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　　來源：陳果A股策略

　　原標題：安信策略陳果：創業板改革并試點注冊制會帶來哪些影響？ 

　　原標題：【安信策略】從增量到存量，改革正加速——創業板改革點評

　　投資要點

　　■創業板改革正式啟動，點評改革五大亮點

　　亮點一：改革進入深水區，注冊制改革從增量到存量；

　　亮點二：改革不擇時，堅定推動顯現改革決心；

　　亮點三：以“一條主線”、“三個統籌”為改革思路，資本市場改革一攬子政策協同推進；

　　亮點四：注冊制改革以科創板為標桿，存量板塊改革向科創板看齊，改革尺度清晰；

　　亮點五：改革推進注重從過渡期安排，務必使得IPO和已上市公司交易平穩過渡。

　　■風險提示：

　　1、疫情超預期；2、創業板改革相關規則出現較大調整。

　　正文

　　1、創業板改革正式啟動，點評改革五大亮點

　　亮點一：改革進入深水區，注冊制改革從增量到存量

　　科創板作為A股注冊制“試驗田”是資本市場改革中的增量改革，現如今創業板注冊制改革方案敲定正式啟動，意味著注冊制改革從增量改革進入存量改革階段，改革不斷深化。與增量改革相比，存量改革涉及現有已上市公司和板塊的融資、交易、監管，以改革推動破解當前創業板與深主板、中小板之間同質化，發行上市條件包容性不足，機制不夠市場化等難題，影響更為深遠。創業板之后，注冊制改革還有望向中小板和主板進一步推進。

　　亮點二：改革不擇時，堅定推動顯現改革決心

　　今年推進創業板注冊制改革早有預期，去年12月中央經濟工作會議已對創業板注冊制改革作出部署，2019年12月28日修訂的《證券法》同樣明確，將全面推行注冊制改革，今年1月召開的2020年證監會系統工作會議中，平穩推出創業板改革并試點注冊制成為證監會今年的重點工作之一。

　　今年春節以來，資本市場接連遭受新冠疫情、全球經濟衰退、中美關系緊張三大挑戰，注冊制改革是繼續推進還是暫停等待將來，成為很多關心改革的市場人士心中的疑問。3月1日新證券法正式實行為創業板實行注冊制掃清制度障礙，4月底創業板注冊制改革方案火速出臺。改革不擇時，最好的改革時點就是現在，政策層的加速推動更顯改革的堅定決心。

　　當前的中國經濟和資本市場正在迎來諸多挑戰，以改革促發展破難題已成為市場共識。今年爆發的新冠疫情既是挑戰也是機遇，一個例子是2003年SARS之后淘寶、京東開始崛起，徹底改變了中國零售生態。今年的新冠疫情同樣可能成為新一代高科技企業崛起的契機。創業板改革正當其時，將有力推動我國新興企業成長，滿足高新技術產業融資需求，便利創投資本退出，激發市場活力，保護投資者利益。

　　亮點三：以“一條主線”、“三個統籌”為改革思路，資本市場改革一攬子政策協同推進

　　創業板并不是獨立的在推進注冊制改革，而是與一攬子改革政策協同推進。此次創業板改革以“一條主線，三個統籌”為總體思路，以信息披露為核心，統籌創業板改革與多層次資本市場體系建設，統籌推出一攬子改革措施，統籌增量改革和存量改革。當前除了注冊制改革外，新三板改革、并購重組與再融資改革、退市制度改革等都在協同推進，與新證券法一起共同改變著我國資本市場的基礎制度。

　　亮點四：注冊制改革以科創板為標桿，存量板塊改革向科創板看齊，改革尺度清晰

　　科創板為我國注冊制改革的推進樹立了標桿，創業板改革則為我國存量板塊改革提示了方向。從深交所發布的創業板相關規則來看來看，存量板塊的新制度正在向科創板看齊，并根據板塊自身特點和定位進行優化，改革尺度清晰。

