文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、張德禮、鐘林楠

　　今年是決勝小康社會的最后一年，考慮到第四次經濟普查的影響，GDP增速仍然需要達到5.6%左右。由于上文提到的和SARS時期幾個不同的因素，疫情結束后，逆周期調控政策需要進一步發力。我們認為，今年季度的GDP增速將呈現前低后高。

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　　如何看待降息與情緒宣泄后的市場走勢

　　受疫情影響，今日開市，股票商品等風險資產大跌，債券大漲。隨后，央行宣布下調7天和14天OMO各10BP，但無論是債券還是股票，都沒有再出現明顯的反應。

　　對此，我們的評述如下：

　　1、具有確定性的市場走勢和具有參考意義的歷史，讓這一波債券行情演變的十分迅速，十年國開活躍券190215開盤第一筆成交報價就報在了3.23%，直接將收益率下拉了近20BP。

　　因為：1）市場的方向已經很明確。所有投資者都知道，春節期間超預期演變的疫情，以及延遲復工的通知，將對短期經濟造成比較大的影響（詳情請參見本文第二部分），貨幣政策會比較友好，加上期限利差已經走闊不少，長端收益率下行有空間，交易機會必然會出現，而且不會小。

　　2）2003年非典疫情期間，十年國開收益率下行超過30BP；春節期間，十年美債下行超過17BP。以這兩者為對比參考，假期結束后，十年國開活躍券開盤下行近20BP，情理之中。

　　對年前已經上車或已經拉長久期的投資者而言，收益率的大幅下行，受益頗豐，現在糾結的是該加倉，還是出手止盈。

　　但對踏空者來說，十分難受，類似于“漲停”的開盤將假期內積蓄的情緒幾乎宣泄殆盡，糾結的是再追漲還是等待，是該擔憂被抄底，還是該擔憂再次踏空？

　　股票投資者則是完全不同的煩惱。已經上車、倉位較重的人需要面對浮虧與凈值的回撤，輕倉者則歡躍，疫情讓風險得到了充分的釋放，市場出現了較好的長期配置機會。

　　2、央行的貨幣政策操作——投放流動性與降息，其背后的驅動因素也很明顯。

　　第一，穩定股票市場，穩定投資者情緒，傳達出政府與金融監管部門有意愿也有能力應對疫情沖擊的信號；

　　第二，應對潛在的信用風險。疫情的沖擊和假期的延長會讓很多企業的生產受到影響，收入、現金流在短期內可能會大幅減少，但債務的利息支出與到期償還壓力仍然存在，部分企業，尤其是違約風險本就偏大的中低評級主體企業，以及融資渠道有限的中小企業可能存在一定的信用風險。

　　央行投放流動性并降息，一可以保持銀行體系的流動性充裕，便于銀行加強對企業部門的信貸支持，穩定企業債務（不管銀行的行為與意愿如何，釋放基礎貨幣保證銀行的流動性都會是第一步）；

　　二可以引導銀行降低企業的融資成本，在OMO下調后，MLF與LPR將跟隨下調，使企業的債務利息減少，降低企業的還本付息壓力。

　　3、 開市第一天，各類資產的漲幅或跌幅雖然讓人震驚，但細看其實都能理解，不算意外，多數人在開市前，可能也早就選好了頭寸的方向。

　　令人困惑的是，在第一天情緒得到初步宣泄后，后面股債會怎么走？投資層面該怎么操作？

　　我們認為：短期內，利率仍然會在低位，建議保持偏長的久期。

　　原因有二：1）疫情的演變現在仍然是利多債券，新增拐點和峰值拐點都還未顯現，未來仍具有不確定性；

　　2）考慮到對實體和企業部門的支持，貨幣寬松會保持寬松，流動性充裕，買買買的力量存在，利率很難出現大幅度的調整。

　　但需注意：第一，從春節假期前到今日，債券市場已經對疫情做出了反應，長端收益率已經大幅走低，現有價格已經部分反映了疫情的嚴重程度，未來下行空間有多大，比較難把握；

　　第二，交易行情的階段性拐點何時出現，很大程度取決于疫情何時出現邊際上的拐點。一旦疫情出現邊際上的好轉，前期下行的長端利率可能會快速反彈，但這一時點我們同樣無法做出準確的預測。

　　因此建議：1）密切跟蹤疫情的消息；2）持倉保持較好流動性，邊走邊看，隨時調整策略與持倉。

　　信用債宜用高等級信用加杠桿。正如前文所述，假期的延遲與疫情的蔓延使多數企業的生產和收入受到較大沖擊，債務壓力大、現金流周轉本就困難的中低評級主體將雪上加霜，容易出現風險事件，高等級債會更具確定性。

　　中長期，疫情會隨著氣溫升高和防控措施的持續而結束，被嚴重影響的經濟面臨修復，盡可能完成兩個翻一番的政治目標、逆周期調節會成為市場關注的焦點，持倉與策略需要視情況做一定的修正。

　　一方面，疫情得到控制后，金融條件仍然需要偏松，那時存量貸款定價的錨也已經逐漸轉換為LPR，央行降息降準對企業減負、降低實體融資成本將起到更大的作用，資金利率預計處于低位，杠桿策略可能更具確定性。

　　長端利率需分情況看待：若政府在疫情得到控制后，迅速展開行動，有明顯的刺激政策，經濟好轉非常迅速，則長端利率的機會非常有限，久期宜縮短；但若政策溫和，財政無強刺激，從逆周期調節到經濟好轉時滯偏長，則可適當博弈經濟好轉前，由貨幣寬松錢多帶來的利率下行機會。

