文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李迅雷　

　　不久前與屠光紹教授一起參加一個資本市場論壇，他展現(xiàn)給了大家一張圖，關(guān)于“過去與未來”的四個象限，反映四個可能性，即“過去已去，未來沒來”、”過去未去，未來沒來”、“過去已去、未來已來”和“過去未去、未來已來”。看著挺有意思，在新舊交替過程中，我覺得更能反映現(xiàn)實的，無論是國民經(jīng)濟還是資本市場，用“過去未去，未來已來”更為貼切，實際上有利于理解宏觀經(jīng)濟的運行特征、把握資本市場的發(fā)展機遇。

　　經(jīng)濟：人口未富先老，存量經(jīng)濟特征顯現(xiàn)

　　中國經(jīng)濟與發(fā)達經(jīng)濟體和其他發(fā)展中經(jīng)濟體有一個顯著的不同點，就是人口步入老齡化，但人均GDP雖然接近1萬美元，卻仍低于全球平均水平，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國6.1億人口的居民家庭人均月收入只有1000元左右，10億多人口居民家庭的月收入不足2000元。而發(fā)達國家，則是人口老齡化與高收入并存，人均GDP超過3萬美元。

　　我國居民家庭人均可支配收入分組調(diào)查數(shù)據(jù)

來源：國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所

　　中國與其他發(fā)展中經(jīng)濟體相比，雖然人均GDP水平高于很多國家，但老年化率也比較高，即人家是“未富未老”，我們則是未富先老。例如，印度勞動力的平均年齡為26歲，我國則達到37歲。到2030年我國勞動力的平均年齡將超過美國。

　　我國15-64歲的勞動年齡人口增速（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

　　我國之所以出現(xiàn)未富先老的格局，主要原因是在改革開放之前就實施計劃生育政策，使得人口老齡化率快于發(fā)展中國家平均水平。同時，又由于在改革開放之前的30年實行計劃經(jīng)濟，使得經(jīng)濟低增長，與發(fā)達經(jīng)濟體的差距進一步拉大。

　　如今，雖然生育政策已經(jīng)大幅放寬，但為時已晚，每年新出生人口數(shù)量持續(xù)減少，我國的老齡化進程或步日本后塵，未來的老齡化水平比美國更高。也就是說，中國的人口老齡化來得過早，未來已來，但經(jīng)濟發(fā)展又偏遲，從每年農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移的勞動人口數(shù)量已經(jīng)大幅減少，導致城市化率偏低，即過去未去。

　　中國作為一個后發(fā)國家，從一個農(nóng)業(yè)大國躍升為工業(yè)大國，才經(jīng)歷了40多年時間，而西方國家的工業(yè)化過程早已超過百年。這就必然使得中國在發(fā)展現(xiàn)代工業(yè)和服務業(yè)的同時，還留存著大量傳統(tǒng)的生產(chǎn)方式，如美國股市中市值最大是蘋果，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈所涉及的行業(yè)就非常多，有芯片、連接器、攝像頭、屏幕、CPU、存儲器、電池等，還有很多軟件，供貨商分布在全球，中國不少企業(yè)也在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上。

　　而A股市場上市值最大的是茅臺，它的原料都在當?shù)孬@得，生產(chǎn)方式依然是“端午踩曲、重陽下沙、九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒”，茅臺的產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈主要分布在仁懷，而且主要集中在茅臺鎮(zhèn)。

　　而且，我國經(jīng)濟似乎正在從高增長階段步入到中速增長階段，隨著經(jīng)濟增速的放緩，存量特征越來越明顯了。如產(chǎn)能過剩、宏觀杠桿率過高等西方社會當前面臨的問題，我們也同樣面臨著。西方社會出現(xiàn)的人口與經(jīng)濟分化現(xiàn)象，我們也出現(xiàn)了。

　　2017年全球主要經(jīng)濟體非金融企業(yè)杠桿率（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

　　諸如人口分化與西方類似，即向大城市集中現(xiàn)象，中國目前也出現(xiàn)了，這屬于生產(chǎn)要素流動的正常現(xiàn)象，有利于資源的優(yōu)化配置、提高勞動生產(chǎn)率。例如這些年來，人口凈流出的大部分都是三四五線城市，凈流入的，則是一二線城市。此外，存量經(jīng)濟主導下，必然會產(chǎn)生行業(yè)之間的此消彼長和企業(yè)之間的優(yōu)勝劣汰，與增量經(jīng)濟下各行各業(yè)都欣欣向榮、大小企業(yè)都高增長形成鮮明反差。

