李湛：把握確定性收益下半年信用債市場展望

2020年07月01日15:35 作者:李湛

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家李湛

　　摘要

　　杠桿策略難度加大，優選票息策略，把握確定性收益。近期監管層的密集發聲反映了貨幣政策在防止資金空轉、避免導致實體融資難度上升之間尋求平衡，雖然貨幣政策未出現明顯的轉向，但一致性預期難以形成，債券市場整體波動加大，信用債由于信用利差保護調整幅度小于利率債，票息優勢凸顯。貨幣政策邊際收緊的信號顯現導致資金面波動加大，提高了杠桿操作的難度，信用債投資應謹慎操作、以票息策略為主。

　　產業債：疫情顯著沖擊企業經營，警惕化工、交通運輸和休閑服務行業信用風險。疫情爆發以來，逆周期調節作用持續發力，企業融資情況持續改善，今年信用債違約的主體數量和違約債券規模較去年同期下降。但疫情顯著沖擊企業經營，化工、交通運輸和休閑服務業盈利能力及償債能力在疫情的沖擊下出現了明顯的弱化，當前疫情防控措施仍將對類行業產生較大沖擊。全球疫情的蔓延和國際形勢的多變使商業貿易行業經營面臨不確定性，而此行業屬于墊資運營的行業、對營運資金的要求較高，需持續關注全球貿易格局變化給商業貿易行業經營帶來的影響，警惕其償債風險。

　　城投債：政策環境利好城投債，隱性債務化解催生投資機會。在全球經濟面臨衰退，國內經濟下行壓力增大的局面之下，地方政府融資平臺再融資政策易松難緊，政策環境利好城投債。近年來地方財政和城投債信用利差存在明顯的區域分化，自2019年起隱性債務化解工作加速推進，地區及融資平臺參與隱性債務化解能夠緩解其債務壓力，提升市場風險偏好，推動區域融資平臺債券收益率的下行，可適度參與高債務率區域地方政府隱性債務化解下的交建類核心融資平臺公司城投債。

　　地產債：疫情加速房企分化，謹慎下沉資質。隨著復工復產的推進，房地產行業持續復蘇，表現出較強的行業韌性。2020年房企融資維持緊平衡，融資環境難言寬松。經營規模大的房企在疫情沖擊下展現出更強的抗風險能力，2020年以來AAA主體評級地產債發行占比顯著提升，地產債等級利差長期處于高位且在疫情期間快速走高，表明優質資源持續向國企以及頭部房企集中。在房地產調控政策延續、疫情加速房企分化的局面之下，高杠桿、小規模的房企仍面臨較大的償債壓力，看好優質龍頭房企地產債的配置機會。

　　一、貨幣政策邊際收緊，信用債票息優勢凸顯

　　當前貨幣政策由大額流動性投放轉向直接作用于信用擴張、抑制資金空轉。一是通過創設普惠金融小微企業貸款延期支持工具和信用貸款支持計劃等兩項貨幣政策工具直接作用于信用擴張，以扶持中小微企業；二是MLF縮量續作、利率不變。6月15日，央行開展為期1年的2000億元MLF操作，中標利率為 2.95%，與上次持平，6月LPR降息也隨之落空；三是北京市銀保監局及其余多地均要求壓降結構性存款規模，切實杜絕“假結構”和企業利用低成本資金空轉套利的問題。

　　債市波動加大階段信用債票息策略優勢凸顯，杠桿操作難度變大。近期監管層的密集發聲反映了貨幣政策在防止資金空轉、避免導致實體融資難度和融資難度上升之間尋求平衡，雖然貨幣政策未出現明顯的轉向，但一致性預期難以形成，債券市場整體波動加大，信用債由于信用利差保護調整幅度小于利率債，票息優勢凸顯。雖然自5月以來債券市場經過了劇烈調整，套息空間有所上升，但貨幣政策邊際收緊的信號顯現導致資金面波動加大，提高了杠桿操作的難度，信用債投資應謹慎操作、以票息策略為主、適度博弈寬信用政策推進下企業信用資質改善的下沉機會。

　　二、產業債：新冠疫情沖擊下企業加速分化

　　（一）新冠疫情沖擊下企業經營嚴重受創

　　新型冠狀病毒肺炎疫情的發酵嚴重沖擊企業經營。自2020年1月新冠疫情在全國蔓延開以來，為了防止疫情擴散，全國范圍內采取了關閉公共場所、限制人員出行、延長復工時間等措施以進行疫情防控，1季度全國經濟近乎停擺。2020年1季度上市公司營業收入和歸母凈利潤同比增速分別回落11.21%和41.91%，虧損企業占比達到了31.59%，較2019年12.61%的虧損企業占比上升了18.98個百分點。國有企業和民營企業盈利均現回落，2020年1季度剔除金融及兩油后的國有企業和民營企業歸母凈利潤同比增速分別回落48.48%和30.14%，疫情期間國企盈利受創更為嚴重。

