文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、張德禮、王婧瑤

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　　理解宏觀經濟：長周期視角

　　理解宏觀經濟，以及判斷經濟未來的趨勢，需要自己有分析宏觀經濟的大框架，對這個框架是如何運行的也要有清晰的把握和感知。宏觀經濟包羅萬千，涉及到很多方面，有了分析框架，才可以真正化繁為簡，透過各種現象，看到宏觀經濟運行的本質。

　　我們先從一個長周期的視角看中國經濟。改革開放后，中國經濟取得了舉世矚目的成就，實現了跨越式發展，綜合國力顯著增強。但中國增長模式，和西方國家推崇的增長范式，顯然不一樣。西方國家推崇私有產權，強調自由競爭，認為只有在這樣的框架之下，才能實現帕累托最優，經濟才能夠取得好的增長成績。

　　如果按照這個標準來看中國，會發現很多不一樣的地方。第一，我們的私有產權保護制度，尤其是對知識產權的保護，這些年取得了很大進步，但如果按照西方的標準來看，還有不少改善空間。第二，國有企業在很多行業占據著主導地位，圍繞國企低效率、創新研發能力不足、憑借壟斷地位排斥市場等問題的爭論一直存在。

　　但結果是，中國用短短幾十年的時間，走完了一些國家上百年才實現的跨越式發展，成為世界第二大經濟體。

　　我們需要理清楚出現這種結果的原因，理解支撐中國經濟持續發展的核心因素，尤其是改革開放這40多年來，中國經濟增長為什么這么快。然后再來看其中的核心因素有沒有發生根本變化，進而預判未來的經濟形勢。

　　中國經濟能夠持續增長，成績讓全世界矚目，核心動能有兩個，即我們常說的“改革”和“開放。”

　　第一個是改革，主要包括兩點，一是中央給地方政府放權，另一個是給企業放權。

　　一方面，中央放權給地方。實行財政分權后，地方政府對財政剩余有追索權，也就是說如果地方政府搞好經濟、做大稅基后，除了要上繳給中央的那部分財政收入外，地方政府是有權利去留存其它財政收入的，這樣地方政府就有動力去發展經濟。

　　另一方面，就是給企業放權，尤其是政企分離。政企分離后，只要合法經營、依法納稅，企業擁有自主決策權，賺到利潤后可以留存。對于民企來說更是如此，賺到錢后是企業家的私有財產。給企業和市場放權后，就通過市場化的方式，把企業生產、經營的積極性給調動了起來。

　　“堅持黨在社會主義初級階段的基本路線100年不動搖，關鍵是堅持以經濟建設為中心不動搖”，這句話背后隱含的意義非常重要。對企業而言，做投資決策時需要考慮未來的現金流，而政策是影響未來現金流的重要因素。這個100年的說法，意味著國家給了企業一個穩定的預期，一個可以預見的未來，就充分把企業的積極性給調動了起來。

　　第二是開放，通過開放一是打開了外部市場，二是獲得了境外投資。

　　一方面，對外開放打通了海外市場，跟發達國家接軌。建國之后實行的是計劃經濟，計劃經濟最大的好處就是集中力量辦大事，進行了一次大規模的掃盲運動，這形成了工業化的初步基礎。對外開放后市場擴大，中國具有一定知識基礎，且成本低廉的勞動力優勢，很快得到了釋放。通過這種出口創匯的方式，中國積累了資本，有資金去引進國外先進的技術和機器，擴大再生產。

　　另一方面，對外開放獲得了境外資金投資。前面提到過，改革開放初期，中國具有勞動力成本優勢，這吸引了西方企業來中國投資建廠。

　　除了帶來資金外，外資投資中國，還帶來了西方的金融體系。更為重要的是，向中國輸入了技術，比如合資成立汽車廠等，外資提供技術。雖然外資對很多技術是有保留的，但這提高了中國整體的技術水平，中國通過模仿也形成了技術積累，最典型的是手機行業。

　　通過改革和開放，形成、強化了國內的市場行為。現在看中國，很多普通老百姓都有市場化的意識，這和過去是完全不一樣的。

　　市場化意識把企業的積極性調動起來了，中國經濟增長奇跡的另一個重要推動力，則是財政分權和人事競爭機制改革，把地方政府的積極性徹底激活了。

　　周黎安教授提出了“GDP錦標賽”概念，GDP此前是地方政府的核心發展目標。簡單來說，就是各個地方政府之間競爭GDP，GDP增速高、地方經濟發展快，地方官員就能夠升官。這和其他新興市場國家的官僚不一樣，在這種“GDP錦標賽”模式下，中國的地方官員會很勤勉盡責地去發展經濟，有動力去改善營商環境，培育當地企業。

　　可以說地方政府之間的競爭，一方面會鼓勵市場化行為，因為市場化是推動經濟發展最有效的手段，另一方面也會促進各類競爭，比如招商引資的競爭、中央政策的競爭、金融資源的競爭等等。

　　這樣就徹底把官員的積極性給調動了起來，公務員行為像企業家。這種行為也把法制上的一些缺陷，比如私有財產保護不夠完善的缺陷，在很大程度上給彌補了。因為地方政府想要做大GDP、擴大稅基多征稅，就必須搞好營商環境，否則自己很難因為經濟表現而被提拔。

　　但這種增長模式在推動基礎設施大幅投入、經濟快速發展、群眾生活質量快速提高的同時，也會帶來一些問題：一是過度注重規模，容易導致產能過剩，資源沒有被充分利用。二是高度依賴土地，產生了高房價和高杠桿的問題，增加了經濟轉型的成本，中間也有很難被遏制的尋租現象。三是對環境的破壞，后期治理成本高。

　　總的來說，無論是改革還是開放，抑或是地方政府之間的競爭，歸根結底還是通過調動企業家和地方政府兩者的積極性，并且使其相互強化，進而推動了中國經濟增長。

　　2 

　　經濟增長

　　推動經濟增長，除了要調動經濟主體的積極性外，資金和資源都不可或缺，而土地是決定資金、資源的關鍵。過去中國的經濟增長，很大程度上是由土地所驅動的。

　　（一）土地驅動型經濟增長模式

　　地方政府可以將土地抵押給銀行獲得融資，然后投資于基礎設施建設，這既提高了地方GDP，又改善了城市面貌，提升城市生活質量。在城市生活質量大幅提升后，反過來又推升了地價，增強了政府抵押融資的能力。如此反復，形成了“融資-建設-融資”的閉環。

　　比如地方政府可以將土地抵押貸款用于修建地鐵，盡管作為公益類基建項目，地鐵票價難以覆蓋相關成本，但地鐵開通后周邊的土地獲得增值，通過出讓土地政府擁有了償還債務的資金。此外，隨著土地增值，政府還可以把土地再次押給銀行，進一步修建公園、廣場等基礎設施，推動土地不斷升值。

