科創板馳援半導體

　　沈怡然

　　自從芯原股份上市之后，辦公室門口，頭部的券商來去匆匆。

　　2020年8月18日，芯原股份在上交所科創板掛牌上市，開盤報150元/股，大漲289.31%。9月3日，股價逼近了漲停板，最高點一度漲至174元/股，總市值達到841億元。到9月7日，又出現15%大跳水。忽上忽下的股價牽動著投資者的神經。“股價一波動，機構就來問我。”董事長戴偉民說，一些機構調研人員一進門就表現出很緊張的樣子。聽到戴偉民的詳細解釋后，對方才如釋重負，輕松地離開。

　　這種場景是戴偉民從未經歷過的。盡管一早就做好了在海外市場上市的計劃，但科創板的橫空出世才最終讓這家在半導體行業耕耘近20年的企業一個猛子扎進了二級市場的浪頭里。

　　芯原股份的主要業務是提供芯片的IP授權服務和一站式芯片定制的服務，成立于2001年，成立之時正值國內半導體行業的第一次創業潮，一批在現在被寄托眾望的公司紛紛成立。當他們意氣風發成立的時候，絕不會想到接下來時代會拐一個小小的彎，將連帶著資本、政策卷向新的方向。

　　在過去的19年中，芯原曾多次希望進入二級市場，但因持續凈利潤虧損而無法實現。一級市場的融資也不容易，直至2012年芯原才第一次獲得國內資本的投資。在最難熬的階段，反而是一批海外企業和資本提供了必要的支撐。

　　2014年成立的國家集成電路產業基金（簡稱“大基金”）把戴偉民的目光拉回國內，科創板推出之時,戴偉民正在給芯原“拆紅籌”，經過兩年的籌備，最終掛牌科創板.。

　　根據wind數據，按照申萬二級半導體行業搜索,自科創板開板以來，先后有17家半導體公司上市，涉及半導體的設備、設計、材料、制造，在總共172家公司中占9%。據統計數據，僅以首次募集資金計算，科創板向22家半導體企業共輸血超700億元。

　　芯原只是科創板效應之下回歸A股的半導體企業之一。大基金、科創板……當一條政策搭建的“一級市場-二級市場”閉環建成，這批半導體企業迎來了乘風破浪的機會。

　　沖擊科創板

　　2018年，戴偉民聽到一個消息，此前傳聞已久的“戰略新興板塊”要落地了，讓戴偉民動了回國上市的念頭。當時,他同時還在考慮美股、港股上市。

　　在相當長時間中，起起伏伏數次的“戰略新興板塊”消息,被一批國內半導體企業視為在自己國家上市的機遇。半導體行業需要巨大的投入和漫長的周期，這往往意味著其公司的財務數據并不好看，難以達到國內上市的條件。

　　但很快，這個消息又沉了下去。隨后另一個重磅政策——科創板浮出水面。

　　2018年11月5日，在進博會開幕式上，設立科創板的計劃被拋出。這是一個獨立于主板之外的板塊，板塊內實行注冊制。按照《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，這個主板堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，新一代信息技術是首當其沖的重點支持行業。

　　“這對我們是一件很好的事情。”戴偉民表示。經過籌備，在2019年9月20日芯原股份申請科創板上市獲受理，招股說明書顯示，本次擬募集資金為7.9億元。

　　2020年8月18日，芯原股份迎來了上市，上市融資金額遠遠超過了此前的擬定預期，募集總金額達到18.6億，超募135.4%。

　　沉默的15年

　　18.6億元，對于這家公司意味著什么？

　　從財務數據來看，18.6億這個數字已經大于公司的資產總額，如果用招股說明書中的數據描述這家公司，它應該是這樣的：一家高投入、輕資產的企業，過去三年總計收入了35億元，其中約10億元用來研發。2019年6月Pre-IPO的一輪融資中，公司從22家股東得到的增資4.3億元。

　　在這家公司20年的歷史中，這樣的財務數據并不是偶然。

　　80后、癡迷新技術、估值年翻百倍，與一些新創公司的“橋段”截然不同，芯原是一家成立19年才迎來上市的企業，辦芯原之前，創始人戴偉民已到中年，已赴美工作半生。

　　產業的成長和轉移路徑，決定著其中大多數人的職業選擇，上世紀80-90年代國內沒有半導體的相關公司，一批半導體人才赴海外工作，戴偉民就是其中之一，戴偉民曾任加州大學圣克魯茲分校計算機工程系教授，還曾在海外創業。

　　直到1995年，中國官方舉辦了半導體產業發展戰略研討會，戴偉民受邀回國參會，這讓他了解到，國家很需要半導體，國內也開始培育半導體的土壤。

　　中國最早一波半導體企業在2001年左右誕生，當芯片制造企業中芯國際正在挖地基的時候，戴偉民已成立了芯原。在垂直分工的經營趨勢下，他為公司定下了一個獨特的模式:為供應鏈提供標準單元庫，而后該模式得到延續，公司繼續拓展至各行業芯片的IP授權服務。

　　20世紀初中國尚未有集成電路大基金。雖然中國政府重視半導體，但扶持重點仍在國家項目上，類海外注冊且股東背景多元化的公司，。

　　芯原注冊地是海外。在最初的5年，它由外資全資控股，公司成長過程中先后獲得三星、Intel和IBM的投資。當時中國尚未有集成電路大基金，雖然中國政府重視半導體，但扶持重點仍在國家項目上，即便以芯原為代表，國內已經有了一批海外注冊且股東背景多元化的公司，但在當時的中國，它們仍然走了一條不同尋常的路徑。用戴偉民的話說，“當時不太接觸國內的資本，也很少拿國家的錢”。“國內資本基本上那時候很少有看我們這種公司的，”戴偉民說，“最近有人稱芯原是芯片IP第一股，但在原先的A股，這樣的公司是不會存在的。”

　　成立的前10年，芯原是持續虧損的，按當時情況，公司達不到A股上市的標準，戴偉民對外解釋過，公司的虧損是有原因的，公司有自己盈利的邏輯，半導體是一個特殊的領域，它的非盈利是可以變為盈利的.

