原標(biāo)題：中國社科院張明：反對財政赤字貨幣化的10條理由

　　張明宏觀金融研究

　　最近，國內(nèi)學(xué)術(shù)界與政策界展開了一場當(dāng)前中國是否應(yīng)該進(jìn)行財政赤字貨幣化的大討論。筆者認(rèn)為，在當(dāng)下的中國，搞財政赤字貨幣化是非常錯誤的想法。

　　第一，當(dāng)前中國的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場依然穩(wěn)定，并未出現(xiàn)一些發(fā)達(dá)國家那樣實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度衰退、金融市場劇烈動蕩的情形。

　　因此，美歐發(fā)達(dá)國家當(dāng)前在非常形勢下采取的宏觀政策，我們不應(yīng)簡單照搬。

　　第二，中國政府的傳統(tǒng)政策空間依然充裕，無論財政政策還是貨幣政策。

　　目前中國政府債務(wù)占GDP比率在60%上下，即使加上對地方政府隱性債務(wù)的估算，最高也在90%上下。即使今年中國廣義財政赤字達(dá)到GDP的10%，也是完全可以承受的。中國短期政策性利率與長期國債利率均顯著高于零，準(zhǔn)備金比率也高于大多數(shù)發(fā)達(dá)國家。降息降準(zhǔn)的空間依然充裕。

　　第三，中國債券市場對國債有著旺盛投資需求，沒有必要讓央行購買。

　　一方面，中國債券市場上向來是利率債供不應(yīng)求，國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者均有著旺盛需求。尤其考慮到目前全球發(fā)達(dá)國家國債收益率要么為零要么為負(fù)，未來海外投資者對中國國債需求將會顯著上升。

　　另一方面，為抵抗疫情所需的特別國債規(guī)模不會太大。即使抗疫特別國債規(guī)模達(dá)到3萬億元，占GDP的比率也不過3%~4%。換言之，我們完全可以通過市場化的方式來發(fā)行國債，沒有必要讓央行在一級市場直接購買。

　　第四，中國中央銀行好不容易才建立起貨幣政策獨(dú)立性，不能輕易毀于一旦。

　　回顧中國人民銀行成立以來的歷史，自改革開放之后，中國央行依然花了很長時間、花費(fèi)了很大精力，才逐漸提高了貨幣政策獨(dú)立性，并獲得了《中央銀行法》的法律保障。如果再度淪為財政的提款機(jī)，那么中國央行的改革事實(shí)上將會陷入倒退。

　　第五，一旦財政赤字貨幣化道路開啟，未來就可能被用來為地方債買單。

　　目前中國最重要的系統(tǒng)性金融風(fēng)險來自地方政府債務(wù)。未來要妥善解決地方政府債務(wù)，中央政府必然會以特定形式支付成本，無論是幫助地方政府還本、還是救助商業(yè)銀行，還是以其他方式。如果財政赤字貨幣化道路開啟，那么最終央行印鈔為地方債務(wù)買單就可能成為潛在選項(xiàng)。

　　第六，不少支持財政赤字貨幣化的觀點(diǎn)首先認(rèn)為貨幣數(shù)量論失效了，也即貨幣發(fā)行未必導(dǎo)致通貨膨脹，但其實(shí)我們應(yīng)更加關(guān)注包括杠桿率與資產(chǎn)價格在內(nèi)的金融穩(wěn)定與貨幣數(shù)量之間的關(guān)系。

　　事實(shí)上，無論是國際經(jīng)驗(yàn)還是中國經(jīng)驗(yàn)都證明，過度貨幣發(fā)行最終都會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)（通貨膨脹）或者金融不穩(wěn)定（資產(chǎn)價格泡沫與高杠桿）。

　　第七，如果財政赤字貨幣化的路徑開啟，這意味著中國央行貨幣政策紀(jì)律受損，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，這意味著未來維持人民幣匯率穩(wěn)定的難度將越來越大。

　　大規(guī)模財政赤字貨幣化將會加大人民幣匯率貶值壓力，匯率貶值壓力與資本外流相互加強(qiáng)，則可能成為中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)的扳機(jī)性因素。

　　第八，財政赤字貨幣化目前依據(jù)的理論是現(xiàn)代貨幣理論（MMT），但迄今為止，國際上嚴(yán)肅的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家大多數(shù)都是反對這一理論的。

　　現(xiàn)代貨幣理論意味著主權(quán)貨幣可能幫助政府脫離市場紀(jì)律與金融約束的束縛，且一旦發(fā)生通貨膨脹還能輕易地通過增稅或者發(fā)債來控制。這一思想過于簡單化、理想化了，完全忽視了財政—貨幣—金融之間復(fù)雜的互動，而且缺乏在全球范圍內(nèi)大范圍實(shí)施的檢驗(yàn)。

　　第九，中國這種計(jì)劃行政性依然比較強(qiáng)的體制，仍需基于市場原則構(gòu)建各種約束機(jī)制，財政赤字貨幣化一旦開了口子，未來將是一種比預(yù)算軟約束更可怕的前景。

　　我們好不容易通過各種改革，才對國有企業(yè)、地方政府建立起較為有效、較為透明的約束機(jī)制，一旦財政赤字貨幣化開始實(shí)施，那么就易進(jìn)難退，未來可能導(dǎo)致微觀主體市場化改革的嚴(yán)重逆轉(zhuǎn)。這也背離了我們讓市場配置資源發(fā)揮決定性作用的初衷。

　　第十，我們可以借鑒吸收發(fā)達(dá)國家好的東西，但沒有必要模仿發(fā)達(dá)國家壞的東西。

　　我們應(yīng)該本著實(shí)事求是、具體問題具體分析、把握主要矛盾以及矛盾的主要方面等原則，客觀、獨(dú)立、批評性地分析當(dāng)前發(fā)達(dá)國家應(yīng)對疫情的極度寬松的財政貨幣政策，并審視中國當(dāng)前國情與發(fā)達(dá)國家的重大差異，不應(yīng)簡單照搬照抄發(fā)達(dá)國家的政策實(shí)踐。

　　（作者系中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任、研究員）

責(zé)任編輯：李思陽