　　而以GDP為核心的地方政府官員考核機制，正是這一循環的原生動力。清華大學鄭思齊教授在2014年的一篇論文中通過實證模型驗證了這一道理：每提高1%的土地抵押融資，將會對當地的GDP產生0.1%的推動；而每提高1%的基建投資，又將對當地的土地溢價產生1.35%的推動作用。這形成了一種互相強化、正向循環的關系。

　　（二）土地驅動型經濟增長模式存在的問題

　　1、高房價大幅推升了居民杠桿

　　在這一增長模式下，持續上漲的高房價直接導致了居民杠桿大幅抬升。有研究表明，房價每增長1倍，居民杠桿將提高288%。而居民杠桿率激增，與我國土地驅動型經濟增長模式有較大關系。

　　如果使用居民債務余額除以GDP作為居民杠桿率，中國目前的居民杠桿率約為55%。但考慮到GDP并非完全分配給居民部門，政府和企業獲得了較高比例，使用債務余額/GDP并不能很好反映居民部門的債務情況。若將分母替換為城鄉調查口徑的居民可支配收入，那么中國家庭部門的償債比率高達106%，甚至超過美國。

　　此外，2008年全球金融危機以后，世界上大多數發達國家如美國、日本、英國等家庭部門都處在去杠桿過程，但中國家庭部門的杠桿率不斷攀升。2009-2018年10年間，中國居民部門杠桿率的增量位居全球之首。

　　學術界大量研究表明，短期內杠桿率增長過快，往往比高杠桿率更容易引發金融危機。以日本為例，盡管高杠桿高債務的問題持續多年，但由于杠桿波動較小，并未引發經濟崩潰。

　　但中國2008-2018年的居民杠桿率上升幅度，已經超過了日本1980-1990年、以及美國次貸危機前十年的居民杠桿率增幅。杠桿率的過快上升，是中國近幾年頻繁強調金融防風險的核心原因。

　　此外，供給側結構性改革也間接推升了房價，帶動居民杠桿率上升。

　　2015年四季度 PPI持續通縮，煤價鋼價大跌，政府開始供給側結構性改革，包括去產能、去杠桿等。但當時所去的產能主要是小企業產能，而所降的杠桿大多是大企業杠桿。政府通過行政手段強制關停部分不合規的小型企業后，市場份額開始向大企業集中，大企業賺得更多的利潤用于還債，進而使杠桿率得以下降。

　　但小企業關停產生的最直接后果就是降低了地方GDP和稅收。地方政府為了維持經濟增長，開始刺激房地產。房地產的繁榮維持住了地方GDP，在短期內抵消掉了地方政府去產能所帶來的負面沖擊。但這又推動了一波房價上漲，廣州、深圳的房價從2015年四季度開始就領漲全國，三四線城市房價在2017-2018年也相繼上漲。

　　除了絕對值較高、增速較快等問題外，我國居民杠桿還存在其他問題：

　　第一，居民杠桿高度分散。企業杠桿尤其是央企杠桿相對可控，無論是債務展期抑或是其他手段，穩杠桿都具有較強的可操作性。但居民杠桿分散性較高，調節居民部門杠桿面臨著較大的操作困難。

　　第二，我國居民杠桿的期限相對較短。由于居民杠桿大多用于購房，購房貸款的期限一般在20-30年左右，因此從理論上來講，居民杠桿應該具備長期限特點。而杠桿期限越長，穩定性越高。

　　但實際上，我國卻面臨著居民杠桿期限相對較短的問題。約27.4%的居民杠桿剩余債務期限為4年，這意味著將近1/4的居民杠桿需要在未來4年以內還本付息。其背后的原因在于，房價上漲過快，居民需要用消費金融、首付貸等短期貸款的方式來補充購房首付，而這些消費貸的期限相對較短，相當于變相縮短了居民購房杠桿期限。較短的杠桿期限加劇了當前居民債務的再融資和還本付息難度。

　　第三，我國居民杠桿還存在區域結構分化的問題。由于大多數棚戶區改造、貨幣化安置項目集中在中西部等經濟欠發達地區，在貨幣化安置過程中，居民需要通過加杠桿來解決新的住房問題。但另一方面，這些經濟欠發達地區的人均收入又相對較低，和居民加杠桿之間存在矛盾。

　　居民杠桿的核心是收入。在當前我國就業市場面臨壓力的情況下，過高的居民杠桿率容易引發債務風險。過去新增就業人數較多的金融和信息科技行業，近幾年對就業的吸納能力在不斷下降。一旦更多人面臨就業壓力或收入下降，杠桿壓力會進一步增大。

　　2、房地產擠出效應開始顯現

　　第一，高房價拖累了居民消費能力。房價上漲既有“財富效應”，又有“房奴效應”。前者是指房價上漲會提升居民的資產價值，進而促進居民消費。后者是指房價的上漲會增加居民的購房和租房支出，進而拖累居民的消費能力。目前中國的高房價產生的房奴效應越來越顯著，高房價已從過去的消費驅動力變成了壓制力。

　　以汽車消費為例，當財富效應大于房奴效應時，居民會由于房價上漲、財富升值進而購買汽車等消費品，但是當房奴效應明顯超過財富效應的時候，居民房貸壓力過大，將導致其不敢花錢、無錢可花，使得汽車銷量下滑，進而導致一些對汽車依賴度高的地區GDP增速下滑。

　　第二，高房價擠出了企業投資。表面上看，目前實體經濟的融資需求仍然很強勁，但除了企業投資擴產方面的融資需求外，更多是借新還舊的融資需求，同時地方政府也有著高額債務負擔，需要通過再融資來解決。為了滿足這些融資需求，土地價格不得不維持在高位，因為只有如此，銀行才認可土地抵押價值并發放貸款。

　　由于市場上持續存在著融資需求，金融產品的回報率很高。但在實體經濟下行的情況下，工業企業的ROA回報持續低迷。對比之下，企業投資金融理財產品，反倒更能保障收益，因此大量資金最終涌向了金融市場。

　　在這些金融產品中，房地產信托的回報率最具吸引力，部分房企的信托項目回報率甚至能到兩位數。資金信托余額中投向房地產的資金占比不斷升高，2017年后的占比上升速度尤為迅猛。換言之，這意味著大量的社會資金流向了房地產，對實體經濟造成了明顯的擠出效應。

　　第三，房地產擠出了資本市場的中長期資金。從國際經驗來看，資本市場中長期資金最大的提供方應該是保險公司，因為保險公司的負債一般長達20-30年，最適合進行長線投資。但根據上市保險公司的公開數據，保險公司的資金更傾向于購買非標資產。

　　保險公司不選擇配置權益類資產，而是將資金投向非標資產的主要原因，還是在于非標資產具備更高和更確定的收益率。

　　非標資產的融資方主要是地產和融資平臺，受房價不斷上漲影響，非標資產的收益率甚至能達到兩位數。而A股上市公司整體EPS偏低，因此很難通過投資資本市場獲得如此高的收益率，這就導致了資本市場中長期資金的缺乏。而過多的短線資金，會導致嚴重的投機問題，不利于資本市場的長期發展。