　　戴偉民說，“當時的情況，一家芯片公司最需要的錢時候，往往沒有辦法融到錢，包括芯原在內的半導體公司，如果在這種制度下會有大問題，而且是一個根本的問題。”

　　2012年，戴偉民拿到了第一家中國機構的投資——華山資本，是當時為數不多的美元人民幣雙幣種資金，戰略之一是投資芯片企業。

　　隨著海外半導體人才回國，國內PE的興起，第一批投資半導體的PE開始出現。一位半導體一級市場投資人對記者表示，這類機構主要由硅谷風投人員回國成立，相對國內主導的資本，其投資思維更偏向硅谷，在投資之初便考慮退出渠道。2012年，華山資本在投資了芯原后，為公司搭建了紅籌架構。

　　一直以來，公司無法上二級市場，一級市場投資人難以退出，兩者之間的割裂，導致國內一級市場投資人很難投資半導體，只有雙幣種基金會投，但有一個前提，赴美股上市。

　　上述一級市場投資人表示，對于芯片公司，登陸美股并不一定能滿足融資需求，美股更偏向于穩定性強的大公司，小公司相對來說交易量更少，很難支撐后續的增發募資行為。

　　芯原考慮過美股、港股。這位投資人認為，這兩大資本市場，雖然相比A股，可以容納虧損的芯片上市，但機構的傾向性、指數化等原因，并不能給予這些公司一個合理的估值和交易量。

　　大基金轉折點

　　芯原來的轉折點在2014年。當年1200億規模的大基金成立。這是國家第一次出手，以基金形式扶持半導體。

　　當時的戴偉民，正為芯原搭建紅籌架構，準備赴美上市。“2014年，大基金開始和我們接觸，對方認為我們是芯片細分領域內比較領先的一家，但當時不能投我們，因為我們還是國外公司。”戴偉民表示，在2017年，大基金決定先以債的形式投進來，等公司拆掉紅籌架構之后，進行債轉股。當時的戴偉民，正為芯原搭建紅籌架構，準備赴美上市。

　　對于戴偉民來說，當時也考慮到海外上市，而大基金的成立讓公司看到了在國內上市的可能性。在觀察到外部環境的一系列變化之后，決定回A股上市。

　　自國家宣布設立科創板之后，僅僅一個季度，上交所完成了相關規則的擬訂，在2019年3月推出上市細則。

　　2018年，芯原一邊拆紅籌架構，一遍籌備登陸科創板。在Pre-IPO階段，戴偉民第一次面對真正的國內資本，“有很多家大型機構看我們公司很久，都沒有決策，反倒是一些規模不大的新興機構，堅持投資我們”。

　　當時正是科創板開板之前，上述一級市場投資人對記者表示，當時二級市場機構的態度是分化的，一波機構持謹慎態度，持續觀望，他們擔心科創板對企業有一定門檻、上市以后交易量不夠;另一波機構認為這是國家堅決推進的政策，所以這個“螃蟹”一定要吃。

　　該人士認為，后者明顯占據多數。在2018年，大家對科創板很多芯片公司還是沒反應的。直到2019年7月，中微公司、安集科技、瀾起科技等一批芯片公司登陸科創板，高市盈率、超額認購，才看出科創板的走勢。

　　二級市場需要在當時給芯原股份一個估值判斷，一位二級市場投資人對記者表示，如果市場只從財務角度去衡量，可能是短期內我們看不到一個特別大的回報，科創板開板前后，很多機構就發現，再用原來的眼光做二級市場，已經走不通了。另一家機構中泰證券分析，用傳統的估值方法看待科創板上的芯片公司，就會受限。

　　公司融到資，這是戴偉民感受到最明顯的事情，但他沒有打算改變自己的方向。

　　下一步，他加快了原先的項目進度，公司擬募資7.9億元投5個項目，包括智慧可穿戴、智慧汽車、智慧家居等設備的IP應用方案和系統級芯片定制平臺開發。

　　對于科創板，戴偉民也提出了一些建議，比如行權階段納稅問題，行權以后鎖三年，第一年之內要交稅，“而公司現在的股票價格這么高，繳的稅恐怕比解禁后的回報還要高，”戴偉民說，這對員工現金流造成較大壓力，導致部分員工行不起權，反倒失去激勵意義。

　　半導體公司正在前赴后繼的進入科創板，示范效應也帶動半導體一級、二級市場持續升溫，但短期的資金涌入仍舊需要耐心的等待。

　　行業面上，盡管中美貿易摩擦、國產替代政策的催化，芯片仍然是一個需要長期積累、緩慢上行的領域。隨著摩爾定律一路發展，從經濟角度，半導體企業的經濟成本會逐步增加，這是半導體行業的規律。

　　一位投資人用了兩條函數線形容兩者之間的關系：盡管資本市場在不斷波動中起伏，但半導體產業依然將是一條緩慢上升的直線。

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責任編輯：楊亞龍