歐美學者倡議財政赤字貨幣化 專家熱議“中國選項”

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　　1．“貨幣數量論”是否已經過時？

　　劉尚希：貨幣數量的增加并不會直接導致通脹

　　現在貨幣數量論已經過時，因為貨幣數量論的假設前提是貨幣同質，且只是局限于貨幣的支付手段職能，但從目前國內外的現實情況和十多年的實踐來看，這一假設前提已越來越脫離現實，難以成立……財政貨幣政策要放到同一參照系才能真正協同協調，形成合力。

　　貨幣數量的增加并不會直接導致通脹。過去我們長期以貨幣數量論為政策制定的理論基礎，以貨幣數量的多少去衡量流動性是否充裕，去判斷是否與防范通脹風險的目標相吻合，這容易導致政策判斷失誤。以貨幣存量的增長速度，或者與經濟增速進行比較，以此判斷流動性是不是充裕，越來越失去準頭。以同樣的邏輯去判斷通脹風險，更是與傳統理論的預言大相徑庭。在發達國家，多年來已經遠離了通脹，在我國也出現了類似的現象，2008年以來貨幣存量的規模及其與GDP的比率前所未有地擴大和提高，不但沒有出現通脹，反而是出現連年通縮。至于近年來我國生豬帶動CPI上行則是供給問題，不是貨幣問題。

　　余永定：實體需求與通脹的關系更為緊密

　　除了科技進步、海外以低價進口中國商品等因素外，實體經濟的需求也是關鍵環節。比起廣義貨幣供應量，近年來實體需求與通脹的關系更為緊密，當需求沒了，貨幣供給實質上會“自動退出”。也可以說，特殊的低通脹環境給了央行更大的回旋空間。

　　賈康：不贊同簡單地說“貨幣數量論”過時

　　我個人并不贊同簡單地說“貨幣數量論”過時這種看法。從學理上講，如果無所顧忌而不對貨幣數量加以某種調節控制，相關政策的存在就沒有了意義。

　　2．赤字貨幣化有什么影響？

　　吳曉靈：貨幣化必須以貨幣政策目標為限

　　財政赤字貨幣化在貨幣銀行學中并非新論。中央銀行通過公開市場購買國債，就是對財政的支持，也借此吐出基礎貨幣實現信用擴張并創造貨幣。之所以中央銀行不直接購買一級市場的國債，是希望對政府財政有一個市場約束。在非常時期央行也可直接從一級市場買入國債，只要央行的買入量不超出貨幣政策的目標需求，則不會對經濟產生負面影響。近年來各國央行的量化寬松貨幣政策除買入國債外還直接買入商業票據和證券，這是金融危機中社會信用傳導機制不暢的無奈之舉，但也不是無限創造貨幣，其買入量以實現貨幣政策目標為限。在未達目標前可聲稱無限買入。從上述理論看，不是財政赤字不能貨幣化，而是看兩個問題：一是貨幣化必須以貨幣政策目標為限才不會對經濟帶來負面影響；二是財政政策要有效率才不會傷害經濟。經濟危機時期財政赤字的比率不是不可擴大，此時要在挽救經濟與財政紀律中做權衡。

　　賈康：中國實踐的先例

　　在中國改革開放進行了一段時間以后，財政陷入非常困難的境地，當時解決辦法是允許財政在發生赤字的情況下，向人民銀行透支，即央行允許以透支的方式來彌補赤字……后來發現財政、銀行“穿連襠褲”，并不是一個好的約束機制，就在形式上改為借款，財政可以向央行借款來彌補赤字，那么借款就得還，看起來這就形成了約束——借款借得合算不合算，還得有經濟綜合效益的考量，當然也是績效的約束。再后來發現“借款”的形式也會引發問題，因為如放開讓財政借款，在借款長期不還、沒有還款預期的情況下，“借款”和透支實際上沒有什么差別。最后，中央下定決心切斷這個途徑，不允許財政再向央行借款。

