(fā)生，將來(lái)依然可能瞬息變化。

　　我們可以回顧一下全球金融危機(jī)期間美元的變化。全球金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，我們?cè)緫?yīng)該看到美元貶值，但實(shí)際上美元是升值的。原因就在于，美元是最主要的儲(chǔ)備貨幣。當(dāng)危機(jī)蔓延到全球的時(shí)候，大家發(fā)現(xiàn)最安全的地方還是在危機(jī)的中心地帶，還是在美國(guó)，這是美元的獨(dú)特地位決定的。隨后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步開始推動(dòng)量化寬松，經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)的時(shí)候，美元就開始貶值，因?yàn)楫?dāng)時(shí)流動(dòng)性增加了很多。貶到一定程度的時(shí)候，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始退出寬松政策，美元就開始大幅升值。人民幣匯率在2015年、2016年面臨非常大的壓力，一定程度上也與此相關(guān)。

　　所以，影響匯率的因素很多，很難基于短期趨勢(shì)去判斷它長(zhǎng)期一定會(huì)貶值還是升值。

　　我只能說(shuō)，現(xiàn)在看來(lái)，如果美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策不退出，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直沒(méi)有起色，那么美元貶值可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。但我會(huì)很謹(jǐn)慎地去判斷這是否是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，因?yàn)椴淮_定性太大了。

　　《巴倫周刊》中文版：同樣的邏輯是不是也適用于分析人民幣匯率最近升值的勢(shì)頭呢？

　　黃益平：當(dāng)然。不過(guò)，人民幣的長(zhǎng)期趨勢(shì)可能相對(duì)比較容易判斷——如果我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不是那么悲觀、如果我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)還會(huì)保持比較快的增長(zhǎng)、如果不發(fā)生嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)，人民幣都有升值的潛力。在國(guó)際金融分析中有一個(gè)不太精確但比較管用的判斷：如果一個(gè)國(guó)家的人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比世界平均增長(zhǎng)快1個(gè)百分點(diǎn)，其實(shí)際有效匯率可能會(huì)平均升值0.4個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　《巴倫周刊》中文版：在應(yīng)對(duì)疫情沖擊的過(guò)程中，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)貨幣、財(cái)政政策相對(duì)保守，您認(rèn)為是出于何種考慮？現(xiàn)階段采取過(guò)于寬松的政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有何負(fù)面影響？

　　黃益平：對(duì)于過(guò)于寬松的政策，我們民間和官方都有一定戒備心理，這本身不是壞事。首先，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)也遭受到疫情的巨大沖擊，但影響程度沒(méi)有英美那么嚴(yán)重，現(xiàn)在復(fù)蘇也很快。從決策部門的角度，或者從學(xué)者觀察的角度，我覺(jué)得現(xiàn)在這種相對(duì)謹(jǐn)慎的決策應(yīng)該是比較好的選擇。

　　我們現(xiàn)在保持相對(duì)的正常貨幣政策——即正的利率，流動(dòng)性狀況適度——倘若將來(lái)歐美出現(xiàn)更大幅度的經(jīng)濟(jì)下行，我們就有政策調(diào)整的空間。我也贊同這樣的做法。

　　與此同時(shí)，我們還在采取其他的措施。比如，監(jiān)管部門一直要求銀行為中小微企業(yè)增加融資、降低融資成本，還要求1.5萬(wàn)億元的讓利。這些政策性的舉措和我們通常理解的市場(chǎng)化機(jī)制不完全一致。如果綜合起來(lái)看，我們的政策力度也沒(méi)有那么小。

　　至于說(shuō)過(guò)度寬松有什么后果，你可以看一下2008年應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)采取的“四萬(wàn)億”刺激政策所造成的影響。“四萬(wàn)億”短期內(nèi)推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的復(fù)蘇，但客觀而言，甚至到現(xiàn)在我們都還在努力化解一部分后果。

　　我們后來(lái)看到資產(chǎn)泡沫、過(guò)度投資、高杠桿、產(chǎn)能過(guò)剩，尤其是地方政府和企業(yè)杠桿率高企。同時(shí)，在這個(gè)過(guò)程中，資金配置開始重新對(duì)民營(yíng)企業(yè)不利。這些一定程度上都跟當(dāng)時(shí)大力度的寬松政策有關(guān)。