　　從證券發行的制度看，創業板改革試點注冊制，在注冊程序、制度、審核監督、監管安排等方面總體與科創板保持一致。滬深審核機制的協調，有利于保持審核標準、尺度、進度大體一致，杜絕市場之間的監管套利。同時創業板還規定再融資、并購重組涉及證券公開發行的，同步實施注冊制，明確了存量公司再融資的制度安排。在跟投制度方面，創業板根據自身情況進行了優化，與科創板跟投制度有所差異。

　　從證券交易的制度看，創業板改革后的交易制度與科創板幾乎完全相同。僅單筆申報數量下限有所區別，科創板為200股，而創業板為100股。交易規則的一致性有利于降低投資者的學習成本。

　　亮點五：改革推進注重從過渡期安排，務必使得IPO和已上市公司交易平穩過渡

　　創業板作為第一個實施注冊制改革的存量板塊，IPO和已上市公司交易的平穩過渡尤為重要。證監會特別注重改革中過渡期的安排，下發《關于創業板改革并試點注冊制實施前后相關行政許可事項過渡期安排的通知》，明確創業板試點注冊制實施之日起10個工作日內，深交所僅受理中國證監會創業板在審企業的首次公開發行股票、再融資、并購重組申請。10個工作日后，深交所開始受理其他企業的首次公開發行股票、再融資、并購重組申請。

　　2、創業板改革：試點注冊制是主線

　　2.1、創業板改革并試點注冊制的背景

　　2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》。為貫徹落實《總體方案》，中國證監會就《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》《創業板上市公司證券發行注冊管理辦法(試行)》《創業板上市公司持續監管辦法(試行)》和《證券發行上市保薦業務管理辦法》向社會公開征求意見，深交所同步就《創業板股票發行上市審核規則》等8項業務規則向社會公開征求意見。

　　A股注冊制的改革并不是一帆風順的，從2013年正式提出到2015年“股災”發生后擱置，此后注冊制改革強調“逐步推進”；2019年成立科創板并試點注冊制，為A股的注冊制的全面推行提供可復制、可推廣的經驗；此次創業板注冊制改革增量與存量并舉，全面完善配套基礎制度建設，是分步、穩妥推進A股發行注冊制改革的重要一環。

　　此次創業板改革并試點注冊制的背景：

　　全球流動性寬松

　　國際上美元流動性寬松；國內當前實體流動性供給寬裕，央行連續降準與下調政策利率， 4月17號中央政治局會議也表示，“穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕”等，流動性寬松趨勢有望持續，注冊制對A股流動性影響減弱。

　　疫情沖擊過后實體經濟融資需求增加

　　海外疫情仍處于攻堅期；國內當前復工接近尾聲，實體經濟尤其是中小企業融資需求較大。與其他較為成熟的資本市場相比，我國實體經濟直接融資的比重相對較低，資本市場準入門檻較高、時間較長等制度因素使得中小企業較難通過上市獲得融資支持。

　　相關政策奠定法律基礎，創業板注冊制推出已有預期

　　3月新《證券法》實施確立了證券發行注冊制，明確了“責令回購”、“先行賠付”以及“明示退出、默示加入”民事訴訟制度等投資者保護措施，大幅提高證券違法行為成本，為創業板改革奠定堅實的法律基礎；眾多官方文件和表態也表明，A股注冊制首先會在創業板上推廣實施。

　　2.2、創業板改革并試點注冊制要點

　　證監會副主席李超（金麒麟分析師）表示，在創業板改革思路上，把握好“一條主線”、“三個統籌”：

　　“一條主線”：

　　實施以信息披露為核心的股票發行注冊制，提高透明度和真實性，由投資者自主進行價值判斷，真正把選擇權交給市場。

　　“三個統籌”：

　　一是統籌推進創業板改革與多層次資本市場體系建設，堅持創業板與其他板塊錯位發展，推動形成各有側重、相互補充的適度競爭格局。

　　二是統籌推進試點注冊制與其他基礎制度建設，實施一攬子改革措施，健全配套制度。

　　三是統籌推進增量改革與存量改革，包容存量，穩定存量上市公司和投資者預期。

　　本次公開征求意見的業務規則主要涉及以下三個方面：

　　一是發行上市審核相關業務規則

　　對創業板首發、再融資、并購重組的審核內容、方式、程序、各方主體職責和自律監管措施等進行明確規定，推動審核更加市場化，兼顧存量上市公司實際，注重提升制度包容性和市場有效性。

