文/意見領袖專欄作家 程實、王宇哲

　　“變化者，進退之象也。” 2020年，波及全球的新冠疫情成為重塑政治、經濟、社會的重要歷史性變量，自大蕭條以來發達和新興經濟體或首次同時陷入衰退，罕見的超常規“貨幣+財政”雙寬松浪潮已經襲來。

　　整體而言，全球“債務-拉弗曲線”均發生動態變化，在合意規模內適當擴張外債可作為部分經濟體逆周期調節的重要抓手。結構上講，美元流動性仍然是全球投融資核心，近年來新興市場和非銀金融崛起成為美元融資的主要邊際驅動力。

　　從相對GDP和外匯儲備的規模看，中國非金融企業外債占比分別為5.8%和26.8%，與其他新興市場經濟體相比，中國外債規模適度上升不會引起信用利差顯著上升。但外債融資中面臨的匯率、利率、再融資等風險需妥善考慮：一方面，當前中國金融體系仍以間接融資為主，本幣債務違約事件的影響不容忽視；另一方面，并無海外收入的房開發商和地方政府融資平臺所發行的美元債占比明顯偏高。

　　合意的外債杠桿可作為逆周期調節重要抓手，疫情沖擊下關注動態的“債務-拉弗曲線”。從歷史上看，不同經濟體對外主權負債主要有以下兩個原因：第一，平滑消費/稅收政策，這與經常項目逆差的動機類似；第二，提前消費，這主要出現在一些新興市場經濟體，源于主觀貼現率大于現實利率。從現實的負債選擇看，平滑消費的動機通常帶來逆周期的負債行為，但信用利差具有順周期性。例如，不少新興市場曾出現信用利差上升效應支配逆周期負債行為的現象，這也使得債務風險成為商業周期的一個主要驅動力。當前，與其他新興市場經濟體相比，中國信用利差明顯較低，在此基礎上適當負債不會出現由于利差顯著上升而導致的消費波動高于產出波動。因此，以平滑消費/財政政策作為適度增加外債水平的主要動因，而非以過度刺激經濟為目的，有望通過合意的債務杠桿助力逆周期調節。事實上，合意的外債規模本身就是動態變化的。理論上講，合意外債規模可以描述為融資收入與債務存量之間的“債務-拉弗曲線”。當債務規模較低時，一國可以接近無風險利率發行外債，但隨著債務存量的增加，違約風險上升帶來信用利差增加。“債務-拉弗曲線”的峰值對應于可以獲取的最大融資收入，在此之后，信用利差帶來的邊際融資支出將超過邊際融資規模所帶來的融資收入。“債務-拉弗曲線”的存在也使得給定融資收入規模，存在低負債低信用利差和高負債高信用利差兩種均衡。多重均衡的出現令確定合意債務規模變得重要，因為當存在融資剛性時，債務規模存在自我實現的特征，一旦發生從低債務向高債務的均衡移動，信用利差和違約風險都會迅速上升。在當前疫情沖擊下，全球宏觀政策呈現出“貨幣+財政”的雙寬松搭配，全球性的債務規模上升是大勢所趨，審時度勢地在動態合意債務規模之內適度增加負債利大于弊。

　　美元流動性是全球投融資重要系統變量，近年來新興市場和非銀金融崛起為美元融資新驅動。2020年3月，美元流動性恐慌逐步壓過其他沖擊，并借由非金融風險而放大并極速惡化，成為全球市場異變的核心動因。當前，盡管美國經濟體量僅占全球不足四分之一，但美元仍然是全球占據統治地位的投融資貨幣。2019年底，美元計價的跨境銀行信貸和國際債券規模達22.6萬億美元，分別占其總存量和全球GDP約50%和26%。2008年全球金融危機之后，國際借貸中的美元占比更是逆轉了此前的下降趨勢，現已重回本世紀以來的高位，且呈現出新的特征：其一，從區域分布看，美元融資網絡國際化程度較高且彼此關聯性強，終端使用者和供給者也高度分散。自2008年全球金融危機以來，美元融資規模在歐洲等其他發達經濟體有所下降，但在新興市場地區相對活躍，當前其占美元債務融資中的比重已從10%上升至19%。其中，中國非金融企業在離岸市場發行的美元債券余額激增也是重要的原因之一。根據BIS的數據，當前中國企業的美元債務余額為5900億，在新興市場中占比36%。其二，從參與主體看，2008年全球金融危機以來銀行為中介的美元融資減少，而非銀行市場化融資占比更大。但美國境外的非銀金融機構獲取美元融資的渠道相對有限和不穩定，也令其在壓力下容易引發恐慌式拋售從而加劇市場的波動。此外，由于離岸金融中心的存在，全球外債負債方的真實分布與基于居住地（residence-based）的統計也存在較大差異。比如，有研究指出，2017年美國持有的基于國別（nationality-based）估算的新興市場公司債實際規模較基于處所的統計高30%，從其持有的金磚國家債務總量看，低估程度甚至高達100%（詳見附圖）。