　　中國人口流動已經(jīng)從城鎮(zhèn)化邁向大城市化

來源：國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所

　　但有一個分化是不利于經(jīng)濟循環(huán)的通暢，那就是居民收入的分化。居民收入的分化是市場經(jīng)濟下必然出現(xiàn)的結(jié)局，當前主要經(jīng)濟體都面臨收入尤其是財富分化的問題，基尼系數(shù)普遍都在0.4以上。如美國人口占比1%的富人，擁有全美40%的財富。富人的邊際消費傾向低，中低收入階層的消費傾向高，當中低收入階層的收入增速放緩的時候，全社會的消費增速就下降了，從而導致經(jīng)濟低增長甚至負增長。

　　我國過去經(jīng)濟增長中，投資的貢獻率大約是全球平均水平的兩倍，如今，投資增速已經(jīng)大幅下降，貢獻率自然也下降了。實際上，中國經(jīng)濟也與西方國家一樣，今后越來越依賴于消費拉動。但消費有賴于收入增長。遺憾的是，從國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)看，過去三年，我國居民高收入組的收入累計增長29%，而中等收入組只增長19%。從這次疫情看，當前拉動我國經(jīng)濟的三駕馬車中，消費最弱。

　　而且，從國內(nèi)的消費品結(jié)構(gòu)看，似乎比發(fā)達經(jīng)濟體更扭曲：根據(jù)貝恩咨詢公司的報告，2000年，我國奢侈品消費額占全球的比重只有1%，2010年達到19%，2019年則達到35%，這是否說明我國居民的實際收入結(jié)構(gòu)官方基于家庭調(diào)查獲得的數(shù)據(jù)偏差度更大呢？

　　全球已經(jīng)經(jīng)歷了三次工業(yè)革命，分別以蒸汽機、電動機和計算機為代表。如今，進入到5G、大數(shù)據(jù)、人工智能、機器人、類腦科學、量子信息等開始應用的時代，這是否可以看成是第四工業(yè)革命開始了？我國在面向未來的5G、量子信息等領(lǐng)域有領(lǐng)先優(yōu)勢，但在其他很多領(lǐng)域都沒有優(yōu)勢，甚至是劣勢。而且，我國制造業(yè)對第二次、第三次工業(yè)革命所帶來的不少技術(shù)應用也無領(lǐng)先優(yōu)勢，正所謂“過去未去，未來已來”。

　　中國在過去40年努力趕超，使得中國經(jīng)濟成為全球第二大經(jīng)濟體，相信未來5到10年，中國必然成為全球最大經(jīng)濟體，但在另一方面，我國未來10年仍難以躋身高收入國家行列，但人口老齡化、高杠桿、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)分化等發(fā)達國家獨有的特征，卻已經(jīng)顯現(xiàn)出來了。

　　股市：全球規(guī)模第二，開放度待提升的新興市場

　　我國資本市場起步晚，但發(fā)展神速。美國股市的歷史長達230余年，我國只有30年，但迄今為止，市值規(guī)模已經(jīng)居全球第二。只是我國股市仍屬于新興市場，而且在諸多的新興市場中，我國的股票很晚才被納入到MSCI新興市場指數(shù)中，我國股市中外資持有的股票市值，占A股總市值的比重，不足3%。相比之下，印度、中國臺灣、韓國等其他新興市場的外資占比，均超過20%。

　　過去，A股市場的管控較多，開放度較低，在審批制和核準制背景下，股票發(fā)行門檻較高，導致市場供給不足，與成熟市場和其他新興市場相比，A股的估值水平整體較高。

　　中美主要指數(shù)成分股PE中位數(shù)

來源：Bloomberg，中泰證券研究所  

　　當然，這些年來，A股市場的改革開放步伐明顯加快，2019年推出注冊制試點，并取消了QFII額度限制，允許海外投資銀行在中國設立子公司，且允許控股。這表明A股市場的游戲規(guī)則與成熟市場的接軌度在顯著上升。但畢竟走向成熟不可能一蹴而就，如韓國已經(jīng)成為發(fā)達經(jīng)濟體了（人均GDP超過3萬美元），但韓國的股市仍未獲得成熟市場資格。而中國要成為高收入國家（目前門檻為1.2375萬美元，今后還會水漲船高）尚需很長時間努力。

　　A股市場實際上也折射出中國經(jīng)濟的特征：周期股占比較大，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司占比比較大，屬于“新經(jīng)濟”的頭部企業(yè)大多都到海外上市了。此外，“僵死企業(yè)”不少，因為過去30年退市的公司不足100家，美國股市過去40年退市的公司累計超過1.7萬家。

　　而且，目前多層次的資本市場上，流動性差異很大，新三板、區(qū)域性股權(quán)市場及B股的流動性差；另一個現(xiàn)象是同股不同價，A股與B股、H存在巨大的溢價，而且更難以理喻的是，港股通開通五年之后，A-H的溢價率卻接近歷史高點了。我認為，原因還是在供給端上，即股市上市規(guī)則不合理，門檻過高，導致很多屬于“新經(jīng)濟”的公司無法在A股上市，導致A股市場的股票需求過剩而供給不足。

