文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 曾剛、譚松珩

　　12月20日，銀保監(jiān)會(huì)就資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)的爭(zhēng)論做出回應(yīng)，針對(duì)過(guò)渡期結(jié)束后由于特殊原因而難以處置的存量資產(chǎn)，可由相關(guān)機(jī)構(gòu)提出申請(qǐng)和承諾，經(jīng)金融監(jiān)管部門同意，采取適當(dāng)安排、妥善處理。本文認(rèn)為，該回應(yīng)意味著，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，在確保資管轉(zhuǎn)型方向不變的前提下，監(jiān)管部門有可能根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行需要，以及單個(gè)機(jī)構(gòu)具體情況，靈活性、差異化地設(shè)定資管轉(zhuǎn)型的進(jìn)度和要求。金融機(jī)構(gòu)重點(diǎn)要做好內(nèi)部改革、資產(chǎn)調(diào)整、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型三方面的工作，以落實(shí)“資管新規(guī)”的要求。

　　《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》）已下發(fā)超過(guò)1年半，貫徹《指導(dǎo)意見》相關(guān)精神的一系列管理辦法也相繼出爐。整體上看，資產(chǎn)管理行業(yè)的轉(zhuǎn)型已經(jīng)取得了顯著的進(jìn)展。

　　一方面，理財(cái)子公司監(jiān)管制度按期落地，中資銀行理財(cái)子公司、合資理財(cái)公司等新型機(jī)構(gòu)有序設(shè)立，實(shí)現(xiàn)了理財(cái)業(yè)務(wù)與銀行業(yè)務(wù)的分離，從組織結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變上看，轉(zhuǎn)型進(jìn)展順利。

　　另一方面，被監(jiān)管批評(píng)為“同業(yè)空轉(zhuǎn)”的同業(yè)理財(cái)規(guī)模迅速萎縮，從2016年底的6萬(wàn)億元下降至1萬(wàn)億元左右。與此同時(shí)，個(gè)人類理財(cái)占比迅速提升，資管行業(yè)的投資者結(jié)構(gòu)日益穩(wěn)定。

　　但是，更深入地去觀察結(jié)構(gòu)性、微觀層面的轉(zhuǎn)型進(jìn)度，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，目前資產(chǎn)管理行業(yè)較《指導(dǎo)意見》的要求還有一定的距離，某些方面改善程度不夠，某些主體還落后于《指導(dǎo)意見》的要求。

　　也因如此，市場(chǎng)上總會(huì)出現(xiàn)關(guān)于《指導(dǎo)意見》過(guò)渡期是否延長(zhǎng)的爭(zhēng)論。2019年12月20日，銀保監(jiān)會(huì)在重點(diǎn)工作通報(bào)會(huì)上對(duì)此爭(zhēng)論也做出了明確的回應(yīng)：“部分銀行反映的理財(cái)業(yè)務(wù)存量處置過(guò)程中的困難和問(wèn)題，按照資管新規(guī)補(bǔ)充通知的精神，過(guò)渡期結(jié)束后，由于特殊原因而難以處置的存量資產(chǎn)，可由相關(guān)機(jī)構(gòu)提出申請(qǐng)和承諾。經(jīng)金融監(jiān)管部門同意，采取適當(dāng)安排，妥善處理。”

　　這意味著，未來(lái)一段時(shí)間，在確保資管轉(zhuǎn)型方向不變的前提下，監(jiān)管部門有可能根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行需要，以及單個(gè)機(jī)構(gòu)具體情況，靈活性、差異化地設(shè)定資管轉(zhuǎn)型的進(jìn)度和要求。

　　從機(jī)構(gòu)層面來(lái)講，要落實(shí)“資管新規(guī)”的要求，重點(diǎn)需要做好三方面的工作：內(nèi)部改革、資產(chǎn)調(diào)整、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。這三方面的工作進(jìn)展，直接決定著資管轉(zhuǎn)型的進(jìn)度，以及其未來(lái)所需的政策空間。

