文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛

　　未來，在構建注冊制長期發展的背景下，應進一步提高信息披露質量，有效保護投資者，且進一步優化退市指標，簡化退市流程。對于信息披露、規范發行、違規成本都應該有更嚴格的要求，助力我國資本市場變得更加市場化。

　　借鑒先進市場經驗，在金融改革逐步推進的大環境下，未來退市機制應逐步具備注冊退市、轉板退市、強制退市以及并購重組退市等多元化特征。在注冊制下，應進一步完善市場基礎性制度，如在交易環節，放寬漲跌幅限制，配套完善盤中臨時停牌等市場穩定機制。同時，對信息披露、規范發行、違規成本應有更嚴格要求。

　　大力推進A股市場化改革

　　中國證券報：在新發展格局下，支持科技創新被放在更加突出的位置，資本市場應在哪些方面發力？

　　李湛：從目前的國際環境來看，我國原有的通過直接模仿和引進國外先進技術、利用國內市場優勢快速發展高新技術產業的模式受到挑戰，提升自主創新能力沒有捷徑可走，中國資本市場必須加快改革以適應經濟結構轉型升級的需求。

　　基于此，為充分發揮資本市場的投融資功能，筆者認為，資本市場可從以下途徑促進“逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”：應大力推進A股市場化改革，為企業引入長錢，促進企業增加資本性開支，從而提高生產效率、開發新產品和提升國際競爭力。一是降低準入門檻。目前A股市值排名前十的公司基本集中在白酒、銀行、保險和石油行業。而美股市值排名前十的公司分別為：蘋果、亞馬遜、微軟、谷歌、臉書、阿里巴巴、臺積電、特斯拉、Visa和強生，基本以高科技和高端制造業為主。中國的互聯網優質龍頭企業，比如騰訊、阿里巴巴、美團、百度、拼多多等都是在境外上市。中國過去核準制上市的模式，導致極具發展潛力的高新科技企業很難在本土資本市場上市融資，暴露出中國股票融資市場的弊端，同時也導致國內投資人無法分享中國高新技術企業快速發展的成果。監管部門也意識到了這個問題，從2018年開始，資本市場快速推進科創板+注冊制增量改革，并于2019年6月落地；同時，創業板的注冊制改革在今年8月落地。下一步，注冊制將在全市場推廣。對于滿足上市條件的公司而言，注冊制的推出有利于降低公司上市的準入門檻，以前的核準制有較高的隱性制度成本和尋租空間，使部分民企上市融資處于相對劣勢。同時，注冊制的推出會加大上市公司的供給，殼價值降低，從而遏制投資者炒作垃圾股行為，有利于股票市場價值回歸。

　　二是發展和完善多層次股權融資市場，為處于不同發展階段的公司提供融資渠道。我國目前多層次股權融資市場的“四梁八柱”基本都已搭建完成，包括天使投資、風險投資、私募投資、新三板、科創板、創業板、主板、區域性股權交易市場等。

　　三是引入長錢，與企業共同成長。考慮到科技研發一般具有周期較長、投入較大、研發成果不確定等特點，需要耐心且長期持有的資本支持。所以，為企業引入更多中長期資金顯得非常重要。因此，應提高機構投資者比例，優化投資者結構。雖然我國個人投資者市值占比不高，但日交易量的近80%是由個人投資者貢獻的。個人投資者頻繁交易不僅會導致股票價格波動較大，而且短期內股價快速走高會透支后續行情，導致之前股市呈現“牛短熊長”局面，在熊市期間不利于企業IPO和再融資。提高機構投資者在數量上的占比，一方面要培養良好的投資氛圍，鼓勵個人投資者購買基金或者定投基金；另一方面需要提高機構投資者的擇時和選股能力，提升服務質量。

　　中國證券報：在引導私募股權和創投基金投早、投小、投科技方面，目前遇到哪些瓶頸？如何破解？

　　李湛：中國目前多層次股權融資市場的“四梁八柱”基本上都已搭建完成，但從規模、核心 競爭力、流動性、投資氛圍等方面來看，還存在很多問題。比如，天使投資、風險投資和私募投資規模較小，發展還處于初期階段。可以考慮的解決方案包括：一是擴大金融對外開放力度，提升金融中介的核心競爭力。美國的金融市場較為成熟，且孕育了一批全球一流的科技企業，在估值體系、資產定價、挖掘具有發展潛力的企業、產品創新等方面都具有獨到的經驗。而中國的金融機構以往很多是“吃牌照飯”，核心競爭力欠缺。雖然市場上有130多家證券公司，但不同券商相同業務的同質化較為嚴重，并沒有形成龍頭航母。所以，需要擴大金融業對外開放力度，通過引入具有成熟經驗外資企業的“鯰魚效應”，促進本土金融機構提升服務質量和國際化水平。

