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原標題：深度丨有關橋水“爆倉”的傳聞，究竟是怎么回事

　　3月18日，在各大主流外媒尚未發聲的背景下，一條有關“橋水爆倉”的信息在機構市場間瘋狂流傳。

　　截至目前，并沒有任何權威消息能夠證實這一傳聞，而有不少海外機構人士指出，這一傳聞并不可信。

　　而橋水日前還通過一份《每日觀察》，對旗下產品的凈值表現進行了解釋。

　　那么在橋水身上，究竟發生了什么事，而這些傳言又是如何出現的呢？

　　做錯的方向

　　首先，橋水的策略主要分為兩類，一類是純阿爾法策略，在追求穩健中性的前提下追求主動出擊的收益，另一類是全天候策略，又被稱為風險平價策略，為了適應在更長的市場周期中控制風險。

　　而在海外市場的震蕩下，橋水的一系列產品的確出現了密集的反饋。

　　例如宏觀純阿爾法策略基金的其中一只子基今年以來虧損已經達到了21%。

　　如此來看，先前一段時間坊間盛傳橋水耗資15億元建倉的3月份看跌期權并沒有起到什么作用——畢竟那只是為了對沖頭寸。

　　事實上，橋水純阿爾法旗下的兩個子產品去年就已經出現了比較大的回撤，這主要和橋水掌門人達利歐的多空判斷失誤有關。還在2019年，達利歐的觀點偏向保守，但卻在今年1月份明確翻多，并多次公開表示橋水的配置盤中沒有凈空頭的位置，甚至喊出了“現金是垃圾”的宣言，作為首席投資管的鮑勃-普林斯也曾認為，在低利率的背景下，“繁榮-周期”的理論正在宣告總結。

　　更關鍵的是，達利歐低估了病毒的威脅，在《每日觀察》中，達利歐說道，雖然公司從1月份就開始跟蹤冠狀病毒影響， 但最終未將其納入考量因素，原因是“沒有更多關于病毒的知識。”

　　然而，伴隨新型冠狀病毒和石油黑天鵝的雙面夾擊，橋水的判斷遭遇了了慘痛的市場教訓。

　　可見，做錯了方向，可能是橋水純阿爾法策略出大比例回撤的原因之一。

　　超載的“全天候”

　　在純阿爾法策略出現深度浮虧的同時，出現在橋水身上的爆倉傳聞，則和其全天候策略遭遇了尾部風險有關。

　　所謂全天候策略，要求倉位在配置過程中追求風險的等價，舉例來說，在一個真空假設中，如果倉位中的股票、債券各占一半，但通常股票風險高而債券風險低，那么如果追求風險平價，此時可以通過加杠桿的方式將債券的風險加權到與股票同樣的水平。

　　在金融市場中，股票、債券、商品、貴金屬等許多資產存在負相關關系，例如股票市場出現下跌時，國債市場往往會走高，那么通過風險的平價處理，能夠在對抗風險的同時追求更高的超額收益。

　　通常來說，這種策略具有很強的風險抵御能力，其意義與其名稱“全天候”的含義相一致。

　　可問題來了，實踐操作過程中，對風險的判斷往往是一件復雜的事情，而橋水和采取同樣策略的機構更擅長以“波動率”來解釋風險。

　　換句話說，波動率越大、風險也就越大，反映到風險平價的操作中，那就是要賣出波動率大的資產，而買入波動率小的資產。

　　然而在當下的市場環境中，全天候策略如此方法論的BUG出現了。

　　伴隨疫情的擴散和原油價格的雪崩，美股、黃金、商品甚至階段性的美債都在發生劇烈波動，按照“波動率越大，越要賣出”的邏輯，全天候策略對美股進行了大清洗式的拋售，緊接著原油、黃金、美債等資產也無一幸免。

　　關鍵問題在于，做多低波動率資產的時候，為了滿足風險平價要求，持倉部分是加了杠桿的，當國債價格都遭遇承壓時，回購市場的緊張程度必然會直線上升。

　　事實上，如果全市場只有橋水一只基金采用這種策略，可能也會相安無事，然而近年來國際市場中越來越多的，當類似的策略在黑天鵝起舞的單邊行情中采取相同的動作時，踩踏就會不可避免的發生了——全天候策略超載了。

　　美聯儲對短期市場的流動性供給是及時的，0利率的環境里，美國的各大機構們并不吝嗇，但在對沖基金們的凈值回撤面前，商業銀行正在用腳投票遠離這些高杠桿產品戶，金主們并非不信任用來回購融資的抵押品，只是他們對交易對手方心存芥蒂。類似的信用分層，在我國2019年非銀市場中也一度出現，彼時大量結構化專戶存在高杠桿+自購融資的情況，導致非銀機構信用的急劇萎縮，最終在監管者的指導下，由大型銀行輸血、頭部券商出力的方式緩解了這場短期的流動性問題。

　　雖然“橋水”爆倉的信息目前不靠譜，但市場需要對對沖基金杠桿的連鎖變化有所警惕，這是因為踩踏的警報并沒有就此解除。不排除在必要時刻，美聯儲會采取相應的流動性支持措施，可一旦對對沖基金們進行救濟，又有可能將高企的流動性風險轉變為道德風險。

　　不適合與雷曼相比

　　橋水傳聞發生后，還有人將這件事在美股市場可能引發的連鎖反應，與當年雷曼危機相提并論。

　　首先橋水爆倉的訊息，目前來看并不可靠。退一萬步說，即便橋水的部分產品出現流動性問題，其帶來的連鎖反應也相對可控。

　　這是因為，橋水只是一家輕資產運營的對沖基金管理人，橋水通常不需要在投管業務中投入自有資金，其面對的更多是市場風險和流動性風險，一旦虧損加劇，面對的問題最多是客戶流失；而12年前倒閉的雷曼兄弟則是一家投資銀行，其深度參與并自持了大量的MBS，最終因資不抵債成為推到華爾街一眾金融機構的多米諾骨牌。

　　相比之下，橋水的產品是客戶資產，杠桿比例具有一定的風控限制，而雷曼兄弟則是自有資金，高杠桿疊加有毒資產最終將金融市場的外部性積聚放大，畢竟金融機構是會破產清算的，但產品最多只能清盤。將橋水的產品危機與雷曼兄弟的轟然倒塌放在一起比較，是不恰當的。

　　但即便如此，美股市場以及美國經濟衰退的風險并沒有消除。記住索羅斯的話，“與其把股價波動比作來回搖擺的鐘擺，不如形容為飛出去的鐵錘”。

　　一方面，近年來量化投資、被動投資、養老金的反復堆砌，成為了美股不斷上漲的動力來源，這個趨勢一旦調頭，大量的被動贖回和買盤的發生，有可能引發負反饋環的加強，另一方面，美政府提出的萬億刺激舉措以及商業票據融資機制，在緩解短期流動性的同時，也更多指向了針對基本面的維穩，這說明美國的經濟問題正在引發官方的擔憂。

　　同樣需要注意的是，在這種不確定性因素增加的背景下，也要警惕“A股能夠走出獨立行情”這種信念的蔓延，在全球性危機的假設下，處于不斷國際化進程中的A股市場并非一座孤島，對海外市場的一切變化，投資者應當保持足夠的警惕。

責任編輯：陳志杰