　　在當(dāng)時(shí)那種危機(jī)來(lái)臨的情況下，實(shí)施“四萬(wàn)億”寬松政策是很容易理解的，它本身也沒(méi)有太多值得非議的地方。但我們的差別在于，我們的體制是舉國(guó)體制，最終實(shí)際的刺激政策規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止“四萬(wàn)億”。另一方面，很多討論認(rèn)為這些政策退出相對(duì)比較慢，造成了一些后遺癥。

　　《巴倫周刊》中文版：統(tǒng)計(jì)顯示，2020年上半年A股IPO募資總額接近1400億元，同比增長(zhǎng)131%，總?cè)谫Y額創(chuàng)下近五年以來(lái)新高。同時(shí)，債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，總規(guī)模位居世界第二。這是否意味著外界期待的直接融資比例已開始趨勢(shì)性上升？當(dāng)前A股是否會(huì)迎來(lái)一個(gè)長(zhǎng)期牛市？

　　黃益平：資本市場(chǎng)在繁榮、直接融資對(duì)社會(huì)融資總量的貢獻(xiàn)比例在上升，這是毫無(wú)疑問(wèn)的。但這種趨勢(shì)、或者說(shuō)牛市能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？我覺(jué)得現(xiàn)在判斷可能還太早。關(guān)鍵在于，我們的資本市場(chǎng)還需要很多的改革來(lái)推動(dòng)進(jìn)一步發(fā)展。

　　《巴倫周刊》中文版：在中美貿(mào)易關(guān)系緊張、經(jīng)濟(jì)又受到疫情沖擊之際，國(guó)內(nèi)債市和股市的繁榮能在多大程度上幫助企業(yè)穩(wěn)定資產(chǎn)負(fù)債表，從而避免更大范圍的困境？

　　黃益平：當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的時(shí)候，企業(yè)股權(quán)相關(guān)的短期現(xiàn)金流壓力會(huì)比債券要低很多。如果能增加融資，尤其是在股市上增加融資，這肯定是有積極意義的。從長(zhǎng)期來(lái)看，股市也是可以發(fā)揮更大作用的。

　　但問(wèn)題在于，股市繁榮是因何而起的？它能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？也許資本市場(chǎng)對(duì)下一步的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常樂(lè)觀。但我不確定的是，現(xiàn)在的樂(lè)觀情緒會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間。

　　中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)可能成為下一個(gè)世界性故事

　　《巴倫周刊》中文版：中美關(guān)系在簽訂第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議后一度趨于緩和，但在疫情發(fā)生后，雙邊緊張關(guān)系再度升溫，經(jīng)貿(mào)、技術(shù)合作的不確定性在增加，并在部分其他國(guó)家引發(fā)連鎖反應(yīng)。當(dāng)前態(tài)勢(shì)下，雙方還能從哪些領(lǐng)域?qū)で蠛献鞯幕A(chǔ)？

　　黃益平：與過(guò)去相比，中美關(guān)系最大的不同在于，兩大經(jīng)濟(jì)體都已經(jīng)融入到世界經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中，相互之間的合作、人員交流，以及經(jīng)貿(mào)和投資關(guān)系，都已經(jīng)深度融合。這是雙方將來(lái)還能繼續(xù)合作的一個(gè)重要基礎(chǔ)。

　　有多種因素令目前中美關(guān)系變得復(fù)雜，比如中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量躋身世界第二、科技領(lǐng)域的趕超勢(shì)頭，以及即將進(jìn)行的美國(guó)大選。但是，在貿(mào)易、投資領(lǐng)域，雙方還是有共同利益的。有機(jī)構(gòu)調(diào)查顯示，在華的美、歐、日企業(yè)中，絕大部分還是會(huì)繼續(xù)留在中國(guó)市場(chǎng)。

　　過(guò)去，中國(guó)融入世界經(jīng)濟(jì)主要是通過(guò)大量出口勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，以及大量進(jìn)口大宗商品。應(yīng)該說(shuō)，這是有世界性影響的。將來(lái)，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)再次產(chǎn)生世界性的影響，我覺(jué)得可能是中國(guó)消費(fèi)者的故事。

　　我們現(xiàn)在人均GDP已經(jīng)到1萬(wàn)多美元，正在向高收入水平邁進(jìn)。今年我們的社會(huì)零售總額已經(jīng)超過(guò)了美國(guó)，成為世界最大的零售市場(chǎng)。即便我們的增長(zhǎng)速度下降，仍然是世界范圍內(nèi)增長(zhǎng)最快的消費(fèi)品市場(chǎng)。

