原標(biāo)題：融創(chuàng)服務(wù)上市，看清孫宏斌心里的“小九九”

五年前，孫宏斌說過，“不會(huì)謀求融創(chuàng)的物業(yè)管理公司分拆上市，因?yàn)槲飿I(yè)公司就像辦公共服務(wù)類機(jī)構(gòu)，如果被分拆上市的話，將使得物業(yè)公司變成賺錢的工具，這種做法并不可取。”言外之意，對(duì)分拆物業(yè)上市多少有點(diǎn)嗤之以鼻。

8月6日，港交所官網(wǎng)顯示，融創(chuàng)服務(wù)控股有限公司 （以下簡稱“融創(chuàng)服務(wù)”）遞交了招股書，擬于聯(lián)交所主板獨(dú)立上市，籌集資金用于尋求戰(zhàn)略性投資及并購機(jī)會(huì)，升級(jí)智能管理服務(wù)系統(tǒng)，拓展社區(qū)增值服務(wù)等。

至于具體募資規(guī)模，融創(chuàng)服務(wù)并未在招股書中透露，據(jù)早前7月21日有外媒報(bào)道稱，融創(chuàng)正考慮在香港就10億美元物業(yè)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行IPO。

從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，過去三年，融創(chuàng)服務(wù)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模、收入、利潤的高速增長，一如融創(chuàng)中國首席財(cái)務(wù)官高曦所言，“我們希望在物業(yè)行業(yè)做出一家頭部企業(yè)”，但外拓項(xiàng)目占比低，自身盈利能力不強(qiáng)，毛利率低于行業(yè)均值等問題亦不容忽視。

/01/整體業(yè)績快速增長，但外拓能力不足

融創(chuàng)服務(wù)脫胎于融創(chuàng)集團(tuán)，其發(fā)展主要經(jīng)歷了三個(gè)階段。2004-2005年起步，跟隨融創(chuàng)地產(chǎn)試水物管業(yè)務(wù)；2006-2015年，全國化拓展，并于2015年成立融創(chuàng)服務(wù)集團(tuán)，進(jìn)駐西安、成都、常州、南京、上海、武漢，開展集團(tuán)化管控；2016年至今，推行標(biāo)準(zhǔn)化管理，提升基礎(chǔ)服務(wù)品質(zhì)。

業(yè)績上，據(jù)招股書顯示，2017年—2019年，融創(chuàng)服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為11.11億元、18.41億元及28.27億元，年復(fù)合增長率59.5%；對(duì)應(yīng)的凈利潤分別4300萬元、9830萬元及2.69億元，年復(fù)合增長率150.7%。

數(shù)據(jù)來源：融創(chuàng)服務(wù)招股書

即便在疫情籠罩的一季度，融創(chuàng)服務(wù)的增速也沒有受到影響，營收由截至2019年3月31日止三個(gè)月的5.36億元增長34.1%至2020年同期的7.19億元；凈利潤由截至2019年3月31日止三個(gè)月的0.14億元增長394.9%至2020年同期的0.67億元。

營收和利潤飆升背后，是融創(chuàng)服務(wù)在管建筑面積和合約建筑面積的大踏步前進(jìn)。

2017-2019年，融創(chuàng)服務(wù)在管建筑面積由1998.8萬平方米大幅增加至5296.3萬平方米，并于2020年5月底達(dá)到100.6百萬平方米，年復(fù)合增長率95.2%，覆蓋全國29省、126個(gè)城市，其中86.2%位于中國的一線及二線城市；合約建筑面積則由2017年末的57.4百萬平方米增長至2020年5月31日的226.8百萬平方米，年復(fù)合增長率76.5%。

到底該如何形容融創(chuàng)服務(wù)這幾年的業(yè)績表現(xiàn)？或許就像其在招股書中強(qiáng)調(diào)的，“我們是中國增長最快的大型物業(yè)管理服務(wù)商，市場地位領(lǐng)先。根據(jù)中國指數(shù)研究院的資料，2019年我們的整體增長率（按在管建筑面積、收入及利潤的平均年增長率計(jì)算）為104.5%，與2019年大型物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)相比，排名第一。”

不過，拋開增速，僅看規(guī)模，融創(chuàng)服務(wù)和碧桂園服務(wù)、萬科物業(yè)這樣的行業(yè)龍頭相比，仍有差距。

據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，截至2019年底，在管面積超過1億平方米的企業(yè)就有15家，萬科物業(yè)和碧桂園服務(wù)以4.39億平方米、3.93億平方米位列前兩位，融創(chuàng)服務(wù)則剛剛跨越1億大關(guān)。

