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　　第一財經 張婧熠

　　春節長假后的首個交易日，A股三大股指全線大跌。截至2月3日收盤，上證指數下跌7.72%，深證成指下挫8.45%，創業板指收跌6.85%。3212只個股遭遇跌停。此輪調整周期和幅度如何、拐點在哪里，是市場當前最為關心的話題。

　　由于同受疫情影響，2003年非典時的A股走勢近日被市場拿來反復比對，但結論卻存在較大的爭議。有觀點指出，由于宏觀經濟環境和產業結構存在極大不同，并不存在可比性。但亦有觀點指出，在對沖政策對市場影響、行業受沖擊情況等方面，以及市場情緒演變上，歷史走勢仍可借鑒。

　　爭議最終需要等待實踐的檢驗。但更多市場觀點認同，本輪A股調整的拐點將出現在新增病例的階段高點；在新增病例出現下降或者增速放緩等改善時，市場有望進入修復期。多位券商分析師對該拐點的預期是2月中旬，并預計A股有望在本月實現先抑后揚。

　　爭議：歷史走勢能否復刻？

　　突發疫情的影響，并不在分析師傳統的研究框架體系內。A股分別在2003年和2020年先后兩次延長休市時間，均因受疫情影響。因此，面對并不明確的后市走勢，市場便熱衷于從歷史走勢中找尋邏輯。

　　在近兩日的研究報告中，更常見的分析框架是分階段對2003年非典疫情時期的A股走勢進行分析，同時將當前疫情發展階段與之對比，進而通過歷史走勢來確定A股“走到哪個階段”。

　　比如，廣發證券策略分析師戴康就表示，非典疫情風險偏好對A股的影響呈現三個階段，2002年11月首例病例出現到2003年4月中旬的“認知期”，2003年4月中旬至5月上旬的“恐慌期”，以及5月中下旬至6月下旬的“消化期”。

　　這其中，在當年恐慌期內上證綜指曾8個交易日快速急跌8.8%。而伴隨新增確診病例的下降，A股逐漸從“恐慌”到“消化”，消化期內上證綜指僅下跌1%。“2020年春節假期的信息濃縮，已是2003年3月至4月的‘快進版’。當前開市后的股市短期表現，可聚焦在2003年4月下旬8個交易日指數下跌9%。”戴康表示。

　　東吳證券證券分析師王楊也把非典時期A股走勢進行了“三段分”。其中，2003年4月下旬疑似病例報告達到最高峰并開始下降是拐點，A股開始出現情緒性修復。在其看來，本次肺炎疫情中的病例數量，特別是新增疑似病例的環比變化將會是短期影響市場節奏的核心變量。即如果疑似病例數量見頂，A股大概率迎來拐點。但從1月23日A股表現來看，市場當前仍處于“恐慌期”，并將在未來1至2周內持續。

　　類比歷史走勢，能否有效預測A股的未來？有分析師對此持有明確的反對態度。

　　“疫情對我國經濟的短期影響很大，中長期影響也不容忽視。當前很多研究將本次疫情和2003年非典進行對比，但認為可比性并不強，當前的宏觀環境和當時完全相反。”中泰證券分析師梁中華表示，2003年非典暴發時，我國宏觀經濟正處于強勁復蘇的起始點，當時經濟處于上升通道，這與當前的情況截然不同。

　　梁中華還表示，2003年工業企業利潤增速高達43%，而2019年這一水平為負增長2%左右；當前服務業占比明顯高于2003年，各部門杠桿率也處于高位，房地產和金融體系中的風險也不可同日而語。“兩個時期的環境不同，即使面對同樣的沖擊，帶來的經濟和預期影響肯定是不一樣的。2003年非典對當前疫情影響分析的參考意義并不大。”

　　即便回顧并類比了非典時期走勢，戴康也指出，當前疫情對資本市場的影響不可簡單復刻2003年全程。

　　戴康還進一步總結了兩次疫情時期的背景差異，集中在當前全球經濟基本面不如2003年樂觀，目前經濟中第三產業的貢獻度超過2003年；此外，當前交通往來和交互的限制更為嚴格，春節延緩復工的情況更為嚴峻，工業、商務和貿易活動受阻的影響可能要比2003年更為嚴重。但其也指出，在逆周期政策的預期、產業板塊的受益和受損情況上，市場仍可從2003年非典時期有所借鑒。

　　共識：調整周期更短，長期趨勢不改

　　是否可以借鑒非典疫情時期的走勢，尚沒有定論。但市場觀點普遍認同，疫情影響仍局限于短期，本輪受疫情影響的調整周期可能會更短；A股中長期的邏輯和趨勢不會改變，具有成長性的新經濟資產更為安全。

　　戴康表示，長假期間就可類比進入2003年4月下旬的“恐慌期”。但由于此次疫情的輿情監督和信息透明度勝于非典時期，“恐慌期”將比非典時連續8個交易日更短。從幅度上，A股節前累計跌幅3.2%，富時中國A50期指春節期間跌幅7.4%，2003年A/H市場指數普遍下跌9%至12%；綜合上述幾個指標來看，預計開市后指數會有5%至7%的調整壓力。

　　戴康也指出，新增病例向下拐點是2003年非典時期市場企穩反彈的重要分水嶺。類比來看，今年春節返工高峰的病例變化值得重點跟蹤。其預計，開市后市場將進入快速調整，資金此時將尋找避險港灣，受益行業板塊包括醫藥、游戲、低估值高股息的金融等；在新增病例數下降的拐點到來，前期超跌的休閑服務、零售、 TMT或迎來階段性的反彈修復。而當疫情影響逐漸平息，科技成長行情將再度回歸，新能源車、消費電子和游戲等都可關注。

　　更為樂觀的觀點還認為，節后低開基本就能兌現市場的擔憂，疫情對A股的第一波沖擊很快就將消化。

　　新時代證券分析師樊繼拓在報告中稱，從2003年疫情時期的走勢來看，A股主要在4月中下旬受到沖擊，五一假期休市延長結束后，市場只出現了一個交易日的慣性下跌；隨后疫情得到了較好的控制，市場開始反彈。“如果只是基于當下的疫情數據，節日期間對疫情的關注和擔心已經很充分地傳播，節后低開基本就能兌現節日期間的擔心。”

　　樊繼拓也同時指出，此次疫情對市場的影響，還需要考慮對實體經濟的實質性影響、疫情是否還會惡化；是否存在第二波沖擊，觀察節點主要在2月中旬疫情相關數據。但其強調，2003年A股的整體風險溢價低，股市本身估值貴、性價比很低。從更長期視角來看，當前A股的估值中樞遠好于2003年，各行業盈利不斷出現改善的趨勢遠沒有結束，“這一次疫情大概率不會改變2020年指數中樞抬升的大邏輯”。

　　盡管并不認同與2003年非典時期走勢類比，但梁中華也表示，從資產配置角度看，權益市場短期存在調整壓力，但拉長時間來看，等待疫情出現一定轉折后，流動性寬松的邏輯會繼續，仍看好成長方向的新經濟資產。周期仍面臨短期盈利下滑、長期悲觀預期，恐怕難有好的表現；消費存在高估，需要調整后才能看機會。

責任編輯：覃肄靈