　　另一方面，由政府主導的基建在經濟逆周期調節的過程中將是重要的抓手，城投作為基建項目的主導方之一，其債務風險大概率會被政府妥善處置，城投領域適當下沉資質，謀求高票息也是較好的選擇。

　　對股票而言，疫情是突發的事件沖擊，可能會在短期內造成較大的沖擊，但從中長期來看，疫情造成的影響是階段性的，一旦疫情過去，被“暫停”的經濟好轉，企業盈利會迎來改善，估值也會修復。

　　因此，現在A股市場的大跌只是階段性的短期形勢，中長期仍具有較高的投資價值，可以布局配置基本面較好具有確定性的個股。

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　　疫情對經濟和政策的影響簡析

　　所有的金融資產走勢都建立在宏觀經濟基礎之上，因此理解疫情如何影響經濟，以及未來政策應對具有重要意義。在我們對今日市場做了簡單的評述后，這部分我們將重點來看這一點。

　　對疫情影響經濟的判斷，一個很自然的做法是以史為鑒——對比SARS的影響。盡管我們認為簡單對比分析意義不大，但SARS的經驗仍然可以給我們提供一些確定性的結論。

　　第一，疫情沖擊更多是短期的。SARS主要影響的是2003年二季度。本次疫情防控采取了嚴厲的區域隔離政策，非湖北地區的新增確診病例數連續3日低于1月31日的761例，意味著隔離政策是有效的。鐘南山院士等專家估計，疫情高峰可能會在未來10到14天出現。在沒有出現病毒變異等尾部風險的情況下，預計本次疫情的影響主要在一季度。

　　第二，疫情對服務業和消費的沖擊更大。2003年二季度，一到三產的GDP增速分別為1.7%、11.3%和8.7%，相比于2002年四季度增速分別變動-0.7%、+1.1%和-2.6%。疫情結束后，第三產業GDP增速也回升得更慢。分需求來看，SARS時期固定資產投資和出口受到的影響較小，兩者的增速整體是在上升的，對比之下消費受到較大影響，社會消費品零售總額增速從2003年3月的9.3%下滑到5月的4.3%。

　　2019年春節黃金周餐飲、旅游和電影票房收入15247億元，從高頻指標看，本次疫情對這幾項消費都有明顯沖擊。春運前13天旅客量同比增長2.4%，但武漢封城后旅客量開始銳減，1月24日和25日同比分別為-2.5%和-28.8%。2019年大年初一電影票房收入14.85億，而今年大年初一銳減至181萬。

　　在上述兩個確定性之外，SARS如何影響經濟的經驗，參考意義可能有限。

　　一是本次的應對措施更為及時、更為有力，比如湖北各地市都“封城”、全國有20余個省市延遲一周開工，意味著對經濟的短期沖擊相比于SARS可能更強烈。

　　二是經濟各主體杠桿率上升后，應對停產、停工和停收的能力，和SARS時期明顯不同。

　　以房地產投資為例，2003年是商品房市場起步階段，全年投資增速為29.7%。但當前房地產投資處于下行階段，各個融資渠道都較為緊張。1月26日中國房地產協會號召“房地產開發企業應暫時停止售樓處銷售活動，待疫情過后再行恢復”，這無疑會加劇中小房企的現金流壓力，從而改變房企的投資、經營策略。如果疫情發生尾部風險，部分償債壓力大的房企，投資甚至可能會從遲到變為缺席。

　　對經營依賴收入性現金流的企業、工資收入和工作時長關系較大的人群而言，停產和停工也會影響到投資和消費意愿。

　　三是疫情對中國內需的沖擊，也會對出口形成負反饋。2003年處于加入WTO后外貿紅利釋放的初期，全年出口增速高達34.6%。目前市場對出口的討論集中在WHO宣布新型冠狀病毒疫情為“國際關注的突發公共衛生事件”（PHEIC）后，是否會納入疫區。我們認為即使是后續納入疫區，對出口的影響也很有限，因為WHO是按省市為單位列入疫區的，而并非以國家為單位。在采取了強力的區域隔離政策后，即使列入疫區，本次大概率也只有湖北省會被列入，而2018年湖北省的出口僅占全國的1.37%。

　　對中國出口影響更大的，在于相比2003年，中國經濟體量在全球的占比快速提升，從2003年的3.61%上升到2018年的15.84%。作為全球最重要的增長引擎，疫情沖擊內需的同時，也會通過進口渠道影響到中國主要貿易伙伴增長，進一步又會對中國的出口形成負反饋。

　　今年是決勝小康社會的最后一年，考慮到第四次經濟普查的影響，GDP增速仍然需要達到5.6%左右。由于上文提到的和SARS時期幾個不同的因素，疫情結束后，逆周期調控政策需要進一步發力。我們認為，今年季度的GDP增速將呈現前低后高。

　　需求端加大逆周期調控，一是基建穩增長的必要性進一步提升，可能的措施包括提高專項債投向基建比例、政策性銀行對基建項目配套融資加大貸款支持等；二是在“全面落實因城施策”框架下，預計更多城市將放松限購、限售，房企融資監管也會邊際放松；三是加大消費刺激，主要圍繞汽車和房地產竣工產業鏈消費兩條線。

　　財政政策方面，本次疫情發生在兩會之前，為根據疫情發展情況調整相關財政目標預留了時間。由于疫情沖擊，赤字率目標可能提高到甚至突破3%，新增專項債額度大概率會突破30000億，針對疫情沖擊的地區和行業，也有可能實行定向稅收減免。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)