　　陸港通規(guī)模擴大的背景下A+H溢價率擴大

來源：Wind ，中泰證券研究所

　　中國資本市場的未來一定會全面實施注冊制，如今，注冊制已經(jīng)在試點了；中國資本市場的未來一定是機構(gòu)投資者為主的市場，如今，機構(gòu)投資者的比重有了顯著提高，但散戶的交易額占比仍在80%左右，機構(gòu)投資者何時可以主導市場？估計還需要十年以上的時間。中國多層次資本市場已初步形成，開放度也會大幅提升，但這需要很長時間的努力。20多年前，我們就在展望A股與B股接軌、流通股與法人股接軌，如今，后者已經(jīng)基本實現(xiàn)，但前者不知如何解決？

　　總之，中國資本市場正處在新舊交替之中，未來已來，過去的模式遠未過去，需要有耐心，不要動不動就認為拐點到來了。

　　思考：如何應對繞不開的難題

　　記得在80年代初的時候，舉國上下都期盼中國足球能夠沖出亞洲，但40年過去了，仍未沖出亞洲。雖然40年來從找最貴的教練到體制機制的改革都作了無數(shù)次嘗試，但始終未見成效。但為何哪些小球項目卻總能拿到世界冠軍呢？看來，既不是體制機制問題，也不是教練問題。

　　實際上，這么多年來，我們一直想改變但迄今仍未改變的事還很多。例如，2004年的時候，就提出要控制房價，如今房價還在上漲。中央早就提出房住不炒，但炒房現(xiàn)象依然普遍存在。我們一直在提倡要有工匠精神，而且中華民族自古以來就以勤勞著稱，但為何我們卻缺乏工匠精神呢？

　　我相信每個讀者的心中都有一個答案，且答案一定各不相同，我就不贅述了。但有一定是肯定的，就是要改變很難，要解決問題很難。即便很難，也不能夠放任自流，至少可以改善吧。

　　記得在A股波動幅度巨大的2015年，深交所的股票換手率在6倍以上，如果考慮到個人投資者的交易份額占到80%以上，則個人投資者的實際換手率更高。反觀日本股市的換手率，年化大約只有0.5倍左右，說明日本投資者對股市的“博弈”興趣不大。同樣，德國股市的換手率也很低。這兩個國家應該都屬于具有工匠精神制造業(yè)強國。

　　中國的GDP是日本的2.8倍，但中國的房地產(chǎn)總市值是日本的6.5倍，中國的金融增加值占GDP的比重接近8%，而日本只有5%多一點。由此看來，要培養(yǎng)國內(nèi)居民的工匠精神，或許應該讓經(jīng)濟進一步脫虛向?qū)崳档蛷氖轮圃鞓I(yè)的機會成本。如長期以來，很多理工科的優(yōu)秀學生都向往金融行業(yè)，就是因為薪酬原因。

　　中國、美國、歐盟及日本國內(nèi)外房地產(chǎn)、股市市值對比（萬億美元）

來源：Wind，中泰證券研究所

　　從最近熱議的國內(nèi)大循環(huán)的角度看，過去國內(nèi)循環(huán)主要靠房地產(chǎn)，因為房地產(chǎn)投資可以帶動20多個行業(yè)發(fā)展，而且給地方政府帶來可觀的土地財政收入。但房地產(chǎn)大循環(huán)得以持續(xù)，是以房價不斷上漲為前提，以居民和房企杠桿率水平不斷上升為結(jié)果，這就給中國經(jīng)濟帶來了很大后患。

　　因此，只有房地產(chǎn)投資降杠桿，才能確保未來經(jīng)濟運行的相對安全。但是，整個經(jīng)濟體系對房地產(chǎn)的依賴度依然很大，如何讓房地產(chǎn)軟著陸，考驗“房住不炒”政策執(zhí)行的堅定性。因為房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟增長的直接和間接貢獻大致在30%左右，房地產(chǎn)的動力減弱，則經(jīng)濟下行壓力加大，需要政府部門加杠桿。

　　中國經(jīng)濟目前越來越依靠消費來驅(qū)動，但消費又有賴于居民收入提高。如前所述，收入差距擴大是影響消費的主要因素。根據(jù)我之前的研究，我國居民的實際收入大約比統(tǒng)計局家庭調(diào)查的數(shù)據(jù)低估不少，占GDP的比重在10%左右。也就是說，我國居民每年的實際收入總額如果能有大部分用于消費，則我國的消費增速放緩和產(chǎn)能過剩問題完全可以解決。