　　受疫情影響，2020年1季度大部分行業盈利均現大幅回落。28個申萬行業中，除農林牧漁、國防軍工和銀行業在2020年1季度利潤總額同比增速實現正增長額外，其余25個行業均現回落，農林牧漁行業利潤的大幅增長主要源于以豬肉為代表的食品價格大幅上漲。由于疫情的影響，化工、交通運輸和休閑服務業的利潤總額同比增速現明顯回落，處申萬28個行業的末3位。

　　警惕化工、交通運輸和休閑服務行業信用風險，關注全球疫情蔓延對商業貿易行業的影響。綜合申萬28個行業2020年1季度的利潤總額同比增速、ROE（扣非）和已獲利息倍數等3個指標的當季值以及較去年同期變動情況，化工、交通運輸和休閑服務業盈利能力及償債能力在疫情的沖擊下出現了明顯的弱化，主因是限制出行和關閉主要公共場所等疫情防控措施給行業經營帶來顯著的影響。當前全球疫情拐點未現，國內疫情防控形勢仍較嚴峻，部分疫情起伏區域仍在進行限制出行管控將對這幾個行業的經營產生較大的影響，需警惕化工、交通運輸和休閑服務業尾部主體的信用風險。此外，全球疫情拐點未現，疫情防控措施和貿易沖突不斷增大了商業貿易行業經營的不確定性，而商業貿易行業屬于墊資運營的行業、對營運資金的要求較高，需持續關注全球貿易格局變化給商業貿易行業經營帶來的影響，警惕其償債風險。

　　（二）逆周期調節政策持續發力，企業融資改善緩釋信用風險

　　疫情爆發以來，逆周期調節作用持續發力，企業融資情況持續改善。疫情爆發以來，逆周期調節政策持續發力以緩解企業經營困境，企業融資難度有所減弱、融資成本下降。一是春節假期結束后公開市場操作價量齊松，資金利率維持低位，貨幣政策有序引導實際利率下行；二是加大對疫情防控重點企業及區域的差異化融資支持力度；三是加大對小微、民營企業的融資支持力度；四是改善金融業務流程，提高金融服務效率以確保企業順利實現資金鏈的正常運轉。3月末召開的國常會指出“引導公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元，為民營和中小微企業低成本融資拓寬渠道”。逆周期調節作用的持續發力下，2020年3-5月社融存量規模同比增速明顯加快，民營企業債市凈融資額自2月持續轉正，貸款市場報價利率自LPR形成機制改革以來已下降40BP。

　　引導實際利率的下行，緩解中小企業融資難和融資貴問題仍將是下一階段政策發力的重點，企業融資持續改善，信用債市信用風險邊際改善。2020年6月17日召開的國務院常務會議指出，要引導貸款利率和債券利率下行，推動金融系統向各類企業合理讓利1.5萬億，同時運用降準、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕，表明維持貨幣總量寬松的政策并未改變，降低中小企業融資難度和融資成本仍將是政策下一階段發力的重點，預計企業融資還將持續改善，信用債市信用風險短期內邊際改善。

　　三、城投債：政策環境利好城投債，隱性債務化解催生投資機會

　　（一）經濟下行壓力增大下城投再融資政策易松難緊

　　融資平臺作為地方政府進行基建投資加杠桿的重要載體，具有拉基建、穩經濟的重要政策性職能，歷史上幾輪地方政府融資平臺再融資政策的放松都產生于經濟下行時期。第一次放松是2008年爆發全球金融危機之后。政府在2009年為應對全球金融危機推出了4萬億投資刺激政策，地方政府融資平臺快速擴張。第二次放松是2015年中國經濟的增長速度放緩時期。允許平臺公司發行公司債、啟動債務置換緩解了地方債務危機、支持縣域企業發行企業債券融資、主體信用等級為AA的發債主體不受發債企業數量指標的限制等措施的推行極大了促進了城投債發行規模的增長。第三次放松是2018年下半年。全球經濟衰退風險疊加中美貿易摩擦不斷升級導致國內經濟下行壓力不斷增大，金融嚴監管使得地方政府及企業融資受阻，基礎設施投資增速大幅回落。為發揮基礎設施領域補短板，基建穩投資穩經濟的作用，2018年下半年國常會定調保障地方政府融資平臺的合理融資需求，隨后發布的各項政策也都使得融資平臺再融資政策邊際放松。

　　在全球經濟面臨衰退，國內經濟下行壓力增大的局面之下，地方政府融資平臺再融資政策易松難緊，政策環境利好城投債。一是經濟下行周期要充分發揮基金補短板穩投資穩經濟的作用，融資平臺的監管政策邊際放松，公司債和企業債注冊制的施行及發行條件的放松利好城投債發行。二是雖然地方財政在疫情沖擊下面臨較大壓力，但今年的財政方案下，財政赤字規模比去年增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特別國債，上述2萬億元全部轉給地方，建立特殊轉移支付機制，資金直達市縣基層，有助于緩解地方財政壓力。三是寬貨幣和寬信用的持續發力導致實際利率快速下降，城投平臺可積極利用低利率環境的“紅利期”進行發債融資，降低負債端成本。四是地方政府隱性債務化解工作的推進有利于降低融資平臺的尾部風險，抬升市場風險偏好，利好融資平臺的再融資。雖然疫情期間減稅降費等措施導致全國財政收支缺口擴大，地方財政壓力上升，但積極財政政策和寬松的再融資政策支持下，城投債風險下降。