　　一

　　資管機(jī)構(gòu)內(nèi)部改革進(jìn)度不一

　　《指導(dǎo)意見》為資產(chǎn)管理行業(yè)以往不透明、剛性兌付、風(fēng)險(xiǎn)富集、監(jiān)管套利的運(yùn)營(yíng)模式指出了轉(zhuǎn)型的方向：信息披露透明，以公允價(jià)值為核算基礎(chǔ)，與金融機(jī)構(gòu)其他業(yè)務(wù)隔離，禁止通過(guò)多重嵌套等方式規(guī)避監(jiān)管。

　　對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，這一轉(zhuǎn)型涉及到長(zhǎng)遠(yuǎn)且艱難的內(nèi)部改革，需要補(bǔ)齊諸多“短板”。

　　其一，補(bǔ)系統(tǒng)短板。傳統(tǒng)的銀行理財(cái)產(chǎn)品采用短期封閉式+預(yù)期收益型的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，很少出現(xiàn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的創(chuàng)新，也很少像公募基金那樣開發(fā)行外銷售渠道，且會(huì)計(jì)核算相對(duì)簡(jiǎn)單，多采用攤余成本法或成本法進(jìn)行估值，很少按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求做資產(chǎn)減值測(cè)試，對(duì)系統(tǒng)的要求不高。而信托公司此前主要業(yè)務(wù)為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)投資，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與估值方式更加單一，銷售方式則主要為線下銷售，對(duì)系統(tǒng)功能的需求更小。當(dāng)資管業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型壓力，需要實(shí)現(xiàn)公允價(jià)值為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)計(jì)量、及時(shí)準(zhǔn)確的信息披露、靈活的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，以及更好適應(yīng)反洗錢要求的銷售模式，系統(tǒng)上的短板就不得不補(bǔ)。

　　其二，補(bǔ)人員短板。短期封閉式+預(yù)期收益型的“資金池模式”轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨蕛r(jià)值為基礎(chǔ)的模式，背后面臨的是投資模式、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理模式的改變。在傳統(tǒng)模式下，資管產(chǎn)品面臨的流動(dòng)性壓力通常是通過(guò)出售資產(chǎn)、借入資金，以及提高發(fā)行頻率、提高產(chǎn)品預(yù)期收益率的方式來(lái)解決。而在新模式下，產(chǎn)品的流動(dòng)性壓力主要依靠資產(chǎn)方面的調(diào)整——如出售資產(chǎn)和借入資金——解決，加大銷售力度則難以解決短期壓力。不同的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)衍生出不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資模式、風(fēng)險(xiǎn)管理模式，需要不同的人才隊(duì)伍，在向凈值化道路轉(zhuǎn)型過(guò)程中，資管機(jī)構(gòu)需要更多投資經(jīng)理、風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理以及會(huì)計(jì)核算人員，這將帶來(lái)巨大的人才需求壓力。

　　其三，補(bǔ)文化短板。以商業(yè)銀行為例，在分業(yè)監(jiān)管基礎(chǔ)上，銀行信貸部門主導(dǎo)了商業(yè)銀行的投資及風(fēng)險(xiǎn)管理文化，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也不例外。這導(dǎo)致銀行理財(cái)產(chǎn)品較少關(guān)注資產(chǎn)的流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)利潤(rùn)、EVA等指標(biāo)，而是更多關(guān)注靜態(tài)收益率以及業(yè)務(wù)規(guī)模。其結(jié)果是，一方面，銀行理財(cái)在投資時(shí)對(duì)市場(chǎng)后知后覺，容易錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)；另一方面，理財(cái)業(yè)務(wù)常常為銀行自身而非投資者服務(wù)，如成為各種監(jiān)管套利的通道。由于文化短板，金融機(jī)構(gòu)不僅需要在組織架構(gòu)上讓資管業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)相隔離，同時(shí)也要求它們制定面向多種不同場(chǎng)景（至少制定自營(yíng)與資管兩種）的風(fēng)險(xiǎn)管理、投資策略方案。

　　總體上看，補(bǔ)系統(tǒng)短板是補(bǔ)其他兩個(gè)短板的先決條件，也是最容易達(dá)成的條件。目前，中國(guó)金融科技行業(yè)發(fā)展迅速，有能力為金融機(jī)構(gòu)提供各種系統(tǒng)解決方案，采購(gòu)一套系統(tǒng)并花大約半年時(shí)間進(jìn)行測(cè)試和數(shù)據(jù)導(dǎo)入，就能大致補(bǔ)齊系統(tǒng)短板，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品估值、信息披露、代銷、資產(chǎn)管理等一系列必備功能。

