要防止房地產“肥尾風險” 觸發“明斯基時刻”

　　作者： 陳志龍

　　[ 危機爆發前的1997年，房地產對香港GDP的貢獻度達到26.8%，而同時期的金融對GDP的貢獻度只有10%。 ]

　　[ 次貸危機前，華爾街的杠桿率中位數在50：1。這意味著市場存量資產市值2%的波動，就能讓高杠桿機構陷入萬劫不復的被動境地。 ]

　　最近一段時間，隨著國內疫情形勢總體得到較好控制，部分大中城市房地產價格繼續在高位向上攀升，上海、深圳等城市的房價出現了較為明顯的上漲，有些樓盤還在不斷刷新各種紀錄。近日有消息稱，深圳一處新樓盤開盤，8998人搶394套房，“交了100萬元認籌金，仍沒能搖上號。在深圳買新房搖號像買彩票一樣，除了湊夠錢還得碰運氣。”有人無奈地說。

　　根據上述樓盤的公告，參與此次認籌的8998位購房者，合計認籌凍結的資金額近90億元。認籌人數和凍結資金數量都刷新了深圳史上新盤搖號紀錄，中簽率只有4.37%。

　　這樣的火爆場景不是個例，還有多個樓盤出現“秒光”現象。6月20日深夜，深圳另一樓盤發布5套房的誠意登記客戶名單顯示，認籌人數共計1171批。也就是說，每234人搶1套房，中簽率僅0.4%，創下深圳樓市最低中簽率。

　　值得關注的是，這一現象在上海、南京等地也同步出現。疫情下全球經濟不確定性加大、貨幣政策寬松疊加近期人民幣匯率下行，一線城市樓市均價持續上行，也加大了投資客押注的熱情。這種以防止貨幣貶值和對沖通脹為主要目的的新一輪房地產熱已經出現，要警惕其中的“肥尾風險”。房地產在高位持續過快上漲對任何國家都是棘手而危險的宏觀經濟問題。

　　樓市基本面正在發生深刻變化

　　從2018年四季度開始，隨著全球經濟的放緩，從美國紐約到中國香港，樓市基本面正在發生深刻變化。去年底，我在美國短期學習期間，與加州大學的教授和當地金融系統管理者充分交流過房地產問題。其實，2019年以來，美國房地產銷量一直處于下跌狀態，跌幅為2016年以來最大。熱點城市加州圣何塞和波士頓的房價下跌尤甚。

　　在中國香港，樓市降溫的跡象日益明顯。香港樓市連續16年上漲的“神話”正在被打破。90多歲的李嘉誠老先生去年初曾勸告市民：“未來香港樓市波動會更厲害，買房要量力而行。”話音剛落，有媒體報道稱，一位買家放棄在香港山頂購買豪宅，因此損失460萬美元（約合3610萬港元）的定金。在復雜的經濟環境下，內地一線城市房價繼續一騎絕塵，其中“無法模型化的動物精神和肥尾風險”讓人擔心。

　　疫情期間，得空系統性地翻了一下格林斯潘、伯南克等美國的“中央金融操縱室里”神一樣的大人物的傳記作品。他們深刻解剖了次貸危機前美國金融體系中的“房地產之癌”。

　　無論是2008年前的美國，還是1998年的亞洲金融危機前夕，房地產都呈現共性的“肥尾風險”。所以，格林斯潘也多次感嘆：“我們從內心深知，我們對遠期的預見能力是有限的。在古希臘，國王和將軍們在采取政治和軍事冒險行動前都要到神廟中拜一拜，看能否從諾查丹瑪斯的神秘預言和先知們那里得到些許建議。可是我們不是先知，我們的預測不斷地失敗。鑒定房地產泡沫是一道非常棘手的命題。”

　　高度金融化的房地產市場和華爾街一樣，大眾的恐懼、狂熱和從眾的動物性決定著繁榮和崩潰，而“人性永遠是難以模型化的經濟組成部分”。而“美國式夢想綁架了房子，也綁架了金融體系和決策者”。在泡沫真的破滅之前，大多數國家的政府和包括格林斯潘這些金融體系的決策者都不會說那是泡沫，這就是房地產泡沫的不可知論。總有人相信房價會一直上漲，雖然有些人會有某種程度的懷疑，但是他們相信自己比別人聰明，能夠在泡沫破滅前逃出。房地產市場的動物精神和近似于精神分裂的行為最終導致難以收拾的局面。

　　對房地產金融的復雜性和脆弱性要有清醒的認知

　　許多危機的記憶已成往事，但是危機還會一如既往地再現。1998年亞洲金融危機前夕，我曾前往新加坡、中國香港、吉隆坡采訪。當時，得益于國際私人資本的大量流入，特別是上世紀90年代初韓國和日本銀行資本的蜂擁而入，港幣與美元掛鉤的聯系匯率制度下實際利率為負，東亞地區整體的通脹率遠高于美國。大家都爭先恐后地把持有優質地產作為對沖通脹的工具，信用泡沫激增，這就進一步推動了重要城市房地產由于需求過旺而扶搖直上，持續飆升。