　　第四，高房價導致生育率下降。高房價對人口有很強的抑制性。高房價會導致教育、醫療成本的上升，進而加大青年人的生存壓力，致使生育率不斷走低。2018年我國新增出生人口僅有1500萬左右，人口斷崖問題非常嚴峻。

　　第五，土地錯配阻礙了全要素生產率的提高。目前，地方政府“GDP錦標賽”的競爭模式依然存在。面對經濟增長壓力，政府在招商引資時自然會更偏向于大企業，因為這樣可以更快解決GDP、就業和稅收等問題。

　　因此，大量開發區的土地向重工業企業等占地面積較多的大型企業傾斜。但是土地資源是有限的，這就導致居民部門和新興產業被迫選擇靠近市區的土地，承擔更高的經營成本。高成本抑制了新興產業的創新活力，進而阻礙了全要素生產率的提高，也加大了產業轉型升級的難度。

　　北京大學經濟學教授李力行的研究結果表明：協議出讓土地面積每提高10%，全要素生產率將降低1.23%。對土地依賴度越高的地區，負相關關系就會越顯著。

　　除此之外，當前的增長模式還會導致過度投資和債務化傾向問題。因為政府把土地批給企業的同時，會要求企業做大規模，這相當于鼓勵企業去加杠桿，進而引發產能過剩問題。

　　3、經濟主體積極性有所減弱

　　一方面是土地驅動型增長模式正在產生越來越大的負面影響，另一方面是地方政府和企業家的積極性也有所下降。

　　嚴厲的反腐政策在短期會導致公務員的積極性暫時降低。地方政府發展經濟的動力很大程度上來自于土地出讓，而在土地出讓的環節中，往往存在權力尋租的現象。在嚴打腐敗后，地方政府招商引資和出讓土地的積極性有所降低。

　　但毫無疑問，反腐的影響肯定是利大于弊。雖然反腐政策在短期來產生了負面效應，但是降低了投資率，改善了產能過剩的現象，有利于經濟結構轉型。

　　與此同時，企業家的積極性也受到了一定抑制。比起融資難的問題，企業更關心的是未來如何，包括政策穩定、需求等。因為實體企業投資期待的是長期回報，如果政策缺乏持續性和穩定性，企業沒有穩定的盈利預期，那么投資擴充的積極性會大打折扣。

　　這種積極性的下滑，在制造業投資增速變化上可以得到直觀的反映。早在2004年，制造業投資增速高達38%，民間制造業投資增速高達50%，而現在的制造業投資已經跌落至2.5%，處于歷史低位。

　　（三）增長模式轉型的困難與風險

　　目前房地產實際銷量已經超出了應有銷量，經濟增長的中長期動力亟需切換。按2050年實現城鎮化率80%，人均住房面積達到50平的目標反過來倒推，今年應該實現的住房銷售量應為11億平米，但實際住房銷售量卻高達17億平米。

　　如果按照人口進行計算，假設每套房子為100平米，每戶有3口人，今年17億平米的實際住房銷量可以容納5100萬人，但每年城鎮化的人口數量不足2500萬。這也就意味著目前住房的銷量已經遠遠超過了城鎮化本身應該有的需求。

　　因此，經濟增長動力繼續依賴房地產的模式已經越走越難了。增長動力需要切換，但過度打壓房地產又會帶來一系列其他方面的問題。

　　第一，可能會引發隱性債務的償還風險。2014年出臺的43號文一個關鍵點是新老劃斷。即2008-2014年的地方債務，可以用地方政府債券進行置換，此后地方發行的新券要納入限額管理，不能超過中央政府的預算限額。而城投平臺的舉債屬于市場化債務，要和地方政府撇清關系。但這又引發了發債限額不夠和地方政府穩增長壓力之間的矛盾，于是隱性債務應運而生。

　　隱性債務在2016年之后擴張得非常的快，截止目前約有42萬億元，再加上顯性債務，地方總債務規模合計高達50-60萬億元，這些債務都需要還本付息。

　　但數據顯示1塊錢的財政支出背后負擔了1.47元的債務，僅憑借財政支出已不足以償還高額債務。因此地方政府高度依賴借新還舊，或是出讓土地來償還，這使得地方政府與土地、房地產建立了很深的綁定關系，一旦過度治理房地產，很有可能牽一發而動全身，進而導致系統性風險。

　　第二，過度打壓房地產將導致未來幾十年內出現養老問題。和一般公共預算不同的是，社保資金沒有轉移機制，一些有社保結余的地方無法將其轉移至虧空的地區。例如廣東有社保結余，但東北地區的社保壓力較大，但是由于缺乏轉移支付的渠道，廣東的結余無法轉移到東北，就導致了全國范圍內存在社保結余和補貼并存的局面。

　　目前財政支出中約有1.7萬億用于補貼社保，預計2020年之后，尤其是2025年之后這部分壓力會進一步加劇。因為享受改革開放紅利最多的一代人——即1965年左右出生的人口，將在2025年左右退休，從過去創造社保變成了領取社保。但中國目前的新增人口在逐漸減少，未來可能會出現社保斷層。

　　未來這些老齡人口可能更依賴房子來養老，因此如果房價出現大幅度下滑，養老有可能出現問題。

　　第三，房價是民營企業融資的支撐，過度打壓房地產會惡化民營企業的融資。

　　可以從信用利差的視角來觀察房地產與民企融資的關系。信用利差是民營企業發債成本與同期限國債發行成本的差值，信用利差越大，說明市場越不看好民企債。而房價與民營企業的信用利差呈負相關關系，即房價上漲，民營企業信用利差下降。

　　這背后的邏輯在于，民營企業缺少信用融資能力，需要依靠廠房、土地的抵押來進行融資，這就使得房產成為了民企融資能力的核心因素。一旦房地產市場預期不穩定，民營企業的融資鏈條可能存在斷裂風險。

　　更重要的是，在民企出現償付危機時，銀行可能會處置抵押品，進而帶動房地產市場進一步下行，產生連鎖反應。

　　基于經濟增長模式轉型面臨的上述重重困難，目前市場將解決問題的希望寄托于中央政府加杠桿。但國際上有3%的赤字率紅線，中央政府實際上很難再通過大幅加杠桿來解決問題。

　　未來，政策性銀行和國有大行參與置換地方政府隱性債務會成為大概率事件。尤其是一些隱性債務壓力較大的地區，一方面這些地區隱性債務規模高，另一方面債務期限短、成本高，因此極易形成滾動債務壓力。而這些地方政府往往將債務性資金用于公益性項目，比如修橋修路等。這些項目本身的收入并不足以償還債務，后續需要政策性大行和國有大行通過發放中長期貸款，來幫助這些地區降低債務滾動壓力。

　　總結一下，過去中國經濟的增長主要基于地方政府和企業家的積極性，土地在其中充當重要的催化劑。但當下這一增長模式已經具有高度不確定性——企業家和地方政府的積極性已經明顯下降，土地價格的過度上漲推升了杠桿，對實體經濟也已經造成了明顯的擠出效應。因此，中國經濟需要加快轉型，來擺脫對土地和房地產的依賴。

