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　　原標題：超級雞周期或將終結，家禽業冰火兩重天|A股2020投資策略⑤

　　記者 | 袁穎琪

　　編輯 | 陳菲遐

　　近日，家禽養殖板塊龍頭圣農發展（002299.SZ）大方宣布18.6億現金股利，這一超過6%的分紅率讓股民以及投資機構興奮不已。今年前三季度，圣農發展實現凈利潤27億元，比過去五年的總和還多。

　　整個家禽養殖板塊在2019年都走出了大牛行情。板塊年初至今漲幅達到88%，僅次于白酒板塊，位居全行業第二位。在經歷了兩年的“雞價上漲周期”后，禽類養殖企業業績已經逐步兌現，全行業進入景氣周期。

　　展望2020年，超級雞周期還能否延續？答案并不樂觀。

　　2019：雞價持續走高

　　我國雞肉供應主要分為白羽雞和黃羽雞兩種。其中，白羽雞占比大約六成，主要供應大型食品加工企業。白羽雞的繁育是以“曾祖代-祖代-父母代-商品代”雜交繁育為基礎。目前，白羽雞育種環節主要被三家歐美企業所掌握。我國白羽雞產業鏈是從祖代種雞引種環節開始，相關企業的生產主要針對產業鏈上像引種、繁育、屠宰、加工等若干環節。

　　2018年以來，由于前幾年祖代雞引種量持續大幅減少使得肉雞供應偏緊，而且生豬價格大幅上漲出現了“豬雞替代效應”，使得肉雞價格大幅上漲，行業景氣度提升。截至2019年三季度，禽類養殖企業上市公司合計營業收入為280.27億元，比去年同期增長74%。歸屬上市公司凈利潤為74.18億元，比去年同期增長4.35倍。

　　圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　目前，家禽養殖行業的主要上市公司有：圣農發展、益生股份（002458.SZ）、民和股份（002234.SZ）和仙壇股份（002746.SZ）。2019年全年，他們也錄得不俗的漲幅。其中，益生股份漲幅最高，達到2.32倍。其次是民和股份和仙壇股份，漲幅分別為1.7倍和75%。龍頭股圣農發展漲幅最小為54%。

　　家禽養殖企業之間漲幅差別巨大的原因在于他們在產業鏈中位置不同，導致利潤彈性也不同。益生股份和民和股份都以銷售雞苗為主，在行業中處在上游位置，受周期性影響，雞苗價格波動較大。仙壇股份和圣農發展主要銷售雞肉產品，在行業中處在下游位置。雞肉產品由于具有一定的消費屬性，所以價格波動幅度低于雞苗價格。這也就導致處于下游的兩家企業業績彈性不如上游的兩家。股價漲幅也是如此。

　　從目前估值情況看，家禽養殖行業按市銷率估值已處在歷史低位。但是，就周期股的投資邏輯而言，估值低位并不是一個好兆頭。估值低位時，往往是行業景氣周期的高峰（金麒麟分析師），隨之而來就將進入供給過剩階段。而此時對應的股價，通常也在高位。

　　圖片來源：Wind

　　2020：雞周期或將結束

　　其實，本輪雞周期是從2016年開始，到2018年以后全行業景氣度加速上升。本輪周期形成主要有兩點原因：一是供給端受祖代雞引進受限的影響。2016年以后，美國出現了禽流感，導致封關，使得我國祖代雞引進持續低迷。二是2018年以后豬肉漲價，刺激了雞肉需求。兩方面共同作用，才形成了本輪超級雞周期。

　　但是，2020年，這兩方面的因素都會得到緩解。

　　白羽肉雞繁育周期涵蓋從祖代種雞、父母代種雞、商品代雞苗到肉雞出欄的完整產業鏈條。因為白羽雞供應傳導鏈條較長整個周期約為58周-140周。祖代種雞引種后成為后備祖代雞，經過23周的培育期后開始產蛋，第64周后淘汰。祖代種雞產的蛋經過3周孵化成為后備父母代種雞，經過23周的培育期后開始產蛋，第64周后淘汰。父母代種雞產的蛋經過3周孵化成為商品代雞苗，再培育6周后即可出欄。

　　每套祖代雞一生中約產45套父母代種雞，每套父母代種雞一生中約產商品代種蛋110只，因此每套祖代種雞一生中可以產4950只商品代雞苗。因此，從祖代雞引種到商品代出欄最少需58周，擴繁系數約4950。

　　圖片來源：方正證券

　　換句話說，白羽雞繁育周期決定了在沒有強制換羽的情況下，15個月前的祖代種雞引種量直接影響當月的商品代肉雞產量，并對未來9個月的商品代肉雞供給產生持續性影響。

　　圖片來源：撲克投資家

　　因此，2020年雞肉供應取決于2018年以后的祖代雞供給。2018年全年，祖代雞引種量為74.54萬套，同期增長約9%。2019年開始，祖代雞引種量大幅提升，截至2019年10月，累計祖代雞引種量已達到88.5萬套，同期增長63.5%。