　　張禮卿：財政赤字彌補的兩個渠道

　　從理論上講，彌補財政赤字有兩個途徑。一是市場化融資，即通過向央行以外的機構和個人發行國債，由后者以自有儲蓄或其他來源的資金進行購買。二是財政貨幣化，即中央銀行直接或在二級市場購買財政發行的國債，或對其進行借款透支。

　　這兩者的區別主要體現在以下兩個方面。第一，市場化融資不會影響貨幣供應量，而財政貨幣化則會造成貨幣供應量增長。第二，面向央行以外的市場主體發行國債時，發行的規模、期限、價格和利率等都將更多地接受市場的選擇和約束，而財政貨幣化則不會受到市場約束，因為國債的發行和購買僅僅發生在財政當局和央行之間。在財政當局處于相對強勢的情況下，財政貨幣化很容易導致貨幣供給失控，并引發通脹或資產價格泡沫。

　　從政策經驗看，各國情況不一。在中國，上世紀80年代至90年代中期，政府財政是可以向中國人民銀行借款透支的。由于不受限制的政府財政透支導致中國人民銀行經常被動增發貨幣，成為“兩位數”通貨膨脹的重要原因，因而在1995年頒發的《中國人民銀行法》中明確規定，中國人民銀行“不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。也就是說，目前中國在法律上是不允許財政貨幣化的。

　　3．中國該不該選擇“赤字貨幣化”？

　　劉尚希：適度實現赤字貨幣化，把財政和貨幣政策結合成一種新的組合

　　財政政策是否在擴張，當前流行的分析判斷邏輯是基于財政收支本身或政府資產負債表。這是有局限性的。從經濟學來觀察，應該以貨幣存量的狀態為參照系，只有貨幣存量狀態（包括貨幣數量）發生改變，財政政策才能算是擴張，否則即使出現赤字，財政也可能處于中性狀態而沒有擴張。

　　當前，在經濟收縮的情況下，貨幣狀態也在急劇改變，表面上看流動性尚可，但從財政的流動性上看出現了很大問題，即大面積的財政負增長，半數以上的省級財政收入下降都超過10%。財政收入下降導致財政支出收縮，即使增加赤字，擴大債務，若貨幣存量狀態沒有變化，則意味著財政政策對消費支出、投資支出的影響以及對提振市場信心等方面，難以起到預期的政策效果。

　　在當前財政非常困難的情況下，又面對著“六?！钡闹卮笕蝿?，采取以往常規的財政政策可能是不夠的?；谶@種考慮，有必要使赤字貨幣化，因為貨幣狀態已經發生改變，赤字貨幣化不會帶來通貨膨脹，也不會導致資產泡沫，相反可以為財政政策提供空間。有必要采取特殊的措施，法律在特殊情況下可以授權或修訂。相反，按照傳統的搞法，財政表面擴張，實際收縮，很可能帶來更大風險。

　　張禮卿：市場化融資方式仍是優先選項

　　通過市場化融資去彌補財政赤字，目前在中國仍應是優先選項。

　　第一，保障央行貨幣政策獨立性，有利于防范通脹和金融風險。近年來，貨幣供給對于通脹的影響確實相對不明顯，但對于資產價格、非金融企業杠桿率，進而對金融穩定的影響十分突出。自2008年全球金融危機以來，盡管中國的物價上漲相對有限，但房地產價格大幅度上升，泡沫較為明顯，宏觀杠桿率也從150%上升到了260%左右（在有的口徑下，高達300%）。疫情開始以來，金融不穩定的隱患并沒有消失，而且很可能還有所增加。