　　當時，中國香港、新加坡、吉隆坡、曼谷等地的房地產成了國際機構、本地中產階級夢寐以求的市場。危機爆發前的1997年，房地產部門已成為香港經濟中最大的部門，對GDP的貢獻度達到26.8%，而同時期的金融對GDP的貢獻度只有10%，區域房地產市場的過度畸形繁榮，為最終觸發“明斯基風險”埋下了伏筆。整個90年代，就是東亞房地產泡沫的破裂史。

　　上世紀80年代后期，韓國席卷全國的房地產熱潮中，韓國地價高企，僅次于日本和美國，居世界第三位。韓國地價是加拿大的6倍，是法國的9倍，而美國和加拿大的國土面積是韓國的100倍左右，法國是其5倍左右。單位土地價格（每坪），韓國是英國的4倍多，是美國的50倍。在上世紀80年代后期，賣掉韓國土地的話可以買6個面積是其100倍的加拿大，可以買9個面積是它5倍大的法國，或者可以買半個美國。今天回頭來看這個數字讓人吃驚，但當時就真的發生了，“一切就像夢一樣”。

　　房地產是人性貪婪的試金石，人們在高漲的利益面前很難擺脫對群體性共識的渴望。房地產泡沫和股票一樣，它天然具有自我麻痹效應。市場持續上漲和外溢的財富效應讓多數人在面對房價上漲時都像注射了荷爾蒙，不滅的如夢如幻的財富神話讓他們如鯊魚嗜血般地追逐下一場“輪盤賭”，這方面的教訓都是過幾年來一輪。所以，政府和金融決策者不僅應該阻止個體非理性的蔓延，還要基于宏觀審慎的考量，對房地產金融的復雜性和脆弱性有清醒的認知。

　　“房地產不敗”的神話在上世紀80年代的韓國、90年代初的日本、1998年的東亞、2008年次貸危機臺風眼的美國，一個個破滅。韓國房地產泡沫最嚴重的時候，房地產市值是國民生產總值的5.7倍。房地產是債務滾存堆積最嚴重的部門，泡沫破滅后，韓國、日本反思房地產對經濟金融體系的綁架，稱經濟房地產化為“經濟的房地產之癌”，是使經濟崩潰的“亡國病”。可見杠桿之高、損失之巨大、教訓之慘痛。次貸危機前，華爾街的杠桿率中位數在50：1。這意味著市場存量資產市值2%的波動，就能讓高杠桿機構陷入萬劫不復的被動境地。當前的復雜環境下，我們必須正視房地產的問題，特別是那些動輒為了一些小目標、舉債數千億元的機構，從國家在金融體系的管理來說，更要謹防經濟金融過度房地產化導致的“癌變”，這方面已有太多的教訓了。

　　總量巨大的流動性可能進一步誘發資產價格泡沫

　　一個共同的教訓是，在房地產失速過程中，金融加速器的信用創造和貨幣乘數的放大機制能量是巨大的。格林斯潘和伯南克都承認，正是這種無限的貨幣和信用創造制造了“美國歷史上最糟糕的投機狂潮”——美國住房價格的飆升具有經典的狂熱泡沫的所有特征。零利率釋放的寬松貨幣洪流把投機泡沫推向高潮后，“必然出現買方對賣方的大量過剩，導致已經漲得離譜的資產價格繼續攀升，否則價格水平絕對達不到那樣高的沸點”。

　　實際上，當大多數投資者都形成群體性共識認為價格還會上漲并對此深信不疑時，危機會不請自來，價格上漲可能會突然停止。在狂噪勁爆的音樂和鼓點聲中，所有的狂熱氛圍都會刺激你的荷爾蒙，讓你不自覺地為動物精神所驅使，而當鼓點驟停時，人們可能會迎來宿醉般的痛苦。因此，我們要防止“肥尾”掃過，觸發“明斯基時刻”。

　　人類近百年的經濟危機史一再警示我們，不動產泡沫是最兇險的泡沫，它遲早會破裂，最終一定觸發信貸危機。而市場處在歷史特殊高位時，信貸資源的嚴重錯配和扭曲往往會擠破泡沫引發崩潰和踩踏，一個微小的意外或流言都可能觸發市場坍塌，所謂的“一根針捅破天”。

　　人類過去一百多年的多次金融危機，十之八九都因房地產泡沫被刺破，或者其他資產泡沫觸發引爆房地產危機。每一次房地產危機都是頭部市場的危機，它揭示了一條顛撲不破的真理——每一個泡沫遲早都要破滅，所有的貪婪最終都要轉向恐懼。

　　不久前的陸家嘴金融論壇上，央行行長易綱表示，當前既要鼓勵金融加大支持實體經濟的力度，也要考慮可持續問題。對于疫情應對期間的金融支持政策，要注意其階段性特征，提前考慮政策工具退出。

　　這是央行半年來首次就政策工具退出進行吹風，這說明貨幣當局也認識到此輪信貸寬松條件下，總量巨大的流動性可能進一步誘發資產價格泡沫，這時候不能火上澆油，而是要及時降溫。這是理性及時的自我糾正，如果等泡沫破裂后讓市場進行殘酷的自我救贖，那代價就太高了。

　　（作者系南京大學長江產經智庫特聘研究員）

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責任編輯：楊亞龍