文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家新浪財(cái)經(jīng)歐洲站站長(zhǎng) 郝倩http://weibo.com/haoqianlondon

　　1927年，全球經(jīng)濟(jì)已危如累卵。

　　時(shí)任紐約聯(lián)儲(chǔ)主席本杰明-斯特朗（Benjamin Strong）對(duì)法國(guó)央行法蘭西銀行建議說(shuō)，降息可以給股市注入一劑威士忌。當(dāng)年，這一將息聯(lián)盟的確刺激了股市的大幅反彈，卻也成了一劑致命威士忌，變成之后股市泡沫的始作俑者。這一次的股市泡沫最終成為股市大崩盤，經(jīng)濟(jì)陷入大衰條的因素之一。

　　時(shí)過(guò)境遷，但當(dāng)年那“一劑威士忌”的背景與今日依然有相似的地方：全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)堪憂，大宗商品和消費(fèi)品價(jià)格承壓。通常而言，貨幣政策可以扭轉(zhuǎn)需求不旺的頹勢(shì)，但同時(shí)也有虛火太旺的風(fēng)險(xiǎn)。如果讓央行的貨幣政策掌握好火候，讓經(jīng)濟(jì)度過(guò)難關(guān)，則是這一輪危機(jī)在下一階段最亟待解決的問(wèn)題。

　　——償債能力將成下一個(gè)難題

　　1月底全球股價(jià)已經(jīng)達(dá)到歷史高點(diǎn)，但是當(dāng)病毒快速蔓延的消息爆出，股市在2月下旬就陷入強(qiáng)烈的波動(dòng)中，債券收益率觸底。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，全球金融市場(chǎng)的反應(yīng)比實(shí)體經(jīng)濟(jì)更為迅猛。經(jīng)過(guò)了一輪的證券市場(chǎng)價(jià)格上揚(yáng)，目前潛在的金融脆弱性并沒(méi)有消除。

　　國(guó)際清算銀行在今日發(fā)布的年度經(jīng)濟(jì)報(bào)告用了這樣一段話來(lái)形容眼下的局勢(shì)：如病毒一樣，這場(chǎng)危機(jī)也在逐漸的演變之中。一方面各大央行已經(jīng)平復(fù)了金融市場(chǎng)的危機(jī)，也恢復(fù)了一些市場(chǎng)的繁榮——例如眼下股價(jià)的上揚(yáng)，看起來(lái)遠(yuǎn)好過(guò)明顯實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　但是，“金融市場(chǎng)的脆弱性依然存在：這就如同（與疫情）達(dá)成了停火協(xié)議，卻并不是簽下了和平合約。”國(guó)際清算銀行（BIS）用了這樣一個(gè)隱喻。

　　通常，結(jié)合金融因素可以將經(jīng)濟(jì)危機(jī)分成三個(gè)遞進(jìn)的階段：流動(dòng)性；還債能力，以及復(fù)蘇。只是這三個(gè)階段通常來(lái)說(shuō)很難清晰劃分，有時(shí)候還互相交叉。比如說(shuō)，信貸流動(dòng)性不足的問(wèn)題還沒(méi)解決，無(wú)力償債的情景已經(jīng)出現(xiàn)。

　　假如套入此次危機(jī)，我們可以看到在第一階段，各大央行主要是要保證信貸流動(dòng)性，甚至政府需要直接給家庭和公司提供信用援助。只是央行是負(fù)責(zé)借錢的，而不是花錢的。當(dāng)社會(huì)還債能力出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，必然是以財(cái)政政策政策為主，實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組，資源的配置與轉(zhuǎn)移。假如這兩個(gè)目標(biāo)可以實(shí)現(xiàn)，那么一個(gè)健康的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇即可實(shí)現(xiàn)。

　　更為根本性的是，起初這一切只是流動(dòng)性的問(wèn)題，央行的治療方式也十分奏效，但現(xiàn)在問(wèn)題已經(jīng)演變?yōu)閷?duì)償債能力的根本考驗(yàn)。眼下一波降級(jí)潮襲來(lái)，市場(chǎng)開始擔(dān)憂大規(guī)模違約的出現(xiàn)。

