文/意見領袖專欄作家 程實、高欣弘

　　從微觀角度，未來促進供需雙向繁榮的互聯網企業，估值空間更值得期待。平臺型數字經濟發展到現階段，真實供需的匹配已基本實現。繼續延續舊模式發展，難以創造新的價值。因此，我們認為，資本市場對于互聯網企業的認可邏輯正在發生兩大質變。

　　我們認為，除卻底層財務與運營數據，自上而下理解商業運行的潛在價值，同樣不失為具有普世性的一種選擇，有助于投資者從紛繁復雜的商業模式中甄別資本市場的明日之星。過去20年，平臺型互聯網企業發力點在高效匹配，通過矯正市場失靈創造經濟價值，同時降低生產者準入門檻推動經濟增長。輕型的要素投入撬動了整個社會的價值創造，因而獲得資本市場的追捧，成就了其高估值和高回報。然而，伴隨頭部企業占據流量高地，互聯網平臺逐利屬性逐漸使得效率與公平難以兼得，社會總福利遭反噬的同時，行業整體發展也將受限于存量的零和博弈。從宏觀角度，當前政府加強互聯網平臺監管及整治，表面上為約束，實際上是鞭策，有助于行業整體以自律謀自由，從而突破估值瓶頸。而從微觀角度，高效匹配的邊際收益已日漸式微，未來促進供需雙向繁榮的互聯網企業/行業，估值空間更值得期待。

　　過去20年，平臺型互聯網企業通過高效匹配創造價值，因而享有合理估值。數字經濟上半場以平臺型互聯網企業為代表，發力點在高效匹配。數字化轉型普遍發生于流通領域，即消費者向生產者購買產品這一過程，表現形式為電商、共享出行、在線旅游、在線廣告分發等。互聯網平臺雖然本身不參與商品生產，看似不創造經濟價值，但卻如同一只“看不見的手”，通過矯正市場失靈使國民經濟達到均衡狀態。從更直觀的模型分析[1]（如圖1所示），高效匹配通過以下雙重效應創造價值。效應一：匹配真實供需（S0→S1，D0→D1）。在互聯網平臺誕生之前，以信息不對稱為主的市場失靈，導致部分產能與需求無法完全匹配，達成市場均衡的供給與需求均小于真實情形，處于E0。以打車市場為例，空車與乘客打車困難的現象可能同時并存。互聯網平臺借助數據搜集、算法優化等途徑，識別并調配多余產能與未被滿足的需求相結合，使供給曲線和需求曲線右移，并更接近于原生狀態。假設摩擦對于供需的損耗程度一致，均衡點處于E1，即在價格不變的情形下，總產出上升。效應二：降低生產者門檻（S1→S2）。從商品和服務提供者角度而言，去中介化降低了生產者的潛在成本和門檻，吸納更多生產者進入相關領域，導致供給曲線進一步右移至S2。但是從消費者角度，匹配機制的優化并不顯著增加需求。盡管供給增多，選擇范圍擴大，但消費者的需求主要呈現內部結構性轉移。仍以打車市場為例，乘客對出租車的需求部分轉移至網約車，而出行需求總量保持相對穩定。因此，在此均衡E2下，價格由P0下降至P2，產出進一步擴大至Y2。平臺型數字經濟通過矯正市場失靈創造經濟價值，同時降低生產者準入門檻推動經濟增長。新均衡在降低價格的基礎上提升了產量，是一種顯著的帕累托改進。互聯網平臺普遍以“輕資產”模式為主，極低的要素投入卻撬動了整個社會的價值創造，因而獲得資本市場的追捧，成就了高估值和高回報。

　　從宏觀角度，當前加強互聯網平臺監管及整治，助于市場回歸理性均衡。平臺型企業創立之初，大多采取免費乃至燒錢補貼等方式占據流量高地，符合上述模型。但在激烈競爭后，寡頭格局基本穩定，企業流量變現成為必然。當前中國的平臺型數字經濟發展已經進入這一階段，因此我們對模型進行調整[2]，將互聯網平臺收取的手續費看作類似稅收的楔子，同時根據定價高低分析其對社會福利的影響（如圖2所示）。由于情形1中，互聯網平臺所擠占的利益已超過其對社會總福利的貢獻價值，中介價格過高促使消費者和生產者均出現明顯痛感，兩者愿意放棄平臺使用回到原初狀態。而情形3使得社會各參與者福利均得到提升，但互聯網平臺追求利潤最大化，在其匹配機制相對消費者和生產者為數據黑箱的現實情境中，缺乏制定相對低價的動機。兩廂博弈結果下，互聯網平臺的收費均衡區間將大致處于情形2，即消費者和生產者剩余均提升，但消費者需接受相對高價，不利于社會公平。今年兩會有提案指出“規范電商平臺收費標準”，而近期首部《網絡直播營銷行為規范》發布，同步加強了政府對互聯網領域的管控。我們認為，上述舉動表面上為約束，實際上是鞭策，旨在引導互聯網平臺由情形2向情形1回歸，從而釋放行業參與者更充裕的發展空間。這也是互聯網企業擺脫存量博弈、估值臺階上升的必要過程。

　　從微觀角度，未來促進供需雙向繁榮的互聯網企業，估值空間更值得期待。平臺型數字經濟發展到現階段，真實供需的匹配已基本實現。繼續延續舊模式發展，難以創造新的價值。因此，我們認為，資本市場對于互聯網企業的認可邏輯正在發生兩大質變。

　　第一，由消費滿足型到消費引致型。雖然平臺型企業識別出消費者真實需求，但是卻并不擴大或創造新需求。從以上模型看出，互聯網平臺在精準調度多余產能后，還降低了生產者成本，促使商品數量及種類增加。然而在消費端，雖然互聯網平臺優化了消費者選擇空間，但對總量推動作用甚微。而直播帶貨同樣采用推送模式，在借助網紅效應吸引受眾的基礎上，大幅簡化了消費者作購物決策的流程，從而使消費者的新需求更易于被激發。

　　第二，由就業創造型到賦能制造型。如上文所述，降低生產者準入門檻是互聯網平臺創造價值的重要方式之一，然而，單純依賴于匹配機制優化的生產者成本下降不可持續，過度供給反會侵害原生產者利益。模型顯示（圖1），雖然生產者剩余總體呈現擴大趨勢，但供給曲線的過度右移將致使原生產者福利損失，而新增的生產者剩余全權分配給低門檻生產者。長此以往，品牌商提升品質的動力將會削弱，需警惕劣幣驅逐良幣的局面形成。我們認為，生產領域的數字化變革推動生產者成本的長趨勢下降，將從根本上提升勞動生產率，在新階段兌現其核心投資價值。

　　[1] 采用微觀經濟學供需及消費者剩余模型。由于數字產品供需曲線與傳統模型有本質差異，此處模型不包括單純以數字形式存在的虛擬物品（游戲、電影、音樂等），僅考慮匹配機制優化對于全類別傳統商品及服務的影響，假設供給與需求彈性大致相同且前后不發生明顯變化。

　　[2] 在傳統模型中，中介機構從屬于商品及服務提供者，計入生產者剩余。這主要是由于，傳統中介機構小而散，深度融合于產業鏈中而難以單獨剝離。但在互聯網平臺參與流通環節的模型中，互聯網平臺具有獨立定價能力，且覆蓋面更廣，適宜單獨探討其定價對于社會福利的影響。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)