　　3 

　　金融市場

　　（一）從金融抑制到金融創新

　　過去的工業化、城鎮化、大基建、大工業、大制造，依賴的是以銀行為主導的間接融資。在存貸款利率受管制的情況下，銀行可以穩賺息差收益，因此銀行的關注點主要在于做大信貸規模。

　　這種融資模式的最大優勢在于，可以將全社會儲蓄在最短時間內聚集起來，傾斜于部分重要領域，集中精力辦大事。但由于銀行貸款更青睞國有企業、大型企業、傳統行業等確定性相對較強的客戶，導致小微企業、新興產業所獲得的資金支持嚴重不足。

　　以半導體產業為例。由于芯片行業前期的資金投入量巨大，技術更新換代較快，對于直接融資尤其是股權融資的需求相當高。但我國股票市場目前尚不成熟，也有較大波動，無法給這些企業提供良好的直接融資環境。加之因技術升級具有較強的不確定性，這些企業獲得銀行貸款的難度大，間接融資渠道也受到了阻礙。這是多年來，我國芯片行業發展一直面臨融資約束的原因。

　　融資能力欠缺使得我國半導體企業與境外企業的資本支出存在明顯的量級差距。2018年國內集成電路龍頭企業的資本支出仍然僅十幾億美元，但臺積電、英特爾從2011年起，每年的資本支出就已達到70億美元以上，2018年英特爾的資本支出更是高達152億美元，境內、外企業的差距十分明顯。

　　小微企業、新興產業融資難，利率市場化程度不足是重要的制約因素之一。因此，2012年政府提出要進行金融創新和利率市場化改革。

　　但是和美國、歐洲、日本等成熟的資本市場相比，當時我國提出的金融創新其實并不是真正意義上的金融創新，而僅僅是創設“類存款工具”，這也導致了現在的影子銀行問題。

　　以余額寶為例，剛推出時活期利率約為3.5%-4%，遠高于銀行1年期定期存款利率，這甚至吸引了大量銀行存款投資各種“寶寶類”理財產品。但這些理財產品主要的投向還是銀行同業，意味著資金歸根結底還是流向了銀行。

　　對銀行來說，這筆資金變得更貴而且更不穩定了。因為零售理財直接來自于存款，資金成本只有1%，但是同業理財來自于同業機構，資金成本變成了4.5%。此外，同業理財采用的是資金池運作模式，各種資產往往是混合在一起的，這有可能會進一步提高資金成本。

　　為了實現更高的回報率，銀行通過委外等方式將資金托付給券商、基金、信托等非銀機構，由這些非銀機構將資金投入到資本市場或者實體經濟之中，有時非銀機構向銀行承諾的回報率可以達到7%甚至更高。

　　但問題是，資本市場很少有資產能直接獲得如此高的回報率，國債收益率僅3%，資質較好的信用債收益率也只有4%-5%，而實體經濟回報率同樣有限。因此，非銀機構要實現向銀行承諾的7%收益率，通常會使用三大策略：

　　第一，杠桿策略，通過不斷的加杠桿賺取息差。

　　第二，久期策略，通過拉長久期增強收益率。

　　第三，風險策略，將資金投向風險更高但收益率也更高的產品。

　　舉例來講， 2015年以后，三年期AA+的中短期票據的到期收益率低于理財產品，為了實現收益，金融機構只能下沉風險購買期限更長、評級更低、但收益率更高的債券，比如民營企業債，甚至有時還會投資收益和風險更高的權益類產品。

　　這樣做有利于推動整個金融市場規模擴張，也能夠緩解民營企業融資困難問題。但問題是這其中隱藏了巨大風險，金融機構的資產端由于期限過長難以變現，購買的很多低評級債券難以轉手，而負債端則由于期限較短，面臨著巨大的償還壓力，這便造成了“流動性凍結”的問題，長期這樣容易導致金融風險爆發。

　　（二）從金融創新到金融去杠桿

　　從銀行到非銀機構層層套利，金融市場的杠桿不斷增加，風險也在不斷累積。為解決這一問題，2017年開始金融去杠桿。然而，盡管金融去杠桿防控住了金融風險，卻又產生了一系列新的結構性問題。

　　1、加劇了民營企業融資難

　　第一，資管新規后民營企業從銀行獲得融資的渠道明顯收窄。

　　資管新規作為金融去杠桿的核心文件，其政策要點之一在于明確打破剛性兌付，即要求金融機構不得承諾保本保收益，產品出現兌付困難時不得以任何形式墊資兌付。資管新規引導了金融機構轉變預期收益率模式，強化產品的凈值化管理。而凈值型產品要求老百姓自己識別、承擔產品風險。

　　對凈值型產品而言，只有產品凈值提升才能吸引投資者購買，因此對投研能力有著較高要求。但很多中小銀行投研能力欠缺，而且市場化程度不足，即便是對外招募基金經理，在運營市場化產品時也存在著一些缺陷。

　　這就導致很多銀行以及理財子公司選擇將產品貨幣化，將銀行理財產品轉變成類似于貨幣基金的“類貨幣產品”。但類貨幣產品與過去的理財產品最大的不同在于，類貨幣產品多為“T+0”型產品，其配置方式一定是保守型，對流動性要求變得極強，因此只會選擇購買同業存單、國債等資產，而對城投債、民營企業債等標的采用很高準入門檻。

　　第二，同業去杠桿后，民營企業從非銀機構那里獲得資金的渠道也在收窄。

　　過去，資金的傳導鏈條是“央行-國有大行-股份行-城農商行-非銀機構”，在這一傳導過程中，風險偏好也在逐漸提升，而鏈條末端的非銀機構往往有意愿承擔高風險，投資民營企業債。

　　但是，金融去杠桿阻礙了這一風險傳導鏈條。資金相對充裕的大行出于風險最小化的考量，往往更傾向于投資安全性較高的國債，而不是將資金傳遞給中小銀行和非銀機構進行高風險投資，這進一步切斷了民企融資渠道，民企債發行困難。

　　第三，同業剛兌打破，給金融市場帶了巨大的沖擊，進一步加劇了市場流動性分層和信用分層的問題。

　　大行為了防范信用風險，對中小銀行采取了更嚴格的態度，導致市場上出現流動性分層。中小銀行同業融資的難度進一步提升，資金傳導鏈條下游的非銀機構面臨的流動性緊張壓力更大。

　　由于中小銀行和非銀都缺乏充足的配置資金，這又加劇了部分地方融資平臺和低評級民營企業的融資困難。市場風險偏好大幅下降后，資金往往向國有企業、大企業等高評級債券聚集，流動性分層最終演化為了信用分層。

　　2018年以來，金融去杠桿打破了原有的資金傳遞鏈條。在融資渠道被一刀切后，民營企業的流動性出現問題，進而加劇了債券違約。而違約又會反過來進一步導致民企融資更加困難，形成惡性循環，最終使得民營企業的信用利差不斷走闊。