　　危機(jī)的下一階段將從保障公司有足夠現(xiàn)金進(jìn)行運(yùn)營(yíng)的流動(dòng)性，轉(zhuǎn)向償債能力——也就是說(shuō)，很多公司長(zhǎng)期的增長(zhǎng)能力將接受考驗(yàn)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度就將取決于疫情的發(fā)展，以及其留下的經(jīng)濟(jì)創(chuàng)傷有多大。一些債務(wù)重組將成為必然。

　　“目前市場(chǎng)并不確定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大概在何時(shí)出現(xiàn)，同樣不確定的還有可能出現(xiàn)的復(fù)蘇會(huì)是什么樣子。”國(guó)際清算銀行貨幣及經(jīng)濟(jì)部總監(jiān)克勞迪歐-鮑睿歐（Claudio Borio）分析說(shuō)。

　　在鮑睿歐看來(lái)，危機(jī)后的需求將與危機(jī)前大不相同。有些受到沉重打擊的板塊和公司可能很難在未來(lái)盈利；有些公司則可能實(shí)現(xiàn)繁榮增長(zhǎng)。可眼下的不確定性又讓識(shí)別一家公司是否具備盈利能力十分困難。與此同時(shí)，以往用作重新配置資源的破產(chǎn)程序現(xiàn)在也很難用來(lái)解決眼下大規(guī)模的問(wèn)題，所以政府所扮演的角色就更為重要而且細(xì)致——最差的結(jié)果無(wú)異于無(wú)法解決堆積在一起的債務(wù)問(wèn)題，最終資本配置長(zhǎng)期無(wú)法達(dá)到均衡，而利率只能持續(xù)走低。

　　結(jié)合如國(guó)際清算銀行最新一期的全球經(jīng)濟(jì)報(bào)告來(lái)看：大批公司將欠債違約已經(jīng)可預(yù)見(jiàn)的事實(shí)，如果說(shuō)央行們已經(jīng)在第一階段沖鋒陷陣，用貨幣政策解決了全球亟需的流動(dòng)性問(wèn)題，那么接下來(lái)償債能力的難題，必須交給政府的財(cái)政政策——債務(wù)重組已經(jīng)箭在弦上。

　　此時(shí)最大的難題就是，如何采取實(shí)際的調(diào)整策略，將一些盈利能力堪憂板塊的資源轉(zhuǎn)移到有希望的產(chǎn)業(yè)板塊。可哪些產(chǎn)業(yè)有希望，哪些沒(méi)有希望，在霧里看花的當(dāng)下很難判斷。

　　——此次疫情影響超過(guò)上一輪金融危機(jī)

　　很多人用兩個(gè)詞來(lái)定義此次疫情給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響：冬眠，或是人工昏迷。這些隱喻包含兩個(gè)共同特征：首先，突如其來(lái)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停止甚至超過(guò)大衰退時(shí)的情形，很多經(jīng)濟(jì)體在一個(gè)季度內(nèi)同比銷售額衰減幅度達(dá)到25%到40%的規(guī)模，失業(yè)率在數(shù)月內(nèi)激增；其次，這次經(jīng)濟(jì)衰退是政策引導(dǎo)的，為了應(yīng)對(duì)一場(chǎng)公共健康危機(jī)的應(yīng)對(duì)之策。

　　現(xiàn)在下定義或許太早，但是未來(lái)的經(jīng)濟(jì)歷史學(xué)家或許會(huì)將新冠肺炎視作定義21世紀(jì)的時(shí)刻。和2008年金融危機(jī)相比，大約此次疫情的影響將更為深重持久。

　　如果按照國(guó)際清算銀行的解讀，“此次疫情將是用以定義一代人的事件”，同時(shí)該機(jī)構(gòu)也明確指出：“央行們的反應(yīng)非常迅速和有力，穩(wěn)定了金融系統(tǒng)并保障了信貸流動(dòng)，這才得以避免金融崩潰，給企業(yè)和家庭再加重負(fù)。央行們?cè)诘谝浑A段所提供的’生命支持’的諸多舉措應(yīng)該為日后的復(fù)蘇打好基礎(chǔ)。盡管如此，除了這些舉措，不確定性依然會(huì)抑制消費(fèi)需求，影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏。”