　　截至目前，所有的中大型金融機(jī)構(gòu)和部分小型機(jī)構(gòu)均已完成補(bǔ)短板的第一步，但仍有不少機(jī)構(gòu)，特別是農(nóng)商行，未能完成系統(tǒng)的改造，因?yàn)樵诼?lián)社統(tǒng)一管理的體系下，不少農(nóng)商行沒有與系統(tǒng)廠商自主談判的權(quán)限，必須等待省聯(lián)社的統(tǒng)一決策，這在一定程度上制約了其系統(tǒng)改造的進(jìn)度。

　　二

　　資產(chǎn)調(diào)整略落后于進(jìn)度

　　在“資管新規(guī)”實(shí)施初期，債券這一資管行業(yè)主要的投資品種仍處于熊市、信用風(fēng)險(xiǎn)頻頻爆發(fā)，金融機(jī)構(gòu)最關(guān)注的問(wèn)題是虧損資產(chǎn)、違約資產(chǎn)、非標(biāo)資產(chǎn)如何在過(guò)渡期內(nèi)消化。但現(xiàn)在，資產(chǎn)層面的壓力已經(jīng)得到了相當(dāng)大程度的釋放，大部分產(chǎn)品已具備了轉(zhuǎn)型的能力。

　　在由資金池模式轉(zhuǎn)變?yōu)閮糁敌湍Ｊ降倪^(guò)程中，資產(chǎn)收益的分配與損失的承擔(dān)一直是較為模糊的地帶。傳統(tǒng)資金池模式通過(guò)“滾動(dòng)發(fā)行”，將資產(chǎn)的收益與損失從客戶上剝離，賺取了資產(chǎn)的超額收益，但在資產(chǎn)出現(xiàn)虧損時(shí)，問(wèn)題會(huì)更加復(fù)雜。

　　傳統(tǒng)資金池產(chǎn)品存在著風(fēng)險(xiǎn)積累的效應(yīng)，當(dāng)損失發(fā)生時(shí)，這些損失不會(huì)立刻釋放并由當(dāng)時(shí)的投資者承擔(dān)，而是被累積起來(lái)，金融機(jī)構(gòu)寄希望于“以時(shí)間換空間”。如果虧損繼續(xù)保留，在由傳統(tǒng)資金池產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)閮糁敌彤a(chǎn)品時(shí)，由誰(shuí)承擔(dān)虧損就成為一個(gè)大問(wèn)題：虧損造成時(shí)的投資者已經(jīng)離場(chǎng)，而當(dāng)時(shí)持有的投資者則與之前的虧損沒有關(guān)系，按照權(quán)責(zé)分明的原則，不應(yīng)承擔(dān)虧損。

　　資管機(jī)構(gòu)在2018年時(shí)最擔(dān)心的因市場(chǎng)波動(dòng)而產(chǎn)生的虧損，在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的債券牛市之后，已經(jīng)得到了明顯的緩解。但因信用風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的違約損失，則可能仍需要“以時(shí)間換空間”，通過(guò)機(jī)構(gòu)獲得的超額收益來(lái)填補(bǔ)違約帶來(lái)的損失，這也可能是部分機(jī)構(gòu)要求延長(zhǎng)過(guò)渡期的原因之一。