　　圖片來源：禽業協會、界面新聞研究部

　　因為祖代雞引種量大幅提升，預計2020年下半年開始，肉雞供應將大幅增長。根據界面新聞計算，在不考慮強制換羽的前提下，理論上2020年全年可供應45.74億羽白雞。按照行業平均每羽均出肉1.8Kg，成活率92%計算，可以實現的雞肉供應757.5萬噸。尤其是到2020年下半年開始，雞肉供應提升幅度將達到1倍以上。雞肉價格走勢到2020年下半年將出現明顯下降。

　　圖片來源：界面新聞研究部

　　另一個重要因素是，2020年豬肉漲價形成的雞豬替代效應也會有所緩解。

　　2020年，豬肉供應量預計將會上升，豬肉價格也將有望回到正常水平。隨著未來更大規模的凍豬肉和進口豬肉放量增加，雞肉消費可能趨于平緩，再加上供給增加的影響，雞肉價格有望回落。

　　哪只個股值得買？

　　在這一背景下，家禽行業的上市公司將沿著各自發展軌跡，產生分化。

　　主營業務是肉雞飼養和肉雞屠宰加工并銷售的圣農發展在行業中毋庸置疑處于龍頭地位。仙壇股份主營業務和圣農發展類似，都是屠宰、加工、并銷售商品代肉雞和雞肉產品。他們在產業鏈中處在相對下游位置。

　　益生股份則是國內最大的祖代雞養殖企業，是飼養祖代雞數量最多、品種最全的企業，主營業務包括白羽雞的產品引進、繁育及銷售父母代和商品代雞苗。民和股份的主營業務也是銷售商品代雞苗，同時銷售部分雞肉產品。益生股份和民和股份相對處在產業鏈上游位置。

　　祖代雞引進量的增加，首先會傳導到父母代雞數量上。這一周期最短可到26周。按照雞的生長周期推斷，2020年初父母代雞存欄量應受到半年以前，也就是今年下半年的祖代雞引進量的影響。根據前文所述，2019年下半年祖代雞引進量與去年同期相比增加了1倍左右。隨著父母代雞存欄量上升，父母代雞苗價格勢必受到沖擊。所以，首先會影響以出售父母代雞苗為主營業務的益生股份和民和股份。

　　截至2019年10月，父母代雞的存欄量已經達到高位，這也進一步印證了我們的預測。一直到2020年上半年以前，父母代雞的存欄量還將有可能繼續上升。尤其是2020年一季度，受祖代雞在今年三季度引種大幅增加所致，父母代雞的存欄量可能還會創出新高。

　　圖片來源：觀研天下

　　更糟的是，產品代雞苗價格已經出現了大幅下滑。這說明長期高位運行的父母代種雞存欄量已經開始供過于求，更多增量只會導致雞苗價格加速下跌。目前，雖然父母代雞苗價格仍然維持在高位，但隨著供給逐步增加，預計價格會在2020年一季度時開始回落。屆時，以出售雞苗為主業的益生股份和民和股份業績都會受到沖擊。

　　圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　而以養殖、屠宰、銷售肉雞及雞肉產品的企業在這一輪周期中受到沖擊相對較小。這是因為本輪雞周期與上一輪雞周期情況有所不同。2015年以后，白羽肉雞聯盟開始對祖代雞引進實施總量控制。未來的祖代雞引種不可能大量放開。而在2010年到2013年這一輪雞周期中，雞肉價格飆漲吸引大批養殖戶增加投入。2013年祖代雞引種量更是達到了154萬套的頂峰。這才導致隨后幾年全行業供給嚴重過剩。

　　本輪周期，2019年的祖代雞引種量預計在90萬套左右。不會引起行業大量生產過剩，也不會造成行業產能深度出清。所以，在價格走出低谷時，產能也能迅速恢復。理想情況下，能實現較為平緩的周期波動。

　　在周期性波動放緩情況下，禽類養殖行業偏下游企業的消費屬性就會得以強化。從估值的角度，長期來看，隨著波動性減低，圣農發展這樣的股票估值可能提升至接近消費股的估值水平。目前，圣農發展按市盈率估值只有8倍左右，對標消費股的話，后續漲幅仍有不少空間。

　　另外，產業鏈下游的養殖企業正積極探索，發展零售渠道。2015年，圣農發展就以鮮美味品牌進入零售市場。拓展零售業務主要是因為雞肉零售價一直處于上升趨勢中，而且基本不受周期影響。反觀毛雞價格，則呈周期性波動特點。如果圣農發展零售業務占比增大，那么整個企業利潤也會更加穩定。

　　圖片來源：Wind、界面新聞研究部

責任編輯：張恒