　　外債融資需綜合考慮匯率、利率、再融資風險，而幣種搭配和融資結構是串聯幾大風險的核心。在新冠疫情等外生沖擊下，債務和幣值的雙重約束令部分新興市場經濟體寬松幅度受限，而外幣融資的成本和可得性并不穩定，眾多的全球金融市場投資者和借貸者甚至會因同步行為（synchronized behaviour）引起市場的大幅波動和違約潮。學理表明，外債違約的成本主要是經濟下滑影響政府未來收入流的貼現值，主要有以下原因：一是違約帶來了雙邊貿易的下滑，影響了貿易導向的企業；二是違約通常與銀行危機相關聯，可能導致持續的衰退。后者的影響更為明顯，因為本國銀行出于資產流動性需要持有相當比例的主權債務，如果主權違約會削弱其償付能力，并影響信貸、投資、經濟增長。通常認為，主權債務的違約不會發生于本幣債務，因為政府有能力對其進行貨幣化，但事實上考慮到潛在的通脹成本，貨幣化不一定是政府的實際選項。比如，對于100個經濟體在1996-2012年期間樣本的研究顯示，在總共58次主權違約事件中，有31次是本幣違約，比如1998年俄羅斯和1999年土耳其的案例，而其中15次是本外幣同時違約。經驗表明，國內企業在本地銀行借款規模提升會減弱主權本幣債的違約傾向，因為信貸收縮將增加違約的成本，考慮到當前中國金融體系仍然以間接融資為主，對于本幣外債也不容忽視。2017-2018年，美聯儲收緊貨幣政策和中國經濟增速的下行形成共振，美元升值和信用利差同時上升，導致中國企業債務的違約規模和占比均急劇上升。根據BIS的統計，從2016年以來，中國非金融企業債務違約規模明顯增加，其中本幣債務違約超過累計違約規模的四分之三。所以，在當前加快金融市場開放的前提下需要高度關注合意的本幣外債規模。

　　在整體外債上升周期宜把握部門負債平衡性，以避免局部結構性因素帶來的關聯違約風險。研究顯示，依賴于私人部門外幣融資的新興市場經濟體存在更高的主權違約風險。在一些新興市場經濟體中，存在私人部門借外幣外債而公共部門借本幣外債的現象。比如從2003年-2013年，14個重要新興市場經濟體主權本幣外債平均占比從15%上升到60%。對于存在外幣外債和本幣收入型資產負債表貨幣錯配的企業部門，本幣貶值會沖擊公司凈資產并由于融資約束帶來緊縮壓力，這也令公共部門產生了“浮動恐慌”，導致其在面臨主權債務償付壓力時不會輕易選擇貶值以貨幣化本幣外債，而更多出現違約。定量研究顯示，私人部門外幣外債占GDP比重10%的提升伴隨著主權本幣信用利差30個基點的增加。對于中國而言，企業部門外債的期限和行業風險不容忽視。截至2019年底，中國非金融企業部門外債為8300億美元，占整體外債比重約四成。從整體外債幣種結構看，外幣外債占65%，而美元債務在外幣登記外債中占83%（詳見附圖）。從相對GDP和外匯儲備的規模看，企業外債占比分別為5.8%和26.8%，整體風險可控。但BIS指出：從期限看，未來五年將有4880億的中國企業美元債務到期，負債較高的企業將面臨持續的還款/再融資壓力；從行業上看，并無海外收入的中國房地產開發商和地方政府融資平臺發行的美元債占總余額明顯偏高（約40%），而2021年底，開發商將分別有800億美元和1650億人民幣的債務到期。

　　參考文獻

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　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)