　　二是持續監管相關業務規則

　　強化以信息披露為核心的監管理念，落實上市、退市、信息披露等制度改革要求，制定多元化上市條件，優化精簡退市標準和流程，明確特殊股權結構企業和紅籌企業監管要求，優化股權激勵機制，完善股份減持安排，強化創新創業及未盈利企業的信息披露要求，提高信息披露的針對性和有效性。

　　三是交易相關業務規則

　　基于創業板市場基礎和投資者特征，規定創業板股票漲跌幅限制、盤后定價交易、新股上市初期交易機制、兩融標的范圍和轉融通機制等制度安排，進一步提高市場定價效率，強化市場風險防控，完善多空平衡機制，推進創業板交易機制改革創新。

　　此外，為了使市場平穩過渡，對新老劃斷與過渡期做出安排：

　　創業板試點注冊制實施之日前：自4月27日起，證監會停止接收IPO申請，繼續接收再融資和并購重組申請。已通過發審委審核并取得核準批文的，按現行相關規定執行；已通過發審委審核未取得核準批文的，可以在創業板試點注冊制相關制度正式發布前繼續按現行相關規定執行，也可以申請停止推進行政許可程序，在創業板試點注冊制相關制度正式發布后按照改革后的制度執行。

　　創業板試點注冊制實施之日后：終止尚未經發審委、并購重組委審核通過的創業板在審企業IPO、再融資、并購重組的審核，并將相關在審企業的審核順序和審核資料轉深交所，對于已接收尚未完成受理的再融資、并購重組申請不再受理。

　　創業板試點注冊制實施之日起10個工作日內，深交所僅受理證監會創業板在審企業的首次公開發行股票、再融資、并購重組申請，10個工作日后，深交所開始受理其他企業的申請。

　　2.3、創業板注冊制與科創板有哪些不同？

　　此次創業板注冊制改革充分借鑒了科創板的經驗，但是由于兩個板塊在成立時間、定位以及規模體量等方面存在差異，以及創業板是增量存量改革并舉，所以創業板注冊制與科創板存在一定的不同，主要有以下幾個方面：

　　板塊定位

　　創業板主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合；科創板面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。

　　上市條件

　　對于一般企業，綜合考慮市值、凈利潤、營收等指標，科創上市需要滿足“五套標準之一”，創業板需要滿足“三套標準之一”，科創板上市標準的靈活度更高。科創板允許未盈利的企業發行上市，而創業板在改革初期上市的企業均為盈利企業。

　　投資者門檻

　　創業板投資者門檻為前20個交易日日均10萬資產及24個月的交易經驗，而科創板的投資者門檻為前20個交易日日均50萬資產及24個月的交易經驗，創業板門檻低于科創板，但創業板存量投資者可以繼續參與交易。

　　跟投機制

　　科創板要求保薦機構全部強制跟投，投比例2-5%，鎖定24個月，而創業板只要求對未盈利、紅籌架構、特殊投票權以及高價發行的四類公司采取強制性跟投，其他發行人不強制跟投。

　　3、創業板改革并試點注冊制會帶來哪些影響？

　　3.1、對市場流動性并不會造成明顯沖擊

　　創業板注冊制改革并不會造成市場流動性緊張。一方面，當下實體流動性及股市流動性寬裕，2020年以來央行連續降準與下調政策利率，4月17號中央政治局會議也表示，“穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕”等，流動性寬松趨勢有望持續；另一方面，注冊制的推進和退市力度的加大是一個硬幣的兩面。與美股和港股對比，我國 A股退市條件寬松。創業板注冊制改革簡化了退市程序，取消暫停上市和恢復上市，完善了退市標準，創業板退市率有望大幅提高，從而將殼公司占用的資金解放出來獲得更加合理的配置。最后，注冊制的實施是分步、穩妥推進的，只要秉承著市場化改革的理念，注冊制帶來的新股擴容問題將能夠通過市場化定價、市場化的上市時間選擇和資金的中長期配置來解決。