　　同時(shí)，居民收入占國(guó)民收入的比例可能還會(huì)上升。過(guò)去二三十年這一比例一直在下降——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快，老百姓的收入增長(zhǎng)卻沒(méi)有那么快。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)再平衡，那么居民收入增長(zhǎng)可能會(huì)非常快。

　　當(dāng)然，這個(gè)故事短期來(lái)看還有很多疑慮，因?yàn)楝F(xiàn)在消費(fèi)不太強(qiáng)勁。這背后有很多的因素，比如收入分配不平等、社會(huì)福利體系不完善，居民收入增長(zhǎng)相對(duì)比較慢等等，有很多問(wèn)題需要解決。

　　但我相信，從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)將來(lái)有可能成為一個(gè)很重要的世界性的故事。如果這個(gè)故事真的在發(fā)生，那么中國(guó)跟美國(guó)合作也好、跟歐洲日本等其他國(guó)家合作也好，都會(huì)有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

　　《巴倫周刊》中文版：中國(guó)已經(jīng)明確提出和部署了要素市場(chǎng)化配置改革，您也是這一領(lǐng)域的長(zhǎng)期呼吁者。要素市場(chǎng)改革的難點(diǎn)在哪里？哪些領(lǐng)域可以率先突破？

　　黃益平：難的東西很多。我們之所以會(huì)有要素市場(chǎng)，最重要的原因就是我們有雙軌制的改革。我過(guò)去說(shuō)過(guò)，要素市場(chǎng)的扭曲一定意義上是一種變相的居民對(duì)企業(yè)、特別是國(guó)有企業(yè)的補(bǔ)貼。把廉價(jià)的要素都配置給國(guó)有企業(yè)，其實(shí)就是一種變相的補(bǔ)貼。

　　從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，要素市場(chǎng)改革要取得突破、真正做到資源配置市場(chǎng)化，最簡(jiǎn)單的就是要終結(jié)雙軌制改革的策略，實(shí)現(xiàn)所謂產(chǎn)權(quán)中性或者所有制中性。我覺(jué)得這是一個(gè)最基本的門檻。

　　與雙軌制改革相關(guān)的是，政府往往還會(huì)通過(guò)對(duì)要素市場(chǎng)的干預(yù)，實(shí)現(xiàn)它一些政策目標(biāo)。比如，銀行部門在過(guò)去一段時(shí)間發(fā)揮了很大的政策作用，如果要完全徹底實(shí)現(xiàn)金融行業(yè)市場(chǎng)化，那么它們發(fā)揮政策功能的能力和意愿可能會(huì)下降。政府愿不愿意接受這一點(diǎn)，這是我們需要充分考慮的。

　　《巴倫周刊》中文版：中國(guó)央行在數(shù)字貨幣方面的努力備受關(guān)注。央行數(shù)字貨幣對(duì)金融市場(chǎng)和投資者意味著什么？

　　黃益平：中國(guó)央行數(shù)字貨幣對(duì)金融市場(chǎng)和投資者沒(méi)有直接的影響。如果說(shuō)有一些可能的影響，也是間接的影響。

　　目前央行的數(shù)字貨幣有兩個(gè)重要特點(diǎn)：第一，它只針對(duì)零售環(huán)節(jié)，不適用于批發(fā)部門。第二，它設(shè)計(jì)了雙層發(fā)行機(jī)制，同時(shí)不給數(shù)字貨幣付利息。這樣做就是要盡量避免銀行“脫媒”，它的功能被局限于取代日常交易當(dāng)中的現(xiàn)金，而不是取代銀行存款或者其他金融產(chǎn)品。

　　它一定程度上類似于支付寶、微信支付，但不同的地方在于，它是央行的支付體系，并且可以實(shí)現(xiàn)部分離線交易。它會(huì)對(duì)移動(dòng)支付造成什么樣的影響，這是值得我們觀察的。

　　另外，由于數(shù)字貨幣沒(méi)有利息，如果銀行的活期存款利率接近于零，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致很多老百姓干脆直接把錢轉(zhuǎn)成數(shù)字貨幣？如果產(chǎn)生這樣的情形，一定程度的銀行“脫媒”也許有可能發(fā)生。

　　現(xiàn)在數(shù)字貨幣剛剛邁出第一步。目前不付利息，并不意味著將來(lái)也不付利息；現(xiàn)在只做零售，并不意味著將來(lái)也還是這樣。

　　《巴倫周刊》中文版：謝謝您。

　　本文原發(fā)于《巴倫周刊》

　　(本文作者介紹：北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院、中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心教授)