　　二是從法律和制度設計層面高屋建瓴地規范市場行為，構建公開、透明、有序的多層次股權融資市場。目前更重要的是要保證新證券法的落地，在執行層面不能打折扣。嚴格執行新證券法，長期來看，我國資本市場的功能將會得到有效發揮，有利于中國資本市場走向成熟并吸引外資流入。

　　三是規范和促進私募基金和創投基金發展，助力產業結構轉型升級。私募基金和創投基金是初創企業重要的資金來源之一。近年來，中國的私募基金和創投基金在快速發展的同時，出現了較多問題，既有機構自身的問題，也有監管制度跟不上實踐發展的因素。證監會日前發布了《關于加強私募投資基金監管的若干規定（征求意見稿）》，要加強對私募基金的監管。預計下一步會加大私募基金和創投基金在稅收減免、補貼等方面的支持。

　　增厚資本市場財富效應

　　中國證券報：在新發展格局下，需進一步擴大終端消費市場。提高投資者投資性收入，資本市場應在哪些方面著力？

　　李湛：擴大終端消費市場，形成供需良性循環，是“逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”得以成功運行的關鍵所在。理想的情況下，一個有效的資本市場能夠提高投資者的投資性收入，而投資者的財富增加將會對家庭部門消費、企業部門投資的邊際傾向產生正面影響，進而體現為宏觀經濟學意義上的“財富效應”。總體來看，我國資本市場不同類型的財富效應分化較大，股利支付形式的財富效應相對較好，而資本利得效應還有待改善。站在當前內外環境的時點上看，可以從以下三個方面著手增厚資本市場的財富效應：首先，明確政府和市場的邊界，加快要素市場化改革，為企業發展營造良好的環境。一方面，政府部門需要轉變觀念，更好地約束住“有形之手”，改變過去強勢主導經濟增長的做法，把更多的資源留給市場化企業。這在國民收入分配結構上的具體體現，就是讓收入分配結構更多朝著企業和居民的方向傾斜。另一方面，可以通過國企改革和要素市場改革，拓展上市公司的可進入領域范圍，提高上市公司的投資回報率水平，以提高企業的利潤率水平。

　　其次，增厚上市企業的利潤空間有利于部分緩解市場對A股估值過高的擔憂，進而有利于資本市場走出“慢牛長牛”的行情。客觀比較中美股市的上市公司整體質量，中國頭部上市公司群體的高成長性不夠、企業盈利能力不強，但中國上市公司的虧損面要低于美股上市公司。長期以來，中國股市的估值也要大幅高于其他主要國際市場（即使美股近十年表現較好，美國納斯達克指數的市盈率仍低于A股的創業板指數）。因而，未來A股市場需要想方設法進一步增厚上市公司的利潤空間，讓股市走出長牛的基本面基礎更扎實。

　　再次，著力培育一批高成長行業的、創新能力強、國際營收占比高的巨頭型上市公司，奠定A股走出長牛行情的基本面基礎。比較中美上市公司的實際結構情況，我國股市的龍頭企業群體以大型國有商業銀行和重資產央企為主體，美國股市里是以FAAMG（Facebook、Apple、Amazon、Microsoft、Google）為代表的龍頭企業群體，兩個市場的龍頭企業群體的行業成長性、技術和產品創新能力、產品服務可延伸的市場廣度和深度還有差距。客觀來看，美國股市尤其是最近十年里，以FAAMG為代表的美國新一代信息技術科技巨頭企業的股價持續上漲，對于助推美股市場走出十年牛市行情是非常關鍵的。一方面，美國這些公司所在的行業成長性較好，技術更新迭代的速度快。這些巨頭公司憑借其出色的創新實力，順應現代社會發展趨勢并不斷為市場創造新的需求、并引領行業不斷拓展新的市場領域，這就使得這些巨頭型企業的業績（不一定體現為會計層面的高利潤）多年持續高成長成為可能。而我國股市里無論是大型國有商業銀行還是央企，其所在領域的成長性、創新能力和企業經營績效都還有較大改善空間。另一方面，美國這些科技型巨頭企業的業務觸及全球市場，其市場的可拓展空間非常廣闊。相比之下，我國的上述龍頭企業，仍然以中國市場為主，國際市場的參與度較低。