　　2、導致銀行面臨多重困境

　　第一，銀行的存款成本不斷上升，出現了攬儲難的問題。

　　金融去杠桿之后流動性缺乏，導致很多中小企業面臨融資困難，甚至因為資金鏈斷裂而倒閉。這使得銀行存款減少，也推升了銀行存款成本，造成攬儲難的問題。

　　第二，銀行需要在企業之外尋求新的加杠桿主體。

　　對中小銀行來說，由于企業的融資難度加大，銀行需要找到新的加杠桿主體。于是，越來越多銀行選擇了居民作為加杠桿的主體。

　　以居民作為加杠桿主體的好處在于：第一，由于征信系統愈發發達，居民違約成本提高，例如被限制交通出行方式等；第二，給居民放款的金融產品收益率相對較高，一般能夠實現7%~8%的收益率；第三，產品期限很短，大部分產品是半年期或者一年到期；第四，銀行還可以通過資產證券化，把資產打包給其他機構。基于以上原因，目前許多銀行開始強調向零售端轉型。

　　銀行零售轉型面向的主要客戶為年輕人。由于年輕人對生活壓力缺乏清楚認知，傾向于不斷增加杠桿。未來隨著這些人的收入壓力上升，還款來源存在著較大風險。

　　事實上，近期消費金融的信用風險已經開始逐漸顯現。2019年信用卡不良率的上升幅度遠遠高于所有貸款不良率的上升幅度，后續需要密切關注消費金融的信用風險。

　　第三，銀行還面臨著穩增長的壓力。

　　一方面，央行要求銀行配合穩增長的政策目標，但實體經濟中并沒有足夠的優質項目可供投資，為了滿足存貸款的監控指標，銀行只好增大票據貼現規模，這導致目前票據的收益率已經被壓至1%左右，實屬無奈的額度寬松。

　　另一方面，銀行的負債成本，即同業存單的利率在不斷上行，與票據直貼利率之間形成了較大的裂口。換句話說，銀行其實是在做“賠本”生意。

　　此外，為緩解企業融資壓力，實現穩增長目標，央行正在大力推行利率市場化。改革并完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，但目前效果卻并不顯著，主要原因如下：

　　第一，LPR是基于央行MLF報價，再由銀行決定，因此負債端利率并未完全實現市場化。

　　第二，由于同業市場資金利率并不穩定，對貸款利率市場化形成了約束。

　　第三，國有企業屬于預算軟約束部門，對利率并不敏感。因此想要通過調控利率來調節國企的投資行為，效果非常有限。

　　綜上所述，中國的金融體系中同業風險矛盾重重：一方面鼓勵投資，但是在資產投資過程中難以避免高杠桿、高久期、高風險的情況；另一方面要實行去杠桿，但又可能導致民營企業被“一刀切”，進而遭遇融資困境的情況。

　　（三）金融市場改革勢在必行

　　因此，可以說目前中國的金融市場，并沒有很好服務實體經濟，金融市場改革勢在必行。具體來看，可以從債券市場和權益市場兩方面進行入手。

　　1、發展高收益債市場

　　發展高收益債市場一定程度上可以緩解民企融資難的問題。但我國的高收益債市場目前尚還存在著不少問題：

　　第一，我國的高收益債市場主體構成不合理。我國高收益債市場信用存量不足10%，而美國則為20%。同時，美國的高收益債市場的主體是新興產業企業，如通信、可選消費品、能源等，而我國的高收益債主體主要是地方融資平臺，一些風險較大的國企以及少量民企。這樣的主體構成，導致我國高收益債市場投資風險較大，削弱了投資者的投資意愿。

　　第二，我國高收益債市場流動性不足。國有大行追求低風險、確定性，一般不會接受這些債券作為當做抵押物，這就導致這些債券的流動性很差，也導致了投資機構不愿意投資這些高收益債。

　　第三，違約處置成本太高，這是最大的問題。由于大部分高收益債違約主體是國企，在這一領域我國目前的破產清算環節法律體系還不夠完善。這些國企一旦出現違約的情況，對于金融機構來說，違約的處置成本很高，回收率很低。

　　因此，要實現高收益債市場化十分重要，因為只要信息披露足夠完整，違約率可以測算且可以承受，就可以發行相應的金融產品，然后由金融機構來識別風險。理論上，所有的企業都可以獲得融資，只是融資成本存在差異，而不會出現民營企業被“一刀切”的情況。

　　2、發展多層次資本市場

　　作為支撐中國經濟轉型的一個重要落腳點，科創板的設立也值得關注。目前設立科創板的主要目的有三：

　　一是放寬注冊條件，把真正優秀的公司留在A股市場。按照現在創業板對于盈利的要求，很多優秀的公司是無法上市的。但事實上確實有很多優質的新興公司在開始時是不賺錢甚至是虧損的，但在后期成長起來后，能夠很快回本。

　　在沒有注冊制的時候，原有的上市標準無法對產業轉型起到足夠的支撐作用，許多有前景的企業在最需要資金的時候，無法通過A股獲得資金支持。此外，原有的標準也沒能將優秀的公司留在A股市場，導致許多優質企業外流。因此應當吸取教訓，讓科創板放寬注冊條件。

　　二是將優質公司保留在A股市場后，才能夠保持A股持續上漲，為老百姓提供財富保值增值的渠道。

　　三是對注冊制各項制度進行試點。成熟的資本市場離不開成熟的信息披露制度、退市制度、重組并購制度的配套，科創板無疑是一次有效的試點。科創板發展成熟后，可以再反過來影響存量市場改革，如主板、創業板、新三板等。

　　總的來說，目前中國金融體系僅僅依靠銀行為主導的思路已經不再奏效，必須進行資本市場改革，發展成熟的高收益債券市場，以及完善健全以注冊制為核心的科創板市場。

　　4 

　　開放與貿易

　　（一）中美雙方合作的基礎

　　中美貿易摩擦是目前市場最關注的話題之一。在對中美貿易摩擦展開討論之前，需要先明確什么是中美合作的基礎。

　　對于中國經濟發展尤其是進出口貿易的發展來說，改革開放以后的第二輪紅利就來自于中國加入WTO。從中國的訴求來看，中國需要被納入到西方體系中，來充分發揮勞動力成本優勢。

　　從美國的訴求來看，世界石油危機、美國的工會制度、環保主義思潮、冷戰的國際形勢等共同導致了美國的滯脹現象。為了降低成本，美國企業開始尋找新的生產基地。而中國在改革開放之初，對環保的關注、對勞工的保護恰恰相對較弱，符合美國的需求。

　　在中美雙方各自的歷史條件下，美國把大量的工業產能轉移至中國，實現了雙方經濟的共贏，這就是中美雙方合作的基礎。

　　全球的價值鏈也由此形成。西方國家向全球提供創新體系、原創產品、技術工具、消費市場，然后將過剩的產能轉移給中國。中國作為生產部門，生產、出口產品換取美元，并把其中一部分美元投入歐美資本市場，促進創新。