　　（二）地方政府隱性債務化解工作推進下區域性機會凸顯

　　自財政部43號文明確要求剝離融資平臺的政府融資職能以來，針對融資平臺的監管政策有緊有松，但嚴控地方政府債務隱性債務、隔離政府信用、督促融資平臺轉型的主線沒有改變，地方財政和城投債信用利差存在明顯的區域分化。根據2019年地方政府財政和債務數據顯示，云南、貴州、青海、甘肅省的地方財政實力較弱，債務負擔較重，區域之間存在明顯的分化。從區域城投債信用利差情況來看，云南、貴州、青海等廣義債務率高、地區經濟實力較弱的區域信用利差居高，而廣東、上海、北京等經濟、財政實力雄厚的地區信用利差處于低位，區域信用利差中位數最高相差近300BP。

　　2019年以來地方政府隱性債務化解工作加速推進，隱性債務化解多集中在高債務率區域的交建類核心融資平臺。從具體的化債方案來看，當前金融機構參與融資平臺地方政府隱性債務的化解工作多是由國開行或國有大型股份制銀行通過發放利率較低、期限較長的貸款置換融資平臺短期、高利率非標融資的方法以平滑融資平臺債務，緩解其償債壓力。從具體落地的方案可以看出，金融機構參與化債的方案主要集中在一些債務率較高、債務規模大的省市交建類融資平臺。地區及融資平臺參與隱性債務化解能夠緩解其債務壓力，提升市場風險偏好，推動區域融資平臺債券收益率的下行。2019年初江蘇鎮江在傳出國開行參與化債之后，區域融資平臺發行的城投債收益率快速下行。可適度參與高債務率區域地方政府隱性債務化解下的交建類核心融資平臺公司城投債。

　　四、地產債：房企分化仍在延續，謹慎下沉資質

　　（一）疫情沖擊下房地產行業仍具韌性，房企融資維持緊平衡

　　疫情沖擊下房地產行業仍具韌性。1-5月商品房銷售面積同比降12.3^%，降幅較1-4月收窄7個百分點，其中5月商品房銷售面積同比增9.7%，增速較上月提升11.8個百分點。1-5月房地產開發企業到位資金同比降6.1%，降幅較1-4月收窄4.3個百分點，其中5月房地產開發到位資金同比增速轉正至10%，較上月擴大10.6個百分點。表明隨著復工復產的推進，房地產行業持續復蘇，表現出較強的行業韌性。

　　房企融資維持緊平衡。受益于寬松的貨幣環境和低發行利率，房企境內債市融資有所回暖，1-5月境內債市共發行地產債2762億元，較去年同期增234億元，凈融資額1287億元，較去年同期增978億元。據克而瑞統計，1-5月境內債券融資成本4.05%，較2019年全年下降1.27個百分點。由于海外資本市場震蕩加劇，4月房企境外債發行幾乎暫停，雖5月以來有所恢復但1-5月的總發行額較去年同期明顯減少，2020年1-5月境外債券融資成本達8.44%，較2019年全年增長0.35個百分點。信托方面，由于信托監管持續趨嚴，房地產資金信托余額持續萎縮，截至2020年3月末房地產信托余額2.58萬億元，較年初減少1250億元。ABS方面，受到期償還額增大的影響，1-5月房企ABS凈融資額為528億元，較去年同期減少1150億元。信貸方面，截至2020年末，房地產開發貸款余額同比增速及商業性房地產開發貸款增速分別為9.60%和13.90%，增速均有所回落但仍保持較高水平?？傮w來看，進入2020年以來房企境內債市融資回暖，信托小幅收縮，ABS及信貸增速放緩，境外債發行面臨較大不確定性，房企融資維持緊平衡，融資環境難言寬松。、

　　（二）房企持續分化，謹慎下沉資質

　　疫情加速房企分化，資源持續向龍頭房企集中。標普信評于6月初發布報告表示，新冠疫情對房地產開發企業的沖擊在一季度業績中已經體現得較為充分，經營規模大的企業顯示了出更好的抗沖擊能力，幾家頭部開發商保持了健康的銷售節奏，因此其經營資金缺口相比往年同期并未明顯擴大。從融資方面來看，2020年1-5月，AAA主體評級地產債發行占比達75%，較去年全年60%的占比顯著提升，地產債等級利差長期處于高位，1季度AAA與AA評級地產債等級利差快速走高，表明優質資源持續向國企以及頭部房企集中。在房地產調控政策延續、疫情加速房企分化的局面之下，高杠桿、小規模的房企仍面臨較大的償債壓力，看好優質龍頭房企地產債的配置機會。