營收規(guī)模上，融創(chuàng)服務(wù)也遜色于頭部企業(yè)。根據(jù)公開資料，2019年萬科物業(yè)的營收已經(jīng)達(dá)到127億元，碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)有96.4億元、85.82億元。另外，招商積余、雅生活、保利物業(yè)去年?duì)I收同樣都超過了50億元，融創(chuàng)服務(wù)28.27億元的體量大體處于行業(yè)中游。

數(shù)據(jù)來源：公開市場資料

值得注意的是，和大部分物管公司一樣，融創(chuàng)服務(wù)的盈利創(chuàng)收，亦離不開母公司融創(chuàng)集團(tuán)主動(dòng)“輸血”。

于2017-2019年以及2020年一季度，融創(chuàng)服務(wù)管理融創(chuàng)集團(tuán)物業(yè)產(chǎn)生的收入分別占物業(yè)管理服務(wù)所得收入的99.4%、99.1%、99.6%及99.2%；截至2020年3月末，融創(chuàng)服務(wù)的外拓項(xiàng)目只有2個(gè)，涉及在管建筑面積135.2萬平米，占全部在管面積的比重僅為2.3%。

對(duì)此，融創(chuàng)服務(wù)在招股書中坦言，“由于我們無法控制融創(chuàng)集團(tuán)的管理策略，亦無法控制可能影響其業(yè)務(wù)運(yùn)營的宏觀經(jīng)濟(jì)或其他因素，融創(chuàng)集團(tuán)經(jīng)營或其開發(fā)新物業(yè)的能力的任何不利發(fā)展或會(huì)影響我們獲得有關(guān)物業(yè)管理服務(wù)及非業(yè)主增值服務(wù)的新服務(wù)合同的能力。”

近年來，隨著房地產(chǎn)業(yè)從存量時(shí)代進(jìn)入增量改善時(shí)代，加之各項(xiàng)調(diào)控政策不斷收緊，無論是頭部物企，還是中游物企，都在強(qiáng)化外拓能力，以求降低對(duì)母公司的依賴。就融創(chuàng)服務(wù)而言，目前主要通過收并購來提升外拓能力，比如2020年完成了對(duì)開元物業(yè)管理的收購和成都環(huán)球世紀(jì)的整合。

資本市場，外拓能力往往被投資者視為對(duì)物企盈利性、成長性和想象空間的考量指標(biāo)或價(jià)值研判標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，業(yè)績快速增長，背靠千億房企融創(chuàng)中國，融創(chuàng)服務(wù)的盈利能力并不出眾。

/02/毛利率略遜于行業(yè)均值，核心業(yè)務(wù)占比下滑

招股書顯示，融創(chuàng)服務(wù)在2017年-2019年的整體毛利率分別為21%、23%及25.5%，呈持續(xù)上升趨勢。

據(jù)中國物業(yè)管理協(xié)會(huì)、上海易居房地產(chǎn)研究院中國房地產(chǎn)測評(píng)中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2020年4月30日之前已經(jīng)在A股、H股上市的26家內(nèi)地物管公司，近三年毛利率均值分別為29.8%、29.7%、29.4%，融創(chuàng)服務(wù)落后8.8%、6.7%、3.9%。

橫向比較，就拿最近遞表，且母公司實(shí)力尚在融創(chuàng)中國之后的金科智慧服務(wù)和世茂服務(wù)來說，后兩者2017-2019年間毛利率分別為26.8%、25.7%、27.3%和27.45%、29.35%、33.67%，都在融創(chuàng)服務(wù)之上。

數(shù)據(jù)來源：市場公開資料

進(jìn)一步分析，報(bào)告期內(nèi)，核心業(yè)務(wù)也是營收占比較大的業(yè)務(wù)板塊——物業(yè)管理服務(wù)，其毛利率過低或是拉低融創(chuàng)服務(wù)整體毛利率的誘因之一。

2017-2019年，融創(chuàng)服務(wù)該業(yè)務(wù)板塊的毛利率分別為1.6%、6.4%和11.8%，盡管走向是上行的，但將其放置在行業(yè)內(nèi)“打量”一番，這都是一個(gè)低到可以的水平。節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到，同時(shí)期并購得來的開元物業(yè)的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率達(dá)到20.9%、20.8%、19.4%，金科智慧服務(wù)則達(dá)到21.3%、19.7%和21.7%，相比之下，融創(chuàng)服務(wù)難免讓人質(zhì)疑盈利能力不足。