　　從更廣泛的視野來看，歐美國家將生產環節外包給中國，而諸如俄羅斯、澳大利亞、拉美、南非、中東等資源國則負責把資源出口給中國，中國回饋資源國以產品和貨幣，這些國家再將這些資金投入歐美，使得歐美國家能夠繼續提供創新體系。在這一價值鏈中，歐美居于核心地位，能夠獲得最高的價值。

　　如果按照這一體系運轉，中國將一直扮演全球價值鏈中的產品提供商角色，若中國僅生產而不創新的話，美國霸權的體系將會繼續維持，而不會挑起貿易爭端。

　　（二）中美貿易摩擦的原因

　　1、外因：中國對全球價值鏈形成了挑戰

　　但是中國的迅速崛起已對全球價值鏈構成了挑戰，讓美國感到利益受損。目前中國的各方面優勢已經越來越明顯：

　　第一，在經歷了大規模基礎設施建設后，中國已經擁有了高鐵、高速公路、物流系統等世界上其他國家無法比擬的優勢產業。第二，中國擁有許多完整的工業制成品產業鏈。第三，中國目前已經從簡單的生產部門，發展成為了具備全球影響力的消費部門。第四，中國政策的執行力和效率都遠高于其他國家。

　　更為重要的是，中國擁有超強的進口替代能力。以蘋果手機為例，中國在作為原材料產地和生產工廠的過程中，實現了進口替代，打造出高性價比的國產手機，征服了中國的三四線市場，實現了資本原始積累。

　　實現原始積累后，中國企業開始加大投入，并持續快速學習和模仿蘋果公司產品，甚至開始主動創新，乃至在部分領域如拍照技術等已經超越美國。蘋果手機在中國有華為手機等強有力的競爭對手，擠占了它在中國的市場份額。

　　更讓美國頭疼的是，實現進口替代后的中國產品，成為了美國在全球最大的競爭對手，中國生產的產品憑借其價格優勢占領了印度、拉美等欠發達國家市場。中國實現了“進口→進口替代→創新反哺→再出口”的過程，最終讓美國感到利益受損。

　　2、內因：美國社會貧富差距不斷拉大

　　自由貿易使得中國與西方國家的收入差距逐漸縮小，美國傳統中產階級的地位開始下降，這在2008年次貸危機后表現得尤為明顯。

　　首先，從美國非農就業數據來看，新增的就業崗位大多屬于低端服務業，只有少部分人才能進入金融、IT等高端服務業，這帶來了巨大的階級落差。

　　其次，美國實行了量化寬松，隨著利率不斷壓低，資金大量流向金融市場，美股不斷創新高。在美國，10%的人持有了84%的股票，這部分人群財富增長遠快于其他居民，這導致美國社會的貧富差距在拉大。

　　最后，美國大多數的財富集中于出生于1946-1964年的老齡人口手中。對于年輕人而言，資本市場入場時機已晚，生存壓力越來越大，這導致了美國民粹主義的盛行。

　　由于貧富差距拉大，美國需要尋找一個假想敵來轉移矛盾，將自身的問題歸結于他國。在民粹主義盛行的當下，美國普通民眾熱衷于各種陰謀論，這便將中國推到了美國民眾的對立面。

　　在歐美、中國輪流加杠桿后，目前缺乏一個新興的、能夠加杠桿的大型經濟體，成為全球經濟增長引擎，導致全球貿易規模處于增長停滯的狀態，各國間的份額占比也趨于穩定。在這個大背景下，美國意圖通過進口替代來促進本國經濟發展，同時遏制中國的崛起，中美貿易摩擦的根源即在于此。

　　（三）中國該如何應對？

　　中國作為全球第二大經濟體，經濟的可持續發展，需要從全球價值鏈中的生產基地，向掌握高附加值核心領域的角色靠攏。這必然會讓美國感到受到威脅，兩國的貿易摩擦，實質性解決需要很長時間。

　　長期來看，要應對貿易沖突，可以通過貿易合作的方式團結歐洲、日本、韓國等國家和地區。和這些國家達成自由貿易協議，通過低關稅、低補貼、低壁壘等方式團結在一起，共同對抗美國挑起的貿易爭端。同時，也可以通過金融開放，分化美國精英階級。

　　但是在應對貿易摩擦的過程中，需要特別警惕國際收支經常賬戶順差快速下降的風險。過去中國依靠出口不斷創匯，大大增厚了央行的外匯儲備，這也是中國之所以能在2013-2014年抵御住美聯儲加息的重要原因。但是目前正面臨著國際收支經常賬戶順差快速下降的問題。

　　對于美國以外的國家而言，由于本幣并不具備作為世界貨幣的優勢條件，一旦國際收支經常賬戶出現逆差，將面臨不同程度的金融風險。因此日本、德國等國家都非常謹慎以避免這種情況的發生，努力通過出口創造外部盈余，維持經常賬戶順差。

　　例如日本近期與中國關系較好，原因即在于中國是日本最大的出口市場，因此中國經濟下行將導致日本經常賬戶盈余減少，使其難以支撐起大規模的存量債務。

　　但我國近期經常賬戶順差正在急速下降，整個國際收支賬戶開始更依賴于缺乏穩定性的金融帳戶，一旦遇到美聯儲加息，或海外其它主要央行收緊貨幣政策，可能會面臨一些壓力。

　　經常賬戶順差下降與房價上漲有一定關聯。房價上漲會導致制造業企業成本提升，進而使得出口競爭力受到很大影響。根據黃玖立和馮志艷的研究結果，用地成本每提高10%，出口就會下降0.8%，其中，用地成本的提升對于出口的負面影響，對民營企業而言尤為明顯。因此房價繼續上漲可能會導致經常賬戶進一步惡化。

　　另一方面，房價越上漲，企業融資需求就越旺盛，這使得資本賬戶下的融入也越來越多，進而加劇了外匯儲備的不平衡問題。目前我國的外匯儲備約3萬億美元，外債約2萬億美元，總體而言壓力已經有所顯現。

　　而貿易摩擦對出口部門的影響也比較顯著。一方面，在貿易戰打響后，出口依賴型行業的投資增速出現了明顯下降，且下降幅度遠遠大于非出口依賴型行業。另一方面，紡織服裝、家具、文教等出口依賴型行業的工業增加值增速較上年也出現了更明顯的滑落。

　　5 

　　專項債、基建和房地產

　　經濟短期底部已經出現，景氣周期可能會持續到2020年二季度。從中央經濟工作會議看，2020年強調政策要動態平衡，如果中央認為兩個翻一番的目標能夠完成，三季度政策可能收緊，這樣的話下半年經濟存在再度下行的風險。

　　（一）專項債是基建補短板的發力點

　　2018年受去杠桿影響，基建投資增速僅有1.8%，相比于2017年出現了斷崖式下跌。基建是這一輪穩增長的重點，出臺了諸多政策，2019年基建投資增速略有回升，但總體來看效果并不顯著。9月開始中央強調要引導專項債投向重大基建項目，從12月政治局會議和中央經濟工作會議看，2020年基建在穩增長中將承擔更重要角色，專項債將是發力點之一。