　　“央行行長(zhǎng)們心知肚明接下來(lái)的挑戰(zhàn)，以及全球經(jīng)濟(jì)展望依然擁有高度的不確定性。這些挑戰(zhàn)中很多都超出了他們的職責(zé)范疇。僅一個(gè)貨幣政策并不足以作為增長(zhǎng)引擎。更高級(jí)的要求是要繼續(xù)保證財(cái)政政策始終處在一個(gè)可持續(xù)的軌道上。”國(guó)際清算銀行行長(zhǎng)奧古斯汀-卡斯坦斯（Augustin Carstens）分析說(shuō)。

　　其實(shí)就金融市場(chǎng)而言，各大銀行也承受巨大壓力。首當(dāng)其沖的就是銀行系統(tǒng)長(zhǎng)期以來(lái)一直都處在一個(gè)低盈利的狀態(tài)，這在歐元區(qū)和日本體現(xiàn)的尤為明顯。銀行的盈利性至關(guān)重要，是用以抵擋損失和復(fù)蘇能力的關(guān)鍵所在。這次疫情之后，銀行業(yè)股價(jià)低企，信用利差增大，評(píng)級(jí)公司也將銀行列入負(fù)面觀察名單。

　　在包括德國(guó)，法國(guó)，意大利，西班牙和英國(guó)在內(nèi)的歐洲五大經(jīng)濟(jì)體中，消費(fèi)者信心依然疲軟——即使禁足解除也無(wú)濟(jì)于事。

　　“在歐洲的幾大經(jīng)濟(jì)體中，很多家庭的存款增多，所有余下的現(xiàn)金幾乎都集中在一些高收入家庭中。這些現(xiàn)金最終將用于消費(fèi)還是存儲(chǔ)以備不時(shí)之需，還將取決于他們的信心。”穆迪副主席Vincent Allilaire對(duì)新浪財(cái)經(jīng)分析說(shuō)。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)的諸多指標(biāo)都顯示出，從4月中旬開始，諸多板塊已經(jīng)恢復(fù)了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在6月份更為加快步伐。總體來(lái)說(shuō)，五大歐洲國(guó)家都恢復(fù)了大約一半的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。有一些板塊，例如航空旅行和酒店業(yè)，還沒(méi)有顯示出他們復(fù)蘇的跡象。

　　在德國(guó)，因?yàn)橐咔閷?dǎo)致的死亡率很低，所以消費(fèi)者依然顯得比其他四個(gè)歐洲國(guó)家更有信心。而穆迪的分析數(shù)據(jù)也顯示，西班牙的公司信用水準(zhǔn)繼續(xù)下滑，超過(guò)五成的非金融公司都可能在未來(lái)18個(gè)月被降級(jí)，或是展望呈負(fù)。零售業(yè)，游戲產(chǎn)業(yè)以及消費(fèi)者服務(wù)板塊的公司將繼續(xù)評(píng)級(jí)為負(fù)，違約率又將因?yàn)榱鲃?dòng)性和商業(yè)活動(dòng)萎縮而不斷增加。

　　未來(lái)會(huì)如何？我們可能看到的不是通貨膨脹，而是更為基本面的改變。某種程度上，經(jīng)濟(jì)藍(lán)圖看起來(lái)更像二戰(zhàn)之后的全球經(jīng)濟(jì)。公共債務(wù)水平會(huì)激增；全球化的趨勢(shì)會(huì)面臨一定的倒退。之后，勞工和公司都會(huì)有更大的議價(jià)砝碼。政府會(huì)有目的性的讓債務(wù)成本保持在一個(gè)低水平，允許通貨膨脹助力公司減少實(shí)際的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　“我們現(xiàn)在并不知道全球經(jīng)濟(jì)何時(shí)才能恢復(fù)，但是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)逐步提升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也一定會(huì)發(fā)生。隨之通貨膨脹也會(huì)回來(lái)。所以對(duì)于央行來(lái)說(shuō)，依然需要保證對(duì)形勢(shì)的前瞻性，做好升息的準(zhǔn)備。”克勞迪歐-鮑睿歐對(duì)新浪財(cái)經(jīng)分析說(shuō)。

　　(本文作者介紹：新浪財(cái)經(jīng)歐洲站站長(zhǎng)。工作十余年，從社會(huì)新聞到財(cái)經(jīng)新聞，從上海到倫敦，從第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)到新浪財(cái)經(jīng)。)