數(shù)據(jù)來源：融創(chuàng)服務(wù)招股書

尤其需要指出的是，融創(chuàng)服務(wù)物業(yè)管理業(yè)務(wù)的營收占比在逐年下滑。過去三年，物業(yè)管理業(yè)務(wù)收入在融創(chuàng)服務(wù)總收入中的占比從51.7%下降至40.6%；非業(yè)主增值服務(wù)收入則由于為母公司提供了大量的案場銷售協(xié)助、咨詢等服務(wù)，營收占比從47.2%上升至55.6%。

作為物管公司的主營業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，融創(chuàng)服務(wù)物業(yè)管理業(yè)務(wù)占比的下滑無疑值得警惕，在一定程度上說明公司的核心競爭力在下降，未來需要在主業(yè)上下更多的功夫。

數(shù)據(jù)來源：融創(chuàng)服務(wù)招股書

從招股書中的內(nèi)容來看，融創(chuàng)服務(wù)顯示已經(jīng)意識(shí)到了該問題，其在招股書中表示，“未來幾年，隨著大量房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目交付及外擴(kuò)力度加大，非業(yè)主增值服務(wù)的收入預(yù)計(jì)將會(huì)穩(wěn)步下降。”

/03/融創(chuàng)服務(wù)上市，孫宏斌背后的小算盤

融創(chuàng)服務(wù)上市，本就在孫宏斌的“圖謀”之中。

早在2019年初，融創(chuàng)服務(wù)就已經(jīng)開始為搭建境外上市架構(gòu)做準(zhǔn)備。2019年2月、3月，融創(chuàng)中國先后注冊(cè)了惠熙（香港）投資有限公司和天津融嘉物業(yè)服務(wù)有限公司，由天津融嘉100%持股融創(chuàng)服務(wù)，而惠熙香港則100%持股天津融嘉。2019年11月，融創(chuàng)服務(wù)將注冊(cè)資本從1億增加到了3億。

同時(shí)，融創(chuàng)中國就物業(yè)分拆上市，做了一系列的人事、股權(quán)架構(gòu)調(diào)整。

融創(chuàng)中國先是將業(yè)務(wù)分為了地產(chǎn)及非地產(chǎn)兩大板塊并設(shè)立了相應(yīng)的管理部門，而后于2019年9月，原融創(chuàng)中國首席財(cái)務(wù)官曹鴻玲被委任為融創(chuàng)服務(wù)集團(tuán)總裁。

從不上市到急于上市，融創(chuàng)服務(wù)給出的理由是：看好物業(yè)服務(wù)行業(yè)未來的發(fā)展空間和潛力，借力資本市場提升集團(tuán)的市場競爭力；使集團(tuán)擁有獨(dú)立的融資平臺(tái)以及通過建立獨(dú)立而廣泛的投資者基礎(chǔ)，為未來發(fā)展提供資金；使集團(tuán)在各自業(yè)務(wù)方面能夠?qū)崿F(xiàn)更集中的發(fā)展、策略規(guī)劃及更好的資源分配；由于融創(chuàng)服務(wù)分拆完成后仍為融創(chuàng)中國的附屬公司，融創(chuàng)中國將通過合并本集團(tuán)的財(cái)務(wù)賬目及收取本集團(tuán)的股息分紅，從集團(tuán)的未來發(fā)展中繼續(xù)受益。

說到底，融資還是主要目的，畢竟融創(chuàng)中國的高負(fù)債有目共睹。截至2019年底，融創(chuàng)中國總資產(chǎn)9606.49億元，總負(fù)債8465.55億元，資產(chǎn)負(fù)債率88.12%，其中流動(dòng)負(fù)債6206.81億元，但賬上現(xiàn)金只有779.44億，完全不足以覆蓋，將物管業(yè)務(wù)分拆上市，是一條減壓捷徑；另一方面，在“房住不炒”政策松綁無望的背景下，多一個(gè)上市主體就多了一個(gè)保障流動(dòng)性安全的平臺(tái)。

站在更宏觀的角度，今年國家印發(fā)了《關(guān)于全面推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見》，根據(jù)住建部初步統(tǒng)計(jì)，全國共有老舊小區(qū)近17萬個(gè)，涉及居民超過4200萬戶，建筑面積約為40億平方米。2020年新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬個(gè)，涉及居民近700萬戶，相比2019年的1.9萬個(gè)小區(qū)、約352萬戶居民，增加一倍。老舊小區(qū)改造后，必然要引入專業(yè)化的物業(yè)管理，從而釋放出巨大的市場需求。

這時(shí)候上市，孫宏斌不僅可以講一個(gè)好聽的資本故事，還可以分享到融創(chuàng)服務(wù)上市后的分紅收益，確實(shí)是個(gè)“兩全其美”的計(jì)劃。

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