　　1、為什么專項債拉動基建投資的效果不佳？

　　2019年專項債對于基建投資增速改善效果不佳，主要原因如下：

　　第一，專項債劑量不足，難以對沖其它融資渠道的收縮。以前基建投資高增長主要靠地方隱性債務擴張，依托結構化產品作為項目資本金，其中還混合了部分債務類資金，同時配合地方政府的隱性擔保，這兩個因素驅動中國基建投資高速擴張。

　　以產業基金的設立邏輯為例。過去地方融資平臺聯合銀行理財共同設立產業母基金來引導產業升級，其中地方融資平臺為劣后級，銀行理財為優先級，能夠實現保本保收益，不足部分由財政補貼。

　　母基金又下設了多個子基金，子基金利用項目資本金設立項目公司SPV，而金融機構可以給予這些項目公司信貸支持，地方政府可以給予財政支持。

　　按照這樣的方式設立產業基金需要有兩個前提條件。第一，項目公司的資金來源可以是債務類資金（如銀行理財），在杠桿上疊加杠桿；第二，政府能夠給予隱性擔保，因此金融機構對項目回報率不敏感。

　　但是現在這兩個條件均不再成立了。

　　一是資管新規要求銀行理財投資權益類產品時，其資金來源必須來自于高凈值客戶和合格投資者，并且還要求期限匹配，例如要投資3年期的產業基金，則需要募集3年期的銀行理財，但是86%的理財產品期限都在1年之內，所以銀行實際上很難找到這種客戶。此外，債務類資金（符合要求的專項債資金除外）不能再作為項目資本金，而銀行理財產品恰恰就是典型的債務類資金，不再被允許投向產業基金。

　　二是通過隱性債務高壓監管，地方政府不敢再進行擔保，那么對于許多盈利性不足、難以保證收益率的基建項目，銀行也缺乏投資意愿。

　　支撐地方隱性債務擴張的兩個基礎相繼坍塌，基建投資增速也因此快速下滑。

　　城投非標凈融資也出現大幅下滑。盡管城投債的發債規模在逐年提升，但是到期壓力也較大，導致了城投凈融資規模反而出現了下滑。2015-2017年城投債加非標凈融資每年大約新增3-4萬億，而2018-2019年新增規模卻不到1.5萬億。而且未來城投債還將面臨著更大的到期壓力，需要更多的資金支持，但城投非標融資由于缺少地方政府的隱性擔保，融資難度正在上升。

　　PPP作為基建投資傳統模式的補充，總投資額增速也在近年出現驟降。PPP項目總投資額從2016年年初8.1萬億擴張至2018年初最高點18.5萬億，這段時間增速和增量都有很大的提高。但隨后因PPP治理，18年初至今一直在18萬億左右的區間小幅波動，對基建投資的拉動作用也不大。

　　在城投資金和PPP項目總金額不到位的情況下，需要更多專項債投向基建。盡管新增專項債額度從2015年的1000億，快速提高到2019年的21500億，但絕對量并不大。而且考慮到專項債投向土地儲備和棚戶區改造的比例超過七成，用于基建的不足兩成，難以對沖其它渠道融資的收縮。

　　第二，專項債面臨著償還壓力。

　　由于項目有一定收益，專項債并不計入赤字，需要用對應的政府性基金收入或者項目收入，或者再融資券來償還。目前來看，專項債償還對再融資券的依賴越來越大。

　　今年地方本級政府性基金收入可能在7萬億左右，但現在專項債余額已經超過了9萬億，明年很有可能達到12萬億。債務增速持續高于政府性基金收入增速，未來兩者的裂口會進一步擴大。

　　而80%的政府性基金支出是剛性的，難以用來償還專項債，可以預計專項債還本對再融資券的依賴程度會越來越高。

　　第三，專項債使用在地區間出現分化。

　　專項債的口子打開后，一些地方密集申請，但有些地區（主要是發達地區）申請專項債并不積極，甚至債務限額還有剩余。

　　一方面是因為普遍存在隱性債務率偏高的問題，導致一些地方政府不愿意使用專項債，而是更傾向于尋找金融機構的資金支持。專項債在資金使用和還本付息上面臨著嚴監管。但如果用金融機構資金做這個項目，收益可以自由分配，在隱性債務壓力較大的情況下，還能將這個項目所舉借的債務性資金和項目收益用于償還其它債務。因此對發達地區來說，即使有好項目，也不愿意去使用專項債。而不發達地區，由于融資困難，相對而言更愿意使用專項債。

　　另一方面則是地方政府考核時對債務增長率的要求變高，一些地方不愿意借新的專項債。

　　第四，專項債項目的收入，依然高度依賴土地出讓。

　　專項債存在著一個悖論，按規定專項債要遵循市場化原則，但如果一個項目有好的現金流，為什么不由市場而是由政府通過專項債來推動呢？這導致在實際操作中，很多專項債的項目，本質上還是和過去一樣，項目有很明顯的公益屬性，并沒有多少回報。

　　城投公司的ROIC從2011年到現在一直在向下，目前在1.5%左右，比理財產品的收益率低很多，這說明城投公司本質上還是在做公益性項目。專項債又要求和市場化現金流回報做掛鉤，這就導致地方政府更愿意用專項債資金做土儲和棚改的項目，今年前三季度70%以上的專項債資金都用于土儲和棚改項目，真正和基建相關的項目很少。

　　現在政策又引導專項債加大對重大基建項目的支持，還允許專項債所募集資金投向重大基建項目。這就產生一個問題，短期內地方要集中申報項目，項目從哪里來？還款的資金如何保障？最終還是回到圍繞土地做文章。

　　以山東某地區的高鐵建設專項債為例，其土地出讓或開發收入為19.99億元，運營收入卻僅為0.9億元，土地出讓收入是運營收入的22倍。其他幾個項目的土地出讓或開發收入也大多高于運營收入。

　　由此我們也可以看出，專項債項目的收入對于土地的依賴性依然較強。

　　第五，部門之間存在協調困難的問題。

　　今年9月出于“穩增長”的需要，要求加快發行和使用地方政府專項債券，地方密集申報基建項目，但到了10月份又快速回落，這和部門之間的協調存在困難有關。

　　部門之間協調困難的問題主要可以從三個方面來看：

　　首先，是財政部門和與項目主管部門的協同性問題。在“穩增長”壓力下，交通部、農業部等項目主管部門更愿意申報項目搞基建，而財政部門更關注項目的還本付息能否得到保證、關注地方債務風險，當財政部門發現很多項目存在風險時，不敢隨意批準項目并為其撥款，導致9月份上報的很多項目在10月沒立項。

　　其次，是中央部門和地方的協同性問題。項目本應是一個長期籌劃的工作，但是為了達到短期融資的目標，地方政府在做項目時做的不是項目可行性研究，而是債券可發性研究，地方政府并不關心這個項目可不可行，這就導致了項目現金流放衛星的現象，明顯高估。

　　最后，是省級政府和基層政府的協同性問題。專項債是以省級政府信用為擔保來發行的，但花錢的在基層政府，兩者的訴求并不一致。有些基層的還款意識不強，并沒有為還本付息做充分準備，因此省級政府核準項目有時會比較謹慎。