　　中國證券報：擴大金融對外開放力度，引入具有成熟經驗的外資企業，對國內金融中介提升核心競爭力提出哪些新要求？

　　李湛：目前，我國投行和財富管理機構的現有國際化程度、金融服務水平、人才儲備、創新能力尚難與我國經濟地位相匹配。本土投行提供的股權、債券、并購等金融服務所占市場份額總體偏小。在滿足居民理財需求的過程中，境內金融產品服務的豐富性、專業性方面存在短板。發展高質量投行和財富管理機構是資本市場改革發展的內在需要，更是提升金融服務實體經濟能力的燃眉之急。

　　從證券公司層面看，發展高質量的投行及財富管理業務能夠更好的提升業務專業能力和效率，更好地發揮投行風險定價、風險分散與風險管理核心職能，推進高質量發展。對于頭部券商來說，頭部券商優勢應進一步得到強化，其在具有顯著規模效應和高交叉風險的業務將更具優勢，較強的股東背景和資本實力能為整合其他券商提供必要支持。對于中小券商來說，中小券商探索細分領域應做精做強。中小券商的相對優勢在于輕資產業務，應向精品投行模式和特色資管模式進行破局。目前，銀行已在部分領域與券商展開同業競爭，券商需要不斷進行業務變革，在優勢領域形成具有行業壁壘的核心競爭力，以應對可能到來的混業經營、混業監管的新格局。

　　在資本市場不斷改革升級、直接融資占比上升的趨勢下，券商一方面將迎來增量業務，另一方面也需要進行深刻的業務變革。高質量投行在定價能力、承銷能力方面都是關鍵，組織結構、人才培養、資本實力與風控實力也都需要進一步升級。隨著注冊制的推廣，高質量的投行發展已與中介機構責任緊密相連。以信息披露為核心的注冊制對中介機構提出了更高的要求，需提高執業質量，提高招股說明書等信息披露文件的針對性、有效性，包括財務報告結論的客觀性、公允性等，以督促中介機構在審核前切實履行盡職責任，強調中介機構歸位盡責的理念。

　　建議進一步提高信息披露質量

　　中國證券報：注冊制改革為創新注入新動力，注冊制落地實施以來成果顯著，還需在哪些方面進一步完善？

　　李湛：目前來看，科創板仍有不少需要完善的地方，一個較為突出的問題是，注冊制強調以信息披露為核心，以保薦人為主的中介機構保證信息披露的真實性和完整性，這也給了中介機構更大的發揮空間。在7月初證監會官網發布的14條證券基金機構監管部的投行業務違規處罰信息中，過半與科創板相關，主要體現在保薦代表人職責履行不到位。對此，監管層應加強全方位事中事后監管，加大處罰力度。

　　退出機制是創業板市場優勝劣汰的基本功能之一，也是較高風險市場的重要標志。沒有高效的退市制度，市場效率會大大降低，投資者將大概率暴露在企業退市后的風險之下，不利于市場的健康發展。筆者建議，借鑒美國等發達國家主動、多元化退市等經驗，在當前金融改革逐步推進的大環境下，未來退市機制應將逐步具備注冊退市、轉板退市、強制退市以及并購重組退市等多元化特征。

　　以創業板為例，針對目前退市制度的現狀，可著重從以下三方面進行優化：一是完善退市制度，強化股價、股東人數、市值等因素在退市制度中的權重，豐富市場類指標在退市中的作用，均衡市場與行政退市條例的比例。二是繼續完善多層次資本市場結構，建立高效順暢的轉板機制。中國雖已建立多層次的資本市場，但部分市場存在流動性較差等問題，有必要建立靈活、切實可行的轉讓系統與轉板退市機制，優化資本市場層次化服務功能與提高主動退市比例。三是繼續優化與推行投資者保護機制。對投資者而言，強制退市、轉板退市以及并購重組退市等都意味著利益損失，建議在完善退市制度的同時強化投資者保護機制，保障投資者的合法利益。

　　中國證券報：在構建有利于注冊制實施的監管體系方面，你有哪些建議？

　　李湛：隨著新證券法正式施行，市場改革正在陸續落地，繼科創板注冊制后，繼續改革發展壯大創業板市場，根本上是由中國經濟發展轉型方向所決定的。同時，國內有大量有活力、有發展潛力的中小企業需要融資，這是未來創業板發展的強大基礎。注冊制加速推行，筆者認為，市場基礎性制度需要進一步完善，如在交易環節中，放寬漲跌幅限制，配套完善盤中臨時停牌等市場穩定機制。未來，在構建注冊制長期發展的背景下，應進一步提高信息披露質量，有效保護投資者，且進一步優化退市指標，簡化退市流程。對于信息披露、規范發行、違規成本都應該有更嚴格的要求，助力我國資本市場變得更加市場化。

　　本文原發于中國證券報

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)