　　第二，滿足居民、企業追求優質安全資產（例如國債）的要求。由于住房、教育、醫療等費用高，社會保障體系不夠健全，中國居民大多有著較高的邊際儲蓄傾向。國債是流動性強、收益穩定的優質安全資產，普通居民、企業甚至金融機構常常對新發行的國債“趨之若鶩”。遺憾的是，多年來中國國債發行數量嚴重不足，市場規模明顯偏小。2018年底，中國的國債余額大約14.96萬億元，僅占當年GDP的16%；同期，美國的國債余額為21.52萬億美元，占其當年GDP的比例高達105%。較大幅度地通過市場化融資方式擴大國債發行規模，不僅可以滿足彌補財政赤字的需要，而且有助于滿足廣大居民和企業對于獲得優質安全金融資產的需求。

　　第三，提高人民幣國際化程度。截至2020年2月底，中國債券總余額87.69萬億元，其中海外投資者擁有2.28萬億元，占2.6%。而美國僅國債余額就高達23萬億美元左右，其中有30%由海外投資者擁有。顯然，中國的國債市場不僅規模小，而且開放度低。增加市場化的國債發行，將有助于外國投資者更多地持有中國國債，從而有助于人民幣國際化程度的提高。

　　賈康：中國不具備美國那樣的赤字貨幣化條件

　　不能因為美國無上限的QE，就以為這在全世界都可通行，而且美國的做法更完全不是中國可以仿效的，原因之一是美國有所謂全球硬通貨的霸權。

　　美元的霸權地位從某種程度上給了其無限QE甚至赤字融資的底氣。美元是依靠美國仍首屈一指的綜合國力，特別是有最根本意義的軍事和金融發達實力，得以延續著其頭號硬通貨地位。這是任何其他經濟體都無法相比的。在特殊情況下，美國又會在非常時期行非常之策，包括過去沒有明確宣布過，但現在已有明確表述的無上限的貨幣寬松。

　　吳曉靈：中國經濟目前面臨的問題是財政政策合適性與效率

　　中國經濟目前面臨的問題不是不可以擴大財政赤字，也不是不可以央行直接買入國債，而是我們的財政政策是否合適，效率如何。中國的銀行體系傳導機制是正常的，央行也在通過再貸款對信貸結構進行調整。因而，現在要考慮的問題是：1．我們的財政政策是直接介入經濟活動為主，還是以提供均等的公共服務為主；2．當前解決就業問題是加大政府投資或政府補貼投資為主，還是救助中小企業特別是小微企業為主；3．財政對困難人群的救助能否精準，減少跑冒滴漏；4．當前情況下用結構性信貸政策與用財政政策調結構哪個相對更有效率。這些問題清楚了，財政赤字自可擴大，手段自可選擇。

　　余永定：當前并沒走到這一步

　　如果有朝一日中國的債發不出去或發行利率提高，到時可以考慮讓央行購買財政部發的債，但當前并沒走到這一步，機構、老百姓對國債的購買需求仍高，因此央行需要做的是以較為寬松的貨幣政策，為財政擴張提供有利的貨幣環境。

　　4．什么情況下可以赤字貨幣化？

　　張禮卿：市場化融資無效情況下，還需遵守三個原則

　　財政貨幣化（這里主要指通過一級市場由央行直接認購國債）只能在特定的情形下才可以予以考慮。具體講，只有在通過市場化融資方式無法有效地實現合理的財政赤字目標時才能采取貨幣化方式。當前應該說并不存在這樣的前提。

　　假如真出現了這樣的情形，那么通過特別立法程序對《中國人民銀行法》做出修訂，允許央行直接購買國債確實也可以成為一個選項。也需要滿足適度規模原則、適時退出原則和合理使用原則，否則財政貨幣化就沒有了合理性。

　　賈康：財政與貨幣政策協調的機制與水平應力求高一些

　　如果以適當方式推行財政赤字貨幣化，兩大政策協調的機制與水平就應力求高一些。

　　首先，要非常好地掌握好財政赤字貨幣化的機制和方案設計，要堅持基本的制度建設取向，服務全局，有約束、講綜合效益。在優化機制、講求效益的大前提之下，后邊自然就不會產生“直升機撒錢”等問題。

責任編輯：張國帥