　　2、如何使專項債在基建中發揮更積極作用？

　　為了讓專項債在基建中發揮更積極作用，在短期和長期兩個時間維度，可以從以下方面去做改進。

　　短期主要是為了滿足穩增長的融資需求：

　　（1）政策性金融機構可適度參與。政策性金融機構對項目現金流回報沒有商業類金融機構那么敏感，政策性金融機構適度參與，會提高基建補短板的政策效果。

　　（2）提高專項債發行久期。很多項目周期很長，長達10年甚至15年，如果期限不匹配未來會出現償債壓力。目前新增專項債的平均期限，已經從6.0年左右提高到8.1年，但未來仍然有提高空間。

　　（3）資本金部分作為永續債。現在專項債可以作為重大項目的資本金，可以將部分資本金作為永續債。

　　長期來看，需要在多方面完善制度建設：

　　（1）完善信息披露。現在的信息披露比較粗糙，比如專項債發行時很少有地方政府詳細披露過項目每年有多少現金流，這就導致項目現金流放衛星的現象發生。未來應該按照信用債的標準，加強專項債的信息披露。

　　（2）公益性項目可以和非公益性項目捆綁在一起。一些基建項目可以帶動商業項目回報率的改善，將其打包成一個有現金流的項目，讓這些現金流作為專項債的還款來源。

　　（3）強化對中介機構的監管，壓實中介機構的責任。

　　（4）嘗試建立償債準備金制度。債券發行后，定期補充資金到償債準備金中去，防止到期時短期難以籌集滿資金來償還。

　　（5）探索建立提前贖回機制。當債券沒到期但對應的項目有較多收入現金流時，比如土儲債，招拍掛比預期的要早，可以通過提前償還債務為地方政府節省一些財務費用。

　　（6）實現資金的全生命周期管理。有時項目和資金存在期限不匹配的問題，可以對項目資金做一個全生命周期管理，確保資金不會閑置。

　　（7）實現分賬管理。項目收入需要償還不同的借款來源，比如專項債、銀行貸款等，后續應該嚴格執行分賬管理機制，避免不同的還款資金混淆，保障各方利益。

　　（二）房地產行業將面臨哪些變化？

　　1、房地產融資強監管

　　今年5月中旬銀保監會印發的23號文對信托提出了較高的要求，切斷了信托向房地產企業進行前端拿地融資的渠道，信托貸款相應的受到較大影響。這拖累了房地產企業對土地的購置，因此房地產企業對于資金的需求只能依靠銷售端。

　　房地產銷售方面，在今年23號文出臺以后，開發商對于融資渠道收窄一度恐慌，出現了降價拋售的情況。但是此后開發商信心有所恢復，后半年的銷售有所好轉。

　　2、房地產行業進入竣工周期

　　按照近年的模式，房地產開發商一般會選擇只將房屋建到預售標準，然后進行預售，將預售資金用于繼續拿地，以此提高市場份額。這種模式可以幫助開發商提前回籠資金，節約資金成本，從而撬動更多的項目開發。

　　此前三四線城市較大的棚改需求，以及房地產行業融資途徑暢通的外部環境，都為房地產開發商提供了高周轉、快擴張的條件。此外，無論是從融資、拿地還是銷售的角度看，大型房地產企業相比于中小房企的優勢都十分明顯，因此房企對于擴大規模的需求也是此前開發商采用該快周轉預售模式的動力所在。

　　但今年無論是房地產融資空間遭遇壓縮，還是棚改收緊等一系列政策都使得開發商高周轉的預售模式面臨一些風險。

　　加之前幾年開發商預售的一大批房屋已經迎來了交付期，商品房銷售和房屋竣工之間已經形成了巨大的缺口，開發商交付壓力增加。基于此，我們預計2020年將迎來一波竣工高峰，房地產行業投資將向后端施工→竣工部分轉移，竣工增速將超過新開工增速，而且這種趨勢有望持續到2021年。

　　隨著地產竣工周期的到來，玻璃、鋼鐵、水泥等產業鏈或將均有所受益。房屋交付后就是裝修環節，因此家電等行業也將被惠及。

　　3、2020年地產銷量不會出現大幅下滑

　　銷售是房地產企業在融資渠道收窄后最大的資金來源，因此明年房地產行業的銷售情況也需要關注。我們認為明年房地產的銷量不會出現大幅度下降，原因如下：

　　第一，目前強調要全面落實因城施策，意味著地方政府有更大的自由度，預計2020年將有更多城市變相放松。

　　第二，對銀行來說，按揭是最好的資產，銀行依然有動力放貸，因此說在房地產的資金供給端依然存在。

　　第三，從全社會對于房地產行業的預期來看，盡管有很多人對房價呈看跌觀點，但是從全社會對于未來房價的預期結構來看，對于未來房價預期上漲的占比依然更多。

　　第四，由于更發達地區的教育、醫療等資源優勢依然存在，因此無論是年輕人還是老年人，對于把房屋地點升級的需求依然存在。

　　第五，年齡結構的層層推進導致購房剛需依然在。2020年第一批90后將步入三十歲，90后對于購房的需求已經成為剛需。而80后開始步入中年，對于換房的需求變得強烈，90后對于住房的剛需又恰恰支撐了80后換房的需求。

　　4、房地產行業集中度進一步上升

　　由于2015年—2017年房企大量發債，2020—2021年將是房企債務的集中償還期。由于房企融資渠道變窄，尤其是中小型房企將面臨很大的資金壓力。預計房地產業將加快整合，將有更多資金充裕的大房企收購中小房企，這會使得房地產業的集中度進一步提高。

　　（三）2020年可能的其他變化

　　1、穩增長訴求比較強

　　2020年是全面建成小康社會和 “十三五” 規劃的收官之年。根據我們的測算，2020年GDP增速可能需要達到5.9%，才能完成這個目標。目前經濟企穩的內生動力不足，主要是逆周期調控的結果，后面需要穩增長政策繼續發力，才能確保這個目標順利實現。

　　2、工業企業短期壓力相對緩和

　　工業企業在經歷了一輪去杠桿后，資產周轉率有所回升。原因在產能過剩的本質就是資產不賺錢，去產能后資產周轉率提升是必然的結果。加之明年上半年經濟階段性企穩，工業企業的短期壓力應該相對較小。

　　3、依然需要關注流動性分層問題

　　我們可以看到今年社融同比增速越來越高，但GDP增速卻越來越低。主要原因就在于存量滾動壓力越來越大，很多社融都用于償還利息，并沒有投入到實體起到推動經濟的作用。

　　過去社融領先實體經濟的邏輯在于企業融資，然后投資、招聘，工人領到工資后消費，形成了一連串的拉動GDP作用。但現在國企和民企的融資出現分化，邊際產出更高的部門在融資時并沒有競爭力，而國企、大企業有融資優勢，融資成本更低，資金量也更為充裕，這種流動性分層的問題短期也難以得到實質性解決。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)