　　在資產(chǎn)端，同樣難以解決的問(wèn)題還有非標(biāo)資產(chǎn)。在過(guò)渡期結(jié)束后仍然存續(xù)的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)要從不合規(guī)的資金池產(chǎn)品轉(zhuǎn)換為合規(guī)的凈值型產(chǎn)品，主流的解決方案是通過(guò)融資人新發(fā)行一只債券或非標(biāo)資產(chǎn)，來(lái)置換掉原有的非標(biāo)資產(chǎn)。但是，某些非標(biāo)資產(chǎn)的融資人不符合發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)，而且，在新的監(jiān)管規(guī)定及風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)下，原有的操作模式可能已不合規(guī)，融資人的信用狀況可能發(fā)生了較大變化，已無(wú)法再獲得融資。這將使非標(biāo)資產(chǎn)存在較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　如果簡(jiǎn)單追求過(guò)渡期結(jié)束時(shí)業(yè)務(wù)達(dá)標(biāo)，資管機(jī)構(gòu)只能拋售其所持有的非標(biāo)資產(chǎn)等非流動(dòng)性或低流動(dòng)性資產(chǎn)，這有可能給金融市場(chǎng)帶來(lái)較大的流動(dòng)性沖擊。要避免在化解長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)，政策層面似乎需要對(duì)長(zhǎng)期和短期的目標(biāo)進(jìn)行綜合權(quán)衡。

　　三

　　產(chǎn)品轉(zhuǎn)型過(guò)于依賴現(xiàn)金管理型

　　從2019年上半年的《銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告》看，銀行理財(cái)行業(yè)的凈值型產(chǎn)品占比已達(dá)到35%，且發(fā)展勢(shì)頭較快，照此進(jìn)度，在年底實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的全面轉(zhuǎn)型難度不大。

　　但是，從更加微觀的視角看，凈值型產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)35%的占比與現(xiàn)金管理型產(chǎn)品關(guān)系密切，從實(shí)際情況看，比照貨幣基金、采用攤余成本法計(jì)量的現(xiàn)金管理型產(chǎn)品是原有資金池類產(chǎn)品的天然替代者。

　　《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見的通知》中規(guī)定，允許現(xiàn)金管理型產(chǎn)品在比照貨幣基金進(jìn)行管理時(shí)，允許使用攤余成本法+影子價(jià)格進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，但銀保監(jiān)會(huì)并未就“比照貨幣基金進(jìn)行管理”進(jìn)行解釋或監(jiān)管，這也使得現(xiàn)金管理型產(chǎn)品比貨幣基金投資范圍更廣，實(shí)際核算出的收益率自然也會(huì)更高。這種折中的方案在某種程度上是一個(gè)過(guò)渡期的產(chǎn)物，可以起到教育投資者認(rèn)知的作用，逐步實(shí)現(xiàn)從預(yù)期收益型轉(zhuǎn)變?yōu)閮糁敌汀２贿^(guò)，也需要看到，投資者認(rèn)知轉(zhuǎn)變是個(gè)較為漫長(zhǎng)的過(guò)程，而客戶需求也是制約資管轉(zhuǎn)型進(jìn)度的一個(gè)重要因素。

　　如果保持現(xiàn)金管理型產(chǎn)品較寬松監(jiān)管的環(huán)境，到2020年底，銀行理財(cái)?shù)膬糁敌彤a(chǎn)品占比有可能達(dá)到70%以上，基本完成監(jiān)管要求。當(dāng)然，這也取決于未來(lái)對(duì)現(xiàn)金管理型產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)定，監(jiān)管規(guī)則變化將對(duì)占比產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而影響到資管轉(zhuǎn)型的整體進(jìn)度和實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型所需要的過(guò)渡期。

　　總體上看，按照“資管新規(guī)”所確定的方向，銀行資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型已經(jīng)取得了較為顯著的成效。但也必須看到，內(nèi)部改造、存量風(fēng)險(xiǎn)化解以及客戶習(xí)慣的變化很難在較短時(shí)間內(nèi)一蹴而就。另外，不同機(jī)構(gòu)由于自身能力和體制的差異，面臨的挑戰(zhàn)也各不相同。而且，當(dāng)下“六穩(wěn)”的宏觀政策要求，也使資管轉(zhuǎn)型工作需要兼顧對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展支持。

　　較為復(fù)雜的微觀現(xiàn)實(shí)，疊加復(fù)雜的宏觀形勢(shì)，在這種背景下，在堅(jiān)持“資管新規(guī)”既定原則和方向的前提下，根據(jù)實(shí)際情況，靈活調(diào)整過(guò)渡期及部分實(shí)施細(xì)則，是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)、有序推動(dòng)資管行業(yè)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)選擇，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)以及防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，都有著積極的意義。

　　(本文作者介紹：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所銀行研究室主任)