　　創業板注冊制改革是否會分流部分科創板的流動性？對科創板是否會有沖擊？

　　雖然創業板的投資者門檻與科創板相比存在一定差異(創業板資金門檻比科創板低一檔)，但是兩個板塊的定位不同，市場規模、體量都不同，兩個板塊錯位發展互有補充，不是完全的競爭關系，對科創板資金的分流有限。此外，從科創板成立的經驗來看，科創板開市后也對創業板以及A股并未產生明顯的分流效應，綜合考慮當下市場流動性寬松、退市制度趨于嚴格并且創業板更多的是存量市場改革等因素，預計創業板注冊制改革并不會對科創板產生明顯的流動性沖擊。

　　3.2、進一步提高市場定價效率

　　創業板交易制度的完善使得資本市場更有利于發揮價格發現以及資源配置功能。創業板交易制度充分借鑒了科創板的經驗，例如：漲跌幅限制由10%提高為20%，首次公開發行上市的股票，上市后的前5個交易日不設價格漲跌幅限制等，這將有利于提高市場定價的效率，游資“打板”策略的有效性降低。對比2019年7月以來科創板與創業板股票的漲跌停頻率，我們用月度漲跌停天數除以上市公司數量和月度交易天數來代表漲跌停頻率，創業板的漲停頻率平均為1.94%，是科創板(0.57%)的三倍多，創業板的跌停頻率平均為0.95%，是科創板(0.21%)的四倍多，創業板的漲跌停頻率都遠遠高于科創板，這種差異在很大程度上是由漲跌幅限制造成的，不利于市場化定價。創業板改革并試點注冊制后，股票“漲跌停”以及“連板”的頻率有望降低，這將減少市場短期投機策略的有效性，從而使得市場定價更為合理。

　　此外，創業板改革并試點注冊制后新股發行的價格將通過市場化詢價的方式產生(此前首發市盈率限制為不超過23倍)，并且新股首發上市后的前5個交易日不設價格漲跌幅限制(之前首日漲跌幅不超過“44%”)，新股市場化定價將大幅壓低IPO抑價率，打新收益或將下降。

　　3.3、創業板行業結構優化，優質龍頭公司關注度提升

　　創業板實施注冊制后，發行上市標準更加多元包容，這將為一些成長性良好的創新創業公司帶來機遇，創業板的行業結構或將向美股NASDAQ市場看齊，信息技術行業的比重將越來越大。

　　創業板優質龍頭企業的關注度提升。在注冊制下，監管部門的審核將由“實質性審核”轉向“形式審核”，不再對企業的“好壞”做出價值判斷，而是要求企業作出充分的信息披露。在市場的優勝劣汰下，創業板將加速兩極分化，投資趨勢轉向龍頭，成交量逐漸向龍頭集中，劣質公司逐漸邊緣化。

　　3.4、創業板指數投資將更具優勢

　　指數投資僅受宏觀基本面的影響，在很大程度上可以規避非系統性風險，注冊制下，上市公司數量快速增多，主動投資選股難道加大，同時市場自身的優勝劣汰機制將逐漸完善，創業板指數投資更凸顯其分散投資風險的優勢。統計2010年以來創業板股票跑贏創業板指的比例，可以發現創業板股票能夠跑贏創業板指的比例通常都在40%以下，個股跑不贏指數是常態。特別是2016年以后該比例大幅下降，這意味著隨著創業板股票供給越來越多，個股跑贏大盤的比例正在不斷降低，指數投資的優勢不斷凸顯。創業板指數基金、創業板ETF等投資工具有望獲得進一步發展。

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責任編輯：陳悠然 SF104