　　我國實際居民可支配收入總額存在低估

來源：國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所

　　例如，我國居民儲蓄余額高達80萬億元，全球第一，與發(fā)展中國家的地位極不相稱。居民儲蓄率也高達45%，這當然有利于投資。但隨著投資回報率的下降，靠投資拉動的模式只能增加社會杠桿率。因此，居民部門應該減少儲蓄，增加投資。但問題是，居民部門的儲蓄結(jié)構(gòu)嚴重扭曲。

　　根據(jù)相關(guān)上市公司的年報公開數(shù)據(jù)，招行零售客戶剔除金葵花客戶（50萬元門檻）后，其余1.48億客戶的人均資產(chǎn)只有1萬元左右。工行剔除私行客戶（800萬元門檻）后，人均資產(chǎn)也只有2萬元左右。可見，居民部門的收入結(jié)構(gòu)問題是影響消費的根本原因。

　　那么，如何讓10億居民的收入水平有所提高，從而使消費大循環(huán)的模式（投資大循環(huán)模式難以為繼）得以暢通，是值得探討的話筒。從目前看，居民部門的可支配收入總量是足夠的，關(guān)鍵是結(jié)構(gòu)問題。我認為以下兩種方案可以同時推進：

　　第一，政府部門加大對中低收入居民的轉(zhuǎn)移支付力度，我國政府部門的資產(chǎn)規(guī)模是全球最大的，包括土地、自然資源和國有資產(chǎn)。因此，不必擔心過于政府部門杠桿率水平的攀升，這與西方國家政府不具有可比性，但未來宏觀杠桿率，尤其是政府部門杠桿率水平的上升是大概率。

　　第二，鼓勵高收入階層捐款，以改善收入結(jié)構(gòu)問題。目前房產(chǎn)稅、資本利得稅和遺產(chǎn)稅這三大用于居民收入再分配的稅收工具都難以實施，而且今后較長的時間內(nèi)估計也很難推出。那么，如何讓居民收入差距縮小呢？高收入階層捐款不失為一種簡單易行的方式。根據(jù)我們的統(tǒng)計，目前國內(nèi)代際傳承的彈性很高，這容易導致階層固化。因此，必須得采取有效舉措來縮小收差距。

　　如今已經(jīng)進入到了大數(shù)據(jù)時代，社會透明度大大提高，不少人認為捐款模式效果不佳，但只要運用好現(xiàn)代信息技術(shù)，用公開透明的原則去實施，是完全可以達到效果的。此外，類似開征房屋空置稅等小稅種，也有助于縮小收入差距、降低中低收入階層的生活成本。

　　資本市場方面，則應該在注冊制背景下，降低上市門檻，實施寬進嚴出，提高全社會股權(quán)融資規(guī)模，同時嚴格實施退市制度，這樣可以讓資本市場在優(yōu)勝劣汰的規(guī)則下提升市場容量、合理估值結(jié)構(gòu)，從而吸引更多的中外機構(gòu)投資者進入A股市場。

　　事實上，2017年以來，A股市場機構(gòu)投資者的話語權(quán)在不斷增強，市場也出現(xiàn)分化，

　　流通市值前10%的公司（每季末動態(tài)調(diào)整）的市值占比呈現(xiàn)趨勢性抬升，目前超過60%，與歷史最高水平相當。而且交易額的占比上升到45%。這與實體經(jīng)濟的頭部現(xiàn)象相一致。而后50%的股票交易額不斷萎縮，說明市場有效性在提升。

　　A股流通市值前10%和后50%股票的市值占比與交易額占比

來源：WIND，中泰證券研究所

　　提高股權(quán)融資在社會融資中的比重，可以降低企業(yè)的杠桿率水平，可以緩解股權(quán)類產(chǎn)品供不應求的局面（打新基金高收益率說明了供不應求這一事實），可以讓企業(yè)少依賴銀行的間接融資渠道。也可以改善中國居民家庭的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，從房地產(chǎn)領(lǐng)域部分轉(zhuǎn)到金融領(lǐng)域。

來源：Wind ，中泰證券研究所

　　至于目前大家都在熱議的卡脖子工程如何突圍，我覺得，中國經(jīng)濟中，如果“虛”的部分少了，“實”的部分自然會增加，靠金融地產(chǎn)成為富豪盈利模式難以暢通了，靠實干苦干賺錢的模式就會暢通。但在全球化時代，靠獨立自主、自力更生去尋求突圍、不被卡脖子是不可能的，需要有工匠般的耐心和毅力，需要求真務實的精神而非不斷變換口號的自我麻痹。

　　過去是因，現(xiàn)在的果，未來是現(xiàn)在的趨勢外推。如果不改變現(xiàn)在，或者改變不了現(xiàn)在，那么，未來會怎樣，實際上現(xiàn)在我們都已